城投债务透视（10）：青海篇

■青海省债务问题的背景。近年来，青海的债务问题较受关注，主要来自三个方面。（1）区域内大型国有企业出现债务违约，对区域融资环境影响较大。2019年青海省投美元债、盐湖股份境内债先后违约，对区域城投的融资环境带来较大冲击。2019年后，青海城投债净融资持续为负，过半城投平台退出债券市场。2020年，流动性偏紧的情况下青海国投永续债未行使赎回权。二是区域财力偏弱，负债率偏高。青海财政自给率居全国后3。区域显债规模较大，负债率（地方政府债务余额/GDP）和债务率（地方政府债务余额/综合财力）均居全国前5。三是债务集中到期规模较大。2018年以来，青海城投债发行较依赖短债滚续，短融发行金额占比接近40%，2022H2和2023H1为存量城投债到期高峰。

■青海省债务问题的四个特征。（1）负债率压力高于债务率、显债压力高于广义债务。青海省债务规模不高，但受经济实力偏弱影响，负债率处于较高水平，由于综合财力中转移支付规模较大，债务率排名好于负债率。青海省广义债务中显债占比较高，窄口径债务率的全国排名（从高到低第5位）明显弱于宽口径债务率（从高到低第22位）。（2）城投融资受省内国企信用风险事件影响较大。从量上看，2018年以来区域城投债净融资持续为负，其中2020年和2022年（截至5月末，下同）净融资流出规模较大。从融资期限看，2018年以来区域城投债发行短期化趋势明显，2018-2022年短融发行金额占比达到39.6%，2020年以来城投债平均发行期限维持在2年以下；从融资成本看，2021年以来区域融资成本大幅上行，2021年、2022年城投债平均发行成本达到6.2%、6.0%，相比2019-2020年不超过5%的水平大幅抬升。2018年以来，青海半数以上的城投平台已经退出债券市场，目前全省发债城投平台仅余3家。（3）区域城投债务短期化明显，未来一年为城投债到期高峰。2021年末区域城投有息负债中一年内到期占比达到47.2%。从城投债来看，受近年发债期限短期化影响，2022H2至2023H1为城投债到期高峰，到期规模分别占存量的13.3%、19.0%。（4）2018年以来地方债替代城投债成为地区加杠杆的主要方式。2018年以来，青海城投平台有息负债规模持续压缩，由2017年末的2172.3亿元大幅回落至2021年末的1506.4亿元。地方债发行规模则持续扩大，地方政府债务余额年均增长率16.5%。

■青海省债务问题的化解进展。（1）化解措施。青海2019年通过组建省交控集团，探索隐性债务合规转化为企业经营性债务的途径；2020年成功争取建制县隐性债务风险化解再融资债券额度；2021年强调“把支持国有企业去杠杆作为重点”，着重防范化解国企和金融机构债务风险。具体化债措施包括：①争取债务置换。2020-2021年合计发行特殊再融资债71亿元。②积极处置国有企业债务风险。盐湖股份2020年重组计划通过，2021年恢复上市，重组进程较为顺利；青海省投2022年重整方案落地实施，顺利引入战投方国电投。③部分区域建立偿债资金池等。（2）化解效果。区域融资环境的修复通常需要较长时间，2022年以来青海城投债净融资仍然偏弱，信用利差在4月份明显抬升后总体维持高位震荡。

