龙湖集团深度报告：财务杠杆稳定，加大二线布局|一篇报告看懂一家房企系列（19）

■公司总览

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020H1，公司存量土储总建面共计7354.4万方，权益建面共计5128.3万方。分城市能级来看，公司存量土储重仓二线城市，占比达71.9%，一线、三四线占比分别为6.7%、21.3%；分区域来看，公司存量土储聚焦山东半岛、长三角、成渝及长江中游城市圈，占比分别为20.4%、18.0%、16.2%、10.1%；分城市来看，公司存量土储主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛，占比分别为11.8%、9.5%、6.2%、5.7%。

（2） 项目集中度

公司存量土储布局于13个城市圈、58个城市，TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为11.8%、27.5%、37.7%、56.3%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2015年以来，受益于销售均价的明显上涨，公司静态利润空间（全口径销售均价-全口径存量土储平均楼面价）持续提升。2020H1公司销售均价为16973元/平方米，存量土储平均楼面价为5829元/平方米，静态利润空间为11144元/平方米。

（5） 拿地强度

2015-2016年，公司坚持聚焦一二线的“10+X”战略布局，拿地强度较高，分别为79.8%、90.1%。2017年开始，公司决策更加审慎，拿地节奏放缓，拿地强度逐渐回落，2019年拿地强度为44.2%，较2018年下降13.6%，2020H1回升至63.7%。截至2019年，公司土储倍数为4.8倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司积极布局商业地产，主要覆盖商场、长租公寓业态。截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值分别为1414.2亿元、20.3亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为19.7%。

商场方面，截至2020H1，公司已开业商场建面共计387万方。从城市能级来看，公司重仓二线城市，占比为72.2%，一线、三四线城市占比分别为24.8%、3.1%；从城市圈来看，公司聚焦成渝、长三角城市圈，占比均为41.8%，京津冀、西北占比分别为13.6%、2.8%；从城市来看，公司主要集中在重庆、成都、杭州、北京及上海，占比分别为23.7%、18.1%、14.1%、13.6%、11.1%。公司商场租金收入持续增长， 2020H1公司租金收入同比增长23.3%至26亿元。公司商场出租率始终保持在95%以上的较高水平，2020H1受疫情影响小幅降至94.7%。

长租公寓方面，截至2020H1，公司已开业7.9万间，主要布局于北京、上海、广州、杭州、成都、重庆等一二线城市。2019年以来公司长租公寓租金收入、出租率持续增长，2020H1租金收入较去年同期大幅增长70.3%至7.3亿元，出租率较2019年提升7.9个百分点至85.3%。

整体来看，存货方面，公司重仓二线城市，聚焦山东半岛、长三角、成渝及长江中游城市圈，主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛等城市；2020H1 拿地强度回升至63.7%；2019年土储倍数为4.8倍。固定资产和投资性房地产方面，公司商场主要布局于重庆、成都、杭州、北京等一二线城市，重仓成渝及长三角城市圈。截至2020H1，公司商场租金收入为26亿元，同比增长23.3%，受疫情影响出租率降至94.7%；长租公寓租金收入为7.3亿元，同比大幅增长70.3%，出租率较2019年提升7.9个百分点至85.3%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，2020H1银行贷款余额为1008.4亿元，占比为59.8%；境内债余额为481.8亿元，占比为28.6%；海外债余额为195.3亿元，占比为11.6%。

增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率较2019年下降3.7个百分点至27.5%，低于TOP20 房企中位数35.9%。

期限结构方面，公司债务期限结构较稳定，2016年以来短债占比基本维持在10%左右，2020H1为10.2%，低于TOP20房企中位数33.2%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为4.5倍，高于监管红线要求；2020H1短长期有息负债比为11.4%，显著低于TOP20房企中位数49.7%。

长期偿债能力方面，公司近年来净负债率基本稳定在50%左右，2020H1公司净负债率为51.4%，低于监管红线要求；公司近年来剔预资产负债率基本稳定在60%-70%之间，2020H1公司剔预资产负债率为67.1%，基本持平于2019年，低于监管红线要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发与明股实债

公司少数股东权益略高于TOP20房企中位数。2020H1公司少数股东权益占比为46.1%，略高于TOP20房企中位数40.9%；其他应付款占比为10.9%，略低于TOP20房企中位数11.4%；其他应收款占比为10%，基本持平于TOP20房企中位数；长期股权投资占比为2.3%，低于TOP20房企中位数4.8%。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额为14.6亿元，对外担保/净资产为0.8%，显著低于TOP20房企中位数6.3%。公司未披露对外担保明细。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，短债占比较低。偿债能力方面，公司2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为4.5倍、51.4%、67.1%，偿债能力较强。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比略高于TOP20房企中位数，对外担保/净资产为0.8%，显著低于TOP20房企中位数6.3%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-11月，公司新增土储总建面1850万方，对应拿地总金额1168.4亿元，新增土储较多的城市有西安、青岛、沈阳、成都和合肥，建面占比分别为9.6%、7.6%、6.6%、6.3%、5.4%。

