信用债在买什么？
投资要点
在“资产荒”的大背景下，信用债市场交投情绪较为火热，本文通过分析2022年4月以来的信用债一级认购情况和二级异常成交情况，观察市场交投情绪的变化，以供投资者参考。
2022年4月以来，市场交投情绪整体较为火热。从一级发行来看，5月中下旬开始，市场认购情绪进一步上升，最高点为5月27日，平均认购倍数达5.61倍。二级成交方面，正向偏离成交占比总体呈上升趋势，特别是5月中旬以来正向偏离成交数量与占比均上升较为明显，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。
信用债一级认购：产业债方面， AA级产业债的平均认购倍数相对较高；公众企业、民企和地方国企的平均认购倍数位列前三。1-3年的产业债认购倍数最受欢迎；食品饮料、家用电器、采掘行业的产业债受到市场追捧。主体层面，通威股份、哈尔滨投资、河南投资集团、云能投、开滦集团等企业市场认购情绪较好。
城投债方面，AA城投债的平均认购倍数明显高于AA+和AAA；区县级和地市（开发区）的城投债较受市场追捧；中短期限的城投债更受市场欢迎；江西省、河北省和江苏省的城投债市场购买情绪较好。主体层面，兴化城投、泰华信、大丰海港控股集团和赣州开发区建投的平均认购倍数超过50倍。
信用债二级异常成交：产业债正向偏离成交占比维持震荡走势，于5月中下旬达到最高峰；AA+级产业债二季度日均正向偏离成交占比最高；民企正向偏离占比大幅高于国企，但两者波动均较大；房地产、综合、其他、公用事业四个行业异常成交金额较大；轻工制造、通信、传媒、非银金融、建筑材料行业正向偏离成交占比较大；1-3年的产业债异常成交金额最高，剩余期限在1年内的债券正向偏离成交占比最高。
城投债正向偏离成交占比整体比较稳定，且6月起正向偏离成交占比出现明显上升，表明在缺资产的大背景下，城投债受到市场追捧。地市级、区县级城投异常成交金额和正向偏离成交占比均相对较大。异常成交的城投债主要集中于中低等级城投，且中低等级城投正向偏离成交占比也相对较高。中短期城投异常成交金额和正向偏离成交占比均相对较大。山东、江苏和浙江的异常成交量较高，且青海、宁夏和广西的异常成交金额占总成交金额比重较高；而青海、河北、贵州、广西、山西等地区的正向偏离成交占比较高。
信用市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资额由负转正；本周城投债净融资为361.83亿元，规模较上周有所上升，产业债净融资为483.07亿元，规模较上周有所上升。本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率上行；共1家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
一、信用债在买什么？
在“资产荒”的大背景下，信用债市场交投情绪较为火热，本文通过分析2022年4月以来的信用债一级认购情况和二级异常成交情况，观察市场交投情绪的变化，以供投资者参考。
1、信用债一级认购总体情况
一级发行认购倍数往往反映出信用债市场参与情绪，全场认购倍数越高，说明市场越火热，越低则相反。我们对2022年4月1日至今的数据进行进行以下处理：①剔除具有提前偿还条款的债券；②剔除永续债；③剔除剩余期限小于60天、单笔发行量小于1亿元、无全场认购倍数的数据；④剔除金融主体发行的债券。
我们从2022年4月以来发行的2264只信用债中筛选出1140只债券，涉及705个主体。具体来看，按照Wind口径，这1140只债券中，城投债474只，发行规模为3258.70亿元；产业债666只，发行规模8240.33亿元。平均认购倍数方面，5月中下旬开始，市场认购情绪较好，5月27日达到最高峰，平均认购倍数达5.61倍。
2、产业债一级认购情况
从主体评级来看，2022年4月1日以来，不同评级产业债的平均认购倍数差异并不大，AA级产业债的平均认购倍数略高一点，为1.21倍；AAA级产业债认购倍数最低，为1.12倍。企业属性方面，公众企业、民企和地方国企的平均认购倍数位列前三，分别为1.32倍、1.18倍和1.16倍。
发行期限方面，1-3年的产业债认购倍数最高，为1.22倍；1年内的最低，为1.10倍。分行业来看，食品饮料、家用电器、采掘行业的信用债最受追捧，平均认购倍数位列前三，分别为1.53倍、1.48倍和1.33倍。
从主体层面来看，通威股份、哈尔滨投资、河南投资集团、云能投、开滦集团等企业市场认购情绪较好，其中通威股份、哈尔滨投资、河南投资集团的平均认购倍数超过3倍。
3、城投债一级认购情况
从主体评级来看，AA城投债的平均认购倍数明显高于AA+和AAA，为3.59倍，而AAA和AA+级城投分别为1.84倍和1.26倍。行政层级方面，区县级和地市（开发区）的城投债较受市场追捧，平均认购倍数均超过2倍，分别为2.90倍和2.73倍。
发行期限方面，中短期限的城投债更受市场欢迎。具体来看，1年内，1-3年和3年以上的平均认购倍数分别为2.31倍、2.17倍和1.31倍。分区域来看，江西省、河北省和江苏省的城投债市场购买情绪较好，平均认购倍数列为前三，分别为4.96倍、3.85倍和3.69倍。
主体层面，兴化城投、泰州华信、大丰海港控股集团、赣州开发区建投、南京牛首山文旅集团等公司平均认购倍数较高，其中兴化城投、泰华信、大丰海港控股集团和赣州开发区建投的平均认购倍数超过50倍。