■风险提示：数据处理偏差，城投监管政策超预期等

青海省位于青藏高原东北部，区域内矿产资源储量丰富，形成了资源依托型的产业体系，石油天然气开采、有色金属冶炼等在青海产业中占据主导地位。但受高原地理位置和寒冷气候条件等影响，青海经济发展和财力水平相对不高，GDP规模和财政自给率居全国后列。近年来，青海的债务问题较受关注，主要来自三个方面。一是区域内大型国有企业出现债务违约，对区域融资环境影响较大。2019年青海省投美元债、盐湖股份境内债先后违约，尽管两家主体均非典型的城投平台，但对于区域城投的融资环境仍带来较大冲击。2019年后，区域城投债净融资持续为负，过半城投平台退出了债券市场。2020年，流动性偏紧的情况下青海国投永续债未行使赎回权。二是区域财力偏弱，负债率偏高。青海省财政自给率居全国后3，尽管城投平台融资受限下区域广义债务规模不高，但区域显债规模较大，负债率（地方政府债务余额/GDP）和债务率（地方政府债务余额/综合财力）均居全国前5。三是债务集中到期规模较大。2018年以来，青海城投债发行较依赖短债滚续，短融发行金额占比接近40%，2022H2和2023H1为存量城投债的到期高峰，合计到期占存量的30%以上；同时区域城投平台有息债务中短期有息负债占比近50%，区域面临一定的短债集中度到期压力。

青海省债务压力主要集中在显性债务。青海省城投平台融资相对较少，2021年末城投平台有息负债规模/地方政府债务余额为0.5倍，处于全国后6位，与宁夏、辽宁的水平相当，债务压力主要集中在显性债务，窄口径债务率的全国排名（从高到低第5位）明显弱于宽口径债务率（从高到低第22位）。

2.2. 特征二：城投融资受省内国企信用风险事件影响较大

2019年青海省投和盐湖股份先后出现债务违约，对青海城投的融资环境影响较大。（1）从量上看，2018年以来区域城投债净融资持续为负，其中2020年和2022年（截至5月末）净融资流出规模较大，达到-52.8亿元、-59.4亿元。（2）从融资期限看，2018年以来区域城投债发行短期化趋势明显，2018-2022（1-5月）发行的城投债中，短融金额占比达到39.6%，2020年以来区域城投债平均发行期限维持在2年以下。（3）从融资成本看，2021年以来区域融资成本大幅上行，2021年、2022年（1-5月），在平均发行期限基本稳定的情况下，城投债平均发行成本达到6.2%、6.0%，相比2019-2020年不超过5%的水平大幅抬升。

2018年以来，青海半数以上的城投平台已经退出债券市场，目前全省发债城投平台仅余3家，包括1家省级平台青海省国有资产投资管理有限公司，存续债121.7亿元，占全省余额的55.0%；2家市级平台，为西宁城市投资管理有限公司和西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司，存续债券分别为77.0亿和24亿元，各占全省余额的34.8%、10.1%。

2.3. 特征三：区域城投债务短期化明显，未来一年为城投债到期高峰

青海省城投平台短债到期压力偏大。2021年末区域城投平台有息债务中一年内到期占比达到47.2%。从城投债来看，受近年发债期限短期化影响，2022H2至2023H1为区域城投债到期高峰，到期规模分别为29.3亿元、42.0亿元，各占存量的13.3%、19.0%。

2.4. 特征四：2018年以来地方债替代城投债成为地区主要加杠杆方式

2018年以来，青海省城投平台有息债务规模持续压缩，由2017年末的2172.3亿元大幅回落至2021年末的1506.4亿元。地方债发行规模则持续扩大，地方政府债务余额由2017年末的1512.6亿元上升至2021年末的2787.2亿元，年均增长率16.5%。与之相对应，2018年以来青海省窄口径负债率持续上升，宽口径负债率缓慢下行。

具体来看，青海省的化债措施主要包括三个方面。

（1）争取债务置换。2020-2021年青海省成功争取建制县隐性债务风险化解再融资债券额度，合计发行特殊再融资债71亿元。

（2）积极处置国有企业债务风险。近年来青海省着力支持省属国有企业改革脱困，2020年盐湖股份重组计划通过，2021年公司恢复上市，重组进程较为顺利。2022年青海省投重整方案落地实施，顺利引入战投方国电投以43亿元出资获得42.24%股权。

（3）部分区域建立偿债资金池等。2021年西宁市召开投资人恳谈会、出台西宁国有资本运营公司试点方案、建立偿债资金池等。

从化解效果来看，区域融资环境的修复通常需要较长时间，2022年以来青海省城投净融资仍然偏弱，信用利差在4月份明显抬升后总体维持高位震荡。