4月地方债观察
基本结论
4月地方债发行和净融资规模总体较上月下降，共计发行2842亿元，净融资额为1475亿元。1-4月新增地方债发行额度完成38.7%，与前两年相比，今年新增债发行进度总体偏前置。4月共有16个省份（或计划单列市）发行地方债，其中河南、北京、江苏发行规模位列前三。
4月地方债发行结构以新增专项债为主，占比达36.5%。4月新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程，占比分别为34.8%、20.2%和15.7%。
从发行期限来看，4月发行地方债平均期限相较今年3月总体缩短。其中，新增一般债、再融资一般债、再融资专项债的平均期限分别较今年3月缩短0.2年、0.6年和10.3年；新增专项债的平均期限较今年3月拉长2.0年。
4月地方债发行利差为14.3bp，较3月收窄0.25bp。分地区来看，辽宁、内蒙古和黑龙江的一级利差水平较高，分别为25.3bp、25.2bp和24.9bp。
特殊再融资债方面，2022年4月，北京发行4只特殊再融资债，合计规模377.20亿元，债券募集资金用途表述均为“偿还存量债务”。
4月地方债计划发行规模与实际发行规模基本一致，4月共计11个省市披露4月地方债发行计划，披露计划发行金额2843亿元，实际发行2842亿元，实际/计划发行比为1.00。截至4月底，共有25个省市披露5-6月地方债发行计划，披露总额共计10983亿元。其中，5月计划发行7538亿元，6月计划发行3445亿元。
根据政策要求与历史经验，本文预计新增专项债将在6月形成发行高峰，剩余额度将主要在7、8月完成发行。结合目前已披露的5月发行计划，我们预测5月将发行新增专项债约5000亿元，6月将发行约8500亿元。
二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年以来的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，2022年4月地方债总体二级利差为16.2bp，相较3月收窄8.1bp。分区域来看，4月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为25.4bp、24.8bp和23.1bp，深圳的利差水平最低，为7.7bp。
成交额方面，3月地方债成交额下降、平均成交价格上升。4月地方债成交额5597亿元，相较3月减少2109亿元，较去年同期减少26.91%。4月地方债平均成交价格为101.78元，较3月上升，成交收益率有所下降。分省份来看，4月份浙江、江苏和湖南的成交额位列前三；分券种来看，江苏、四川和重庆的一般债成交额位居前三，总计408.0亿元，占一般债成交总额的21.8%；浙江、湖南和广东的专项债成交总额位居前三，总计979.1亿元，占专项债成交总额的23.7%。
成交期限方面，4月地方债平均成交期限为13.36年，相比3月上升0.06年。10年期、30年期和5年期的地方债成交额位居前三，分别为1314亿元、1023亿元和991亿元，分别占4月总成交额的21.9%、17.1%和6.5%。此外根据换手率来看，短期限和长期限的地方债成交较为活跃。
风险提示：信息提取有误；地方债发行计划统计疏漏或不及时；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理；假设不合理致使预测有偏。
4月22日，银保监会党委召开会议[1]，要求做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作，支持重大项目和城乡基建。今年以来，地方债恢复“早发快用”节奏。本文对4月地方债发行和交易情况进行梳理，以供投资者参考。
[1] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1048200&itemId=915
一、4月地方债发行回顾
1、发行和净融资规模下降
4月地方债发行和净融资规模总体较上月下降，发行以新增专项债为主。4月地方债共计发行2842亿元，相较上月减少3345亿元，其中新增债1208亿元（新增一般债170亿元，新增专项债1038亿元），再融资债1643亿元（再融资一般债774亿元，再融资专项债860亿元）。4月地方债偿还量1367亿元；净融资规模相较上月减少，为1475亿元。
2021年1-4月，新增地方债发行额度完成38.7%。2022年，全国地方债新增限额共43700亿元，包含一般债务限额7200亿元[1]和专项债务限额36500亿元[2]。去年12月已提前下达新增限额17880亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额14600亿元[3]；3月30日，财政部又向各地下达了剩余的新增专项债限额[4]。今年1-4月，新增地方债共发行16909亿元，其中新增一般债发行2891亿元，完成40.2%，新增专项债发行14019亿元，完成38.4%。与前两年相比，今年新增债发行进度总体偏前置。
2、豫京苏发行规模位列前三
