香港联交所SPAC上市咨询文件评析
近年来，SPAC在欧美资本市场上大火；新交所更是在2021年9月2日推出了其SPAC的主板上市规则，并于2021年9月3日起正式生效，这意味着新加坡成为亚洲首个允许SPAC上市的金融中心。紧随其后，香港联交所于2021年9月17日发布了特殊目的收购公司的咨询文件（“咨询文件”），就修订《上市规则》以在香港建立有关特殊目的收购公司（SPAC）的上市制度提出建议，并咨询市场人士意见。
本文将简要介绍香港联交所就SPAC上市之拟议要求，并与美国、新加坡现有SPAC政策进行比较。
一、SPAC简介
（一）基本含义
SPAC（“Special Purpose Acquisition Company”，即特殊目的收购公司）是一种资本市场中的上市工具，通常也被称为“空壳公司”。SPAC由投资专业人士作为发起人设立，通过自身IPO进行募资，随后在某个特定领域、行业中物色具有良好投资素质的标的公司（“标的公司”），并以筹集到的IPO资金及增发股票收购该标的公司，从而最终实现标的公司的融资和上市。
SPAC通常须要在完成IPO后的指定时间内找到标的公司并完成企业兼并，否则将进行清算，并将IPO募集资金退还给公众投资者。如顺利完成企业兼并，则SPAC将与标的公司合并成立为一间新公司（“继受公司”），继受公司将成为SPAC的承继主体并作为上市公司存续。业界将这种合并交易称为称为“De-SPAC交易”。SPAC的发起人及投资人主要通过De-SPAC交易实现投资回报。
中国境内企业如想通过与SPAC壳公司完成并购而实现上市，一般需先搭建海外红筹架构，以境外的控股公司作为并购交易的主体，与SPAC上市公司以换股等方式完成并购，最终实现上市，所需注意的监管事项（例如外汇监管、外商准入问题、是否须搭建VIE）与传统红筹重组相差无几。中国境内企业的主要高管一般也会在交割完成后的一定期限内进入上市公司的管理层。过去三年，共有12家大中华及东南亚公司（包括美联英语、思享无限、优客工场等中国企业）已通过SPAC方式实现了在美国证券市场上市的目的。
（二）相较于传统IPO，SPAC上市的优势
SPAC上市相较于传统IPO的优势主要体现在如下三个方面：
对发起人而言，SPAC上市成功率高、成本低、融资便利，且发起人通常可在De-SPAC交易成功后获得丰厚收益。
对投资者而言，SPAC提供了一种新的投资产品，可以与专业投资者（发起人）一起参与到对未上市公司（标的公司）的投资中去，而这类投资机会以往通常只能由私募投资者享有。此外，股份回购权的存在可保证若SPAC投资者不想成为继受公司的股东，他们可以避免（或至少减低）投资亏损。
对于标的公司而言，SPAC为公司提供了一种新的上市路径选择，且具有上市时间更短、价格和交易的确定性更高、交易架构更灵活等特点。同时，相较于过往所谓的“借壳上市”，SPAC公司为新设且没有业务的公司，股权结构清晰，无历史遗留债务问题，且无需由标的公司的股东向SPAC支付“壳价”。
二、《咨询文件》的主要建议
进行SPAC并购交易前的建议
投资者的资格：SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖。进行SPAC并购交易后买卖继受公司的股份将不受此限；
SPAC发起人：SPAC发起人须符合适合性及资格规定，而SPAC必须有至少一名SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份；
摊薄上限：发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限；另外亦建议行使权证所造成的摊薄比率同样限于30%；及
集资规模：SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元。
有关SPAC并购交易的建议
应用新上市规定：继受公司须符合所有新上市规定，包括最低市值规定及财务资格测试；
独立第三方投资：这项为强制性规定，独立第三方投资须占继受公司预期市值的至少25%（或至少15%（如继受公司预期市值超过15亿港元）），以验证继受公司的估值；且De-SPAC交易中至少一名独立上市后私募投资投资者须为管理资产总值至少达10亿港元的资产管理公司（或基金规模至少达10亿港元的基金）。该公司或基金作出的投资须使其于继受公司上市之日实益拥有继受公司至少5%的已发行股份；
股东投票表决：SPAC并购交易须经SPAC股东于股东大会上批准作实，但不包括SPAC发起人及其他拥有重大权益的股东（即指SPAC发起人及其紧密联系人不得投票）；及
股份赎回选项：在下列情况发生前，SPAC必须先给予股东赎回股份的选项：进行SPAC并购交易、SPAC发起人有变动以及物色合适的SPAC并购目标的期限延长。
清盘及除牌
向股东退还资金：如果SPAC未能在24个月内公布SPAC并购交易，或未能在36个月内完成SPAC并购交易，SPAC必须清盘并将筹得的所有款项另加应计利息退还给股东，随后联交所会将SPAC除牌。
▲ 上述对SPAC监管建议的详情请参阅联交所网站《咨询文件》原文，。
本次咨询的截至日期为2021年10月31日。
三、中国香港、美国、新加坡三地SPAC监管比较
下表载列了中国香港、美国、新加坡三地SPAC上市及后续并购具体要求的对比：
注释
[1]即创始股东和管理团队以名义对价或零对价获得的股份权益（包括认股权证或其他可转换证券）。
参考文章
[1] 新交所咨询结论，
[2]SEC：
https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/what-you-need-know-about-spacs-investor-bulletin
[3] 《解码SPAC，看这一篇就够了》，毕秀丽、王贺
[4] 《跨境IPO观察 | 新加坡交易所SPAC正式方案出台——增加灵活性，但仍比美国略严格》走出去智库
[5] 《不走寻常路的特殊目的收购公司（“SPAC”）再受青睐》，白俊林 北京市竞天公诚律师事务所
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作者介绍
杨明皓
合伙人
(852)2926 9438
stella.yeung@jingtian.com
杨明皓律师分别于香港大学和伦敦大学获得法学学士与银行和金融学理学士，获中国香港执业律师资格，亦获澳洲新南韦尔斯执业律师资格，于2018年加入竞天公诚。在此之前，杨律师于谢尔曼•思特灵律师事务所工作，也曾于香港交易及结算所有限公司上市科工作多年，负责主导多个上市项目的审批及上市政策的制定。杨律师的主要业务领域为资本市场、合并与收购。
骆嘉昀
合伙人
(852)2926 9448
stephen.luo@jingtian.com
骆嘉昀律师毕业于香港大学及中国人民大学，分别取得法学学士学位及法学硕士学位。加入竞天公诚之前，骆律师就职于一家领先美国律师事务所的香港办公室。骆律师的业务重点为香港资本市场及收购合并业务，在证券领域拥有丰富的执业经验。骆律师曾在香港首次公开发行项目中作为香港法律顾问代表发行人和承销商，在长期的执业经历中积累了广泛的行业经验及独到理解，其客户包括代表大型中国公司和声誉卓著的投资银行，服务的行业涵盖能源、生物科技、互联网科技、金融、教育、消费者服务、地产及物业等。同时骆律师为多个香港上市公司、投资银行及基金投资人就香港证券合规和监管事宜提供法律顾问服务，经办包括上市公司的融资及并购项目、投资及收购上市公司、上市前融资等事务。骆律师具有中国香港律师执业资格及中国律师资格。