4、信用债二级异常成交总体情况
相对估值有较大幅度偏离的成交，往往会反映信用债市场的情绪变化。本文的异常成交是指债券的成交净价相比前一天的中债估价净价有大幅度偏离，成交净价高于估价净价的即为正向偏离，低于则是负向偏离。在此定义下，正向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而负向偏离则相反。
我们对原始交易数据进行以下处理：①剔除具有提前偿还条款的债券；②剔除永续债；③剔除剩余期限小于60天、单笔成交量小于300万元的成交数据；④剔除金融主体发行的债券。在此基础上，我们将成交净价相对前一交易日的中债估价净价偏离-0.5%以下或0.5%以上的成交记录界定为异常成交。
我们从2022年4月1日以来的116301条成交记录中筛选出12329条异常成交记录，涉及1806个主体的3772只债券。按照Wind口径，其中城投债共计9286次，产业债共计3043次。从主体评级分布来看，AAA、AA+和AA主体占比分别为17.08%、30.08%和48.51%，其他类型占比4.33%。
2022年4月1日以来，异常成交的信用债负向偏离成交相对较多，正向偏离占比在35.53%。从趋势上看，正向偏离成交占比总体呈上升趋势，特别是5月中旬以来正向偏离成交数量与占比均上升较为明显，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。
5、产业债二级异常成交情况
从成交金额来看，2022年4-6月产业债的异常成交金额分别为457.11亿元、403.31亿元和163.71亿元[1]。从正向偏离成交占比来看，整体上，产业债正向偏离成交占比维持震荡走势，日均占比为42.30%；具体来看，正向偏离成交占比在5月12日达到最高点，此后正向偏离成交占比波动幅度加大，5月20日和6月2 日又分别达到次高点。
[1] 6月的数据截至2022年6月10日，下同。
各主体评级情况
整体上看，AAA级产业债异常成交金额占比较为平稳，维持在58%左右的水平。2022年4-6月，AAA级产业债异常成交金额分别占异常成交总金额的58.01%、57.80%和58.89%。分级别看，AAA级、AA+级、AA级产业债二季度日均正向偏离成交占比分别为37.31%、55.81%和29.61%。其中，AAA级产业债的正向偏离成交占比在5月中旬和6月初末达到峰值，AA+级产业债的正向偏离成交占比在5月中旬和5月末末达到最高值，此后处于震荡下行的趋势。AA级产业债正向偏离成交占比因异常成交次数较少而波动较大，在5月中旬和6月中上旬正向偏离次数较多，正向偏离占比也较高。
各企业属性情况
分企业属性来看，2022年4-6月，国企、民企产业债日均正向偏离成交占比分别为31.29%和49.61%，民企正向偏离占比大幅高于国企，两者正向偏离占比变动的方差均较大。其中，国企的正向偏离成交占比在5%-55%间小幅波动，民企则在25%-75%震荡。
各行业情况
2022年4-6月，异常成交主要集中发生在房地产、综合、其他、公用事业四个行业，金额分别为412.87亿元、215.59亿元、78.24亿元及45.88亿元，四个行业异常成交金额之和占比高达73.48%。从成交偏离情况来看，轻工制造、通信、传媒、非银金融、建筑材料行业正向偏离成交占比较大，均超过50%（含50%）。此外，随着地产政策开始放松，地产行业债券成交较为活跃，日均正向偏离次数占比达49.98%。
各剩余期限情况
2022年4-6月，异常成交主要集中于剩余期限在1-3年的债券。从成交偏离情况来看，剩余期限在1年内的债券正向偏离成交占比最高，波动幅度在15%-40%之间；1-3年的波动幅度稍大一些，在0%-25%之间。
成交偏离次数较多的产业主体
正向偏离的产业主体多为地产公司，具体来看，融信投资集团以偏离159次领先，其次为时代控股、中骏集团、龙光控股，正向偏离次数均超过50次。产业债负向偏离的整体次数高于正向偏离，远洋控股、碧桂园、大连万达商业管理集团发生负向偏离的次数位居前三，分别为103次、94次和93次。
6、城投债二级异常成交情况
从成交金额来看，2022年4-6月的异常成交金额分别为1931.33亿元、1865.58亿元和772.08亿元。从正向偏离成交占比来看，2022年4-6月正向偏离成交占比整体比较稳定，日均占比为33.56%，但6月起，正向偏离成交占比出现明显上升，表明在缺资产的大背景下，城投债受到市场追捧。
各行政层级情况
分行政层级来看，出现异常成交的城投债主要集中于地市级与区县级。从正向偏离成交占比来看，区县级、地市级城投债的正向偏离成交占比在2022年4月以来总体保持稳定，在8%-22%之间波动，呈上升趋势。6月以来，地市级城投的正向偏离成交占比有所上升，而区县级则有所下降。其余层级城投的正向偏离成交占比较低，日均低于5%。
各主体评级和期限情况
从主体评级来看，出现异常成交的城投债主要集中于中低等级城投，AA、AA+、AAA级城投4月以来异常成交金额分别为2310.37亿元、1703.12亿元、403.10亿元。从正向偏离成交占比来看，AAA级、AA+级和AA级债券正向偏离日均占比分别为1.48%、13.20%和17.03%，4月以来，中低等级城投正向偏离成交占比走势总体较为平稳，在6月初略有上升趋势。