4月共有16个省份（或计划单列市）发行地方债，其中河南、北京、江苏发行规模位列前三。从发行体量看，河南、北京、江苏位列前三，发行规模合计1398亿元，占4月发行总规模的49.2%。其中一般债发行规模前三为江苏、黑龙江、天津，合计发行675亿元，占4月一般债发行总额的71.5%；专项债发行规模前三为河南、北京、辽宁三省份，合计发行1166亿元，占4月专项债发行总额的61.4%。
3、新增专项债主投市政和园区基建
4月地方债发行结构以新增专项债为主，占当月地方债总发行量的36.5%；新增专项债主要投向市政和园区基建、国家重大战略项目、保障性安居工程，占比分别为34.8%、20.2%和15.7%。
4、发行期限缩短
4月发行地方债平均期限相较今年3月总体缩短。4月地方债发行平均期限为11.2年，相较今年3月缩短3.5年，主因本月发行结构中再融资专项债占比大且再融资专项债平均发行期限缩短，另外新增一般债和再融资一般债的平均发行期限较上周缩短，新增专项债的平均发行期限较上月拉长。4月新增一般债和新增专项债的平均期限分别为8.6年和18.3年，前者较上月缩短0.2年，后者相较上月拉长2年；再融资一般债和再融资专项债的平均期限分别为7.5年和6.4年，分别相较上月缩短0.6年和10.3年。
5、一级利差情况
4月地方债总体利差为14.25bp，较3月收窄0.25bp。分期限来看，3年期、10年期、15年期和20年期的地方债利差分别较上月走阔0.04 bp、1.30bp、1.16bp和0.29bp；5年期、7年期和30年期地方债分别较上月收窄2.97bp、1.48 bp和0.12bp。分地区来看，辽宁、内蒙古和黑龙江的利差水平较高，分别为25.3bp、25.2bp和24.9bp。
6、特殊再融资债发行情况
2022年4月，北京发行4只特殊再融资债，合计规模377.20亿元，均为再融资专项债，募集资金用途表述均为“偿还存量债务”。
7、实际与计划发行对比
4月地方债实际发行规模与计划发行规模基本一致。回顾今年1-3月，地方债实际/计划发行比分别为1.09、1.05和1.19。4月共计11个省市披露4月地方债发行计划，披露计划发行金额2843亿元，实际发行2842亿元，实际/计划发行比为1.00。具体来看，4月新增一般债、新增专项债、再融资债的实际/计划发行比分别为0.61、0.93和1.13。
分区域来看，江苏、辽宁、天津、河北4省市均未公布4月份地方债发行计划，但当月均有发行，且江苏、辽宁、天津和河北的发行规模超150亿元。其中，江苏实际发行均为再融资债，辽宁、天津和河北实际发行均为新增专项债和再融资债。从已披露发行计划的省市来看，宁夏、吉林、浙江3省均公布4月地方债发行计划，但当月均未发行，且宁夏、吉林、浙江的计划发行规模超200亿。
8、5-6月发行计划
截至4月底，共有25个省市披露5-6月地方债发行计划，披露总额共计10983亿元。其中，5月计划发行7538亿元，6月计划发行3445亿元。其中，新增债券5329亿元，再融资债券5654亿元；一般债券4750亿元，专项债券6233亿元。
9、发行节奏预测
根据21世纪经济报道披露[5]，监管部门要求地方在6月底前完成大部分新增专项债的发行工作，并在三季度完成剩余额度的发行。从1-4月的发行情况来看，新增专项债已发行14019亿元，仅完成了全年额度的38.4%，5、6月的发行压力较大。由于“大部分”这一要求较为模糊，我们假定地方须在6月底前完成限额的75%，即未来两月将发行新增专项债13359亿元，三季度将发行9125亿元。
从2019年和2020年的发行节奏来看，新增专项债的发行很大程度上受到限额下达时间和额度完成时间的影响：一季度，由于提前批额度的下达，通常会形成第一个发行节奏高点；二季度，通常会在第二批额度下达后的3个月后形成当年度的发行顶点，这可能是由于政府债券具体发行流程的要求，无法在限额下达后的短期内落实到项目并发行完毕[6]；三季度，为了实现政策指导的新增债券额度完成时间，通常会在指导月份的前两个月完成大部分剩余额度的发行。具体到2022年，正式批下达时间为3月，推测将在6月形成发行高峰；额度完成时间为9月，推测将主要在7、8月完成剩余额度的发行。
从各地的5月发行计划来看，当前新增专项债披露总额共3382亿元，而此前6个月新增专项债的实际/月初计划发行比平均约为1.5，因此我们预测5月将发行新增专项债约5000亿元，6月将发行约8500亿元。
新增一般债方面，2022年前4个月的新增一般债发行节奏与新增专项债基本一致，我们暂时假设这一趋势将在今年延续；再融资债方面，2021年全年的再融资债接续率为86.26%，考虑到财政部对于再融资债“分年逐步缩减”[7]的要求，我们以86%的接续率测算未来各月的再融资债发行规模。
[1]资料来源：http://yss.mof.gov.cn/2022zyczys/202203/t20220324_3797684.htm
[2]资料来源：http://yss.mof.gov.cn/2022zyczys/202203/t20220324_3797641.htm
[3]资料来源：http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/47673/47893/xgbd47900/Document/1720543/1720543.htm