从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-11月，公司二线城市拿地建面占比为82.9%，较2019年上升10.9个百分点；一线城市、三四线城市拿地占比分别为0.7%、16.4%，较去年下降6.8%、4.1%。

从城市圈布局看，今年公司在东北、西北、京津冀城市圈布局力度加大。1-11月，公司新增土储依旧集中在长三角、山东半岛及成渝地区，东北、西北、京津冀地区拿地有所增加，新增土储建面占比分别为12%、9.6%、5.8%，较去年上升6.3%、4.7%、2.7%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-11月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为9.6%、23.9%和35.5%，较2019年分别增长2.5、3.5和4.9个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度小幅上升。1-11月，公司拿地强度为48.1%，较2019年回升4个百分点，略高于监管部门40%的观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020 年以来公司无重大资产出售情况。

3.2.1.3. 销售

2020年1-11月，公司全口径销售金额为2428亿元，同比增长9%，销售目标完成率为93.4%，较 2019 年同期下降 7.8 个百分点。

3.2.1.4. 回款率

2020 年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司今年加大了二线城市的布局，新增土储仍集中于长三角、山东半岛及成渝地区，东北、西北、京津冀地区布局力度加大；拿地集中度相比2019年有所上升；2020年1-11月拿地强度上升至48.1%，略高于观察指标。销售方面，2020年1-11月全口径销售金额2428亿元，同比增长9%，销售目标完成率为93.4%。

3.2.2.  广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道

2020年以来公司积极发行公司债、中票、供应链ABS及海外债，1-11月累计获得净融资26.9亿元。公司1-11月分别发行公司债、中票、供应链ABS、海外债88亿元、17亿元、678亿元、45亿元；同时1-11月到期公司债、供应链ABS40亿元、161.1亿元。总体来看，2020年1-11月公司累计获得净融资26.9亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司发债成本总体下行。1-11月公司债、供应链ABS、海外债的平均发行利率分别为3.9%、3.3%、3.6%，相比2019年分别回落37BP、85.2BP、33.8BP。总体来看，2020年1-11月发行成本3.7%，较2019年回落45.4BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年1-11月公司债券平均发行期限4.7年，基本持平去年，发债久期相对较长。1-11月公司债、供应链ABS、海外债发行期限分别为6.2年、1年、9.6年，较2019年分别拉长0.2年、不变、缩短0.4年。总体来看，1-11月债券平均发行期限为4.7年，基本持平去年，发债久期相对较长。

整体来看，2020年以来公司积极发行公司债、中票、ABS及海外债，1-11月累计获得净融资26.9亿元；发债利率明显下行；1-11月债券平均发行期限4.7年，基本持平去年，发债久期相对较长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020 年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020 年 3 月 24 日，公司发布公告称，李朝江先生辞任执行董事及薪酬委员会委员，集团高级副总裁王光建获委任为公司执行董事。

3.2.3.3. 多元化

2017年公司提出“以地产开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务形成四大主航道业务”的多维布局，加大多元化布局力度。2020H1多元化业务营业收入占总营收的11.5%，较2019年增加4.7个百分点，其中物业投资、物业管理分别占比6.6%、5%。

商业运营方面，公司于2002年开发首个商业项目重庆龙湖北城天街购物中心，正式布局商业领域。2009年公司宣布成立三大商业产品线天街、星悦荟、家悦荟，分别定位于中端商业综合体、社区商场、中高端购物中心。2013年成都北城天街开业，“天街”商业品牌开始全国化布局，随后“天街”品牌先后进入北京、上海、南京、苏州、合肥等一二线城市。截至2020H1，公司已开业商场387万方，出租率94.7%。公司酒店布局相对较少，2018年与洲际酒店合作开业苏州龙湖狮山天街智选假日酒店、杭州龙湖皇冠假日酒店、龙湖虹桥英迪格酒店，均为公司进行开发建设，洲际酒店提供运营管理。

长租公寓方面，2016年公司创建长租公寓品牌“冠寓”，2017年开启全国化布局战略，聚焦北京、上海、深圳、杭州、重庆、成都等核心一二线城市。长租公寓已经形成了核桃、松果、豆豆三条产品线，分别定位于轻奢华公寓、综合性青年社区、便利自助型住宿。截至2020H1冠寓累计开业房间数量达7.9万间，出租率85.3%。

智慧服务方面，2018年公司宣布品牌升级，旗下物业服务集团有限公司升级为龙湖智慧服务，进军物联网、人工智能等智慧服务领域。截至2019年末，龙湖智慧服务已在重庆、成都、北京、西安、上海等118个城市布局，合约管理面积约4.28亿平方米。

健康养老方面，公司2018年发布椿山万树养老品牌，开始全面布局健康养老产业，覆盖颐年公寓、社区照料中心、持续照护养老社区、居家照护等业态，2019年公司首个养老项目落子上海。

世茂集团深度报告：债务期限结构稳定，销售回款率提升|一篇报告看懂一家房企系列（18）