从债券期限来看，出现异常成交的城投债主要集中在1-3年，剩余期限1年以内、1-3年、3年以上的异常成交金额分别为1110.91亿元、3257.46亿元和200.61亿元。从正向偏离成交占比来看，1年以内、1-3年、3年以上的城投债正向偏离成交日均占比分别为11.04%、20.85%和1.67%。总体来看，1年内和3年以上城投正向偏离成交占比变动均较为稳定，1-3年波动稍大一些，6月以来占比有明显的上升。
各省份情况
从各省份异常成交的情况来看，城投债存量余额较多的山东、江苏和浙江的异常成交量较高，从占比来看，异常成交金额占总成交金额比重前三的省份是青海、宁夏和广西，分别为55.39%、40.92%和32.83%。正向偏离成交占比方面，位列前五的省份为青海、河北、贵州、广西、山西，占比分别为80.43%、59.60%、57.18%、56.20%和47.06%。
成交偏离次数较多的城投主体
城投债活跃个券中，整体负偏离占比较高。以下我们列举了2022年以来异常成交发生次数排名前十的城投债主体，负向偏离次数较多的主体中，天津城建、赣州建控两家主体次数最多，负向偏离成交次数分别为60次和56次；正向偏离次数排名前三的主体分别为唐山金控、威海蓝创和济宁市中城建，发生正偏离的次数分别为79次、78次和71次。
7、小结
2022年4月以来，市场交投情绪整体较为火热。从一级发行来看，5月中下旬开始，市场认购情绪进一步上升。二级成交方面，正向偏离成交占比总体呈上升趋势，特别是5月中旬以来正向偏离成交数量与占比均上升较为明显，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。
信用债一级认购：产业债方面， AA级产业债的平均认购倍数相对较高；公众企业、民企和地方国企的平均认购倍数位列前三。1-3年的产业债认购倍数最受欢迎；食品饮料、家用电器、采掘行业的产业债受到市场追捧。城投债方面，AA城投债的平均认购倍数明显高于AA+和AAA；区县级和地市（开发区）的城投债较受市场追捧；中短期限的城投债更受市场欢迎；江西省、河北省和江苏省的城投债市场购买情绪较好。
信用债二级异常成交：产业债正向偏离成交占比维持震荡走势，于5月中下旬达到最高峰；AA+级产业债日均正向偏离成交占比最高；民企正向偏离占比大幅高于国企；房地产、综合等行业异常成交金额较大；轻工制造、通信等行业正向偏离成交占比较大；1-3年产业债异常成交金额最高，1年内的产业债正向偏离成交占比最高。城投债正向偏离成交占比更为稳定，且6月起明显上升，表明在缺资产的大背景下，城投债受到市场追捧；中低层级、中低等级、中短期限的城投异常成交金额和正向偏离成交占比均相对较大；山东、江苏和浙江的异常成交量较高，且青海、宁夏和广西的异常成交金额占总成交金额比重较高；而青海、河北、贵州等地区的正向偏离成交占比较高。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模大幅上升
本周信用债发行规模大幅上升，净融资额由负转正。本周信用债发行总额2,448.72亿元，较上周上升67.51%，偿还总额1603.83亿元，较上周下降4.58%。净融资额由负转正，为844.89亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为28.46亿元、125.49亿元、287亿元、399.30亿元和4.64亿元。本周企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额均较上周有所上升。
本周城投债净融资为361.83亿元，较上周增长768.16%；本周产业债发行总额较上周增长51.16%，净融资额由负转正，为483.07亿元。
2、二级市场：成交活跃度上升
本周信用债市场成交活跃度有所上升。本周信用债周度换手率为2.11%，较上周上升0.61个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为244.52亿元、268.53亿元、2,365.16亿元、2003.5亿元和643.78亿元，各券种成交量较上周均有一定程度上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.46%、2.94%、3.28%，较上周分别上行9.02bp、5.72bp和2.18bp。
3、信用评级调整情况
本周共1家信用债发行人主体评级下调，1家信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
城投口径、行政级别有误；交易数据缺失；数据更新不及时及提取失误；信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
证券研究报告：信用债在买什么？
对外发布时间：2022年6月11日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮（研究助理） | 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
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