[4]资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/gmrb/202204/t20220413_3802470.htm
[5]资料来源：http://www.21jingji.com/article/20220418/herald/5a6d1c76d87212bed28624b700cc3e6a.html
[6]资料来源：http://czt.jiangsu.gov.cn/attach/0/d8a51d4d8db842dc82c3db7b6a6ae840.pdf
[7]资料来源：http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2021jytafwgk_1/rddbjyfwgk/202108/t20210818_3745978.htm
二、4月地方债交易回顾
1、二级利差收窄
我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年以来的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及4月各区域利差情况。
2018年以来，全国总体利差波动下行，呈现一定的区间特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2022年4月，地方债总体二级利差为16.15bp，相较3月收窄8.11bp。分区域来看，4月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为25.37bp、24.81bp和23.09bp，深圳的利差水平最低，为7.73bp。
2、成交额上升
4月地方债成交额下降、平均成交价格上升。4月地方债成交额5597亿元，相较3月减少2109亿元，较去年同期减少26.91%。4月地方债平均成交价格为101.78元，较3月上升，成交收益率有所下降。
3、浙苏湘成交额位列前三
4月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中浙江、江苏和湖南的成交额位列前三，分别为537.4亿元、395.0亿元和367.9亿元；分券种来看，江苏、四川和重庆的一般债成交额位居前三，总计408.0亿元，占一般债成交总额的21.8%；浙江、湖南和广东的专项债成交总额位居前三，总计979.1亿元，占专项债成交总额的23.7%。
4、成交期限上升
成交期限方面，4月地方债平均成交期限为13.36年，相比3月上升0.06年。10年期、30年期和5年期的地方债成交额位居前三，分别为1314亿元、1023亿元和991亿元，分别占4月总成交额的21.9%、17.1%和16.5%。此外根据换手率来看，短期限和长期限的地方债成交较为活跃。
三、小结
4月地方债发行和净融资规模总体较上月下降，且以新增专项债为主。4月地方债共计发行2842亿元，相较上月减少3345亿元，其中新增债1208亿元，再融资债1643亿元。4月地方债偿还量1367亿元；净融资规模相较上月减少，为1475亿元。
4月共有16个省份（或计划单列市）发行地方债，河南、北京、江苏发行规模位列前三。4月地方债发行结构以新增专项债为主，主要投向市政和园区基建、国家重大战略项目、保障性安居工程。4月发行地方债平均期限相较今年3月总体缩短，主因本月发行结构中再融资专项债占比大且再融资专项债平均发行期限缩短。
4月地方债总体一级利差为14.25bp，较3月收窄0.25bp。4月地方债实际发行规模与计划发行规模基本一致。回顾今年1-3月，地方债实际/计划发行比分别为1.09、1.05和1.19。4月共计11个省市披露4月地方债发行计划，披露计划发行金额2843亿元，实际发行2842亿元，实际/计划发行比为1.00。
我们结合政策要求与历史经验预测了2022年未来月份地方债的发行节奏。新增专项债方面，预计将在6月形成发行高峰，三季度的剩余额度将主要在7、8月完成剩余额度的发行；新增一般债方面，我们暂时假设2022年的新增一般债发行节奏与新增专项债基本保持一致；再融资债方面，我们以86%的接续率测算未来各月的再融资债发行规模。
二级市场方面，本月地方债二级利差收窄，4月份地方债总体利差为16.15bp，相较3月收窄8.11bp；分区域来看，4月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，深圳的利差水平最低。
4月地方债成交额下降，平均成交价格上升，平均成交期限上升。具体来看，4月地方债成交额5997亿元，相较3月减少2109亿元；平均成交价格101.78元，较3月上升，成交收益率有所下降；平均成交期限为13.36年，相较3月上升0.06年。
四、风险提示
信息提取有误；地方债发行计划统计疏漏或不及时；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理；假设不合理致使预测有偏。
证券研究报告：4月地方债观察
对外发布时间：2022年4月30日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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