“类滞胀”往事

通常来说，随着经济增速的逐渐下滑，长端利率中枢也会倾向于下行，然而进入今年四季度后，虽然经济增速仍然趋弱，但价格水平居高不下，形成了类似滞胀的特殊环境，长端利率中枢也一度在10月初显著上行，并没有随着经济趋弱和相对宽松的货币环境继续下行，引发市场对于滞胀环境的担忧。

从严格的定义来看，狭义的滞胀环境其实很难出现。从美林时钟的经典框架来看，滞胀是经济运行四阶段循环（复苏-过热-滞胀-衰退-复苏······，如此往复）中的一个，代表经济停滞+通胀上行的市场环境。在该框架中，滞胀常发生在经济由过热阶段转向衰退的过程中。随着上一阶段经济逐渐由复苏转向过热，通胀水平会随着经济增速一同升高。此时，为了防止价格水平进一步上行，央行倾向于采取紧缩的货币政策，并同时引发经济降温。然而由于经济增长和价格存在时滞，此时的通胀水平尚未回落，从而形成通胀上行+经济增长疲弱的滞胀环境。

从理论上看，在滞胀环境下，经济下行会率先对企业盈利造成负面影响，依然高企的通胀水平也会继续推动市场利率上行，此时持有债券和股票均不是很好的选择，反而是持有货币的防御性策略相对占优。

然而对于国内经济环境而言，经济总量维持稳步高增已是多年来的常态，出现狭义上经济停滞&通货膨胀可能性并不大。但是，这并不意味着类似的情景不会出现。当经济增速出现趋势放缓，伴随高企的通胀水平时，类似于滞胀的影响效应仍然会发生。由于这样的情景并非严格意义上的停滞性通胀，更多反映的是边际和预期层面上的变化，因此常被称为广义的“类滞胀”环境。

类滞胀环境出现的标志往往是经济增速下行叠加通胀上行，因此我们可以通过回溯实际GDP同比、CPI同比和PPI同比等核心变量的相对关系，对历史中对应情况下的各类资产表现进行回溯，并对当前的情况提供参考。考虑到2000年之前，国内资本市场和当前环境存在较大差别，对当前的参考意义也较为有限，因次我们在本篇报告中主要梳理了2000年以来典型的类滞胀阶段。

2000年以来，国内的类滞胀阶段，主要是2007-2008年、2010-2011年、2012-2013年和2016年。而这四段时期中，2007-2008和2010-2011两段较为典型，经济与通胀背离特征更加明显，同时持续的时间更长，因而我们将以这两段为代表，回溯类滞胀阶段的经济和资产价格运行特征。

样本观测期内第一段类滞胀出现在2007年三季度至2008年三季度，持续时间约为5个季度。这一阶段，在全球金融危机的大背景下，国内经济增速大幅下行，叠加猪肉和原油推动价格水平持续上行，国内经济呈现出典型的类滞胀特征。同时，货币政策的大幅收紧也成为了这一阶段影响资产价格走势的重要因素。

回顾这一阶段的宏观经济环境，经济增长方面，在2007年上半年国内经济逐渐走向过热后，全球金融危机呼啸而至，叠加逐渐收紧的货币政策，不变价GDP同比增速随后大幅回落。其间，不变价GDP同比增速由2007年二季度15%的高位一度下行至低点9.5%（2008年年底）。工业增加值累计同比也从2007年6-7月的18.5%下行至2008年12月的12.9%。

通胀方面，这一阶段的价格上行可以归结为两大因素，其一是猪价引发国内消费价格的持续上行，其二则是油价带动的工业品价格大幅提升。

2007年4月起，生猪价格在短暂的回落后重回上升区间，并出现持续上涨。5月全国36个大中城市精瘦肉价格环比增速已超过10％。随后在6月6日，时任央行行长周小川在英国《银行家》杂志主办的2007年“中国银行业百强排行榜”论坛上表示，“央行密切关注最近猪肉、鸡蛋等食品价格的上涨” ，随后CPI的上行趋势逐渐成为了债市关注的焦点问题。随着金融危机持续演化，美元指数持续走弱，同时原油价格大幅上涨，对国内经济造成了明显的输入性通胀，PPI同比增速也随之持续上行。

反映到通胀数据上，CPI同比由2007年6月的4.4%升至2008年4月的8.5%，随后于2008年8月回落至4.0%的位置。PPI同比由2007年7月的2.4%上行至2008年8月的10.1%。

随着通胀一同到来的，是紧缩的货币政策周期。其实早在2007年初，货币政策收紧的信号已经出现，1月5日，央行宣布上调准备金率0.5个百分点，随后1月末利率转为上行趋势。而在2月16日，央行再次上调准备金率0.5个百分点，3月中旬上调了法定存贷款利率，并在随后开启了一系列紧缩政策操作，但此时权益市场仍在延续前一阶段的牛市状态。但其实5月30日的印花税提升带来的权益市场风险收益特征变化，已经对后期的回调埋下了隐患。

进入三季度，经济整体进入类滞胀阶段，央行延续此前的收紧政策，于7月20日再度宣布加息，并随后于9月25日再度上调准备金率0.5个百分点。10月13日，央行再度上调准备金率0.5个百分点，资金面进一步紧张，叠加全球金融危机的冲击，权益市场也进入下行区间。

进入2008年后，央行延续了提高准备金的步伐，先后于1月、4月、5月分别提高准备金率0.5个百分点，并于6月宣布提高准备金率1个百分点，致使回购利率大幅上行。受通胀预期和流动性收紧环境影响，10年期国债收益率中枢在2007年6月加速上行至4.5%左右，随后在4.0-4.5%的范围内震荡，权益市场熊市也在货币紧缩中继续延续。

直至2008年8月，利率中枢走势才迎来大幅反转，并在随后迅速下行，债牛来临。在金融危机和国内紧缩政策的持续影响下，国内经济增速逐渐下行，CPI和PPI同比增速也分别在2008年5月和9月先后转向，国内经济所处的状态逐渐由类滞胀转向“类衰退”状态靠拢。

随后，以基金为首的机构开始逐渐为基本面悲观预期定价，债市利多情绪开始发酵，长端利率中枢随后出现大幅下行。同时，随着央行在9月16日宣布同时下调法定存贷款利率和法定准备金率，货币政策方面也重回宽松区间，债牛得以延续，同时权益市场的下行趋势也相对趋缓，随后在“四万亿”和地产宽松政策的加持下快速反弹。

回顾这一轮周期，这是一次典型的以经济过热为起点，以类衰退为结果的类滞胀周期。在全球金融危机和紧缩政策等因素的作用下，国内经济增速快速走弱，然而价格水平并没有很快降温，长端利率中枢率整体呈先上行、中间震荡、最后快速下行的趋势，权益则是典型的先涨后跌行情，牛熊转折出现时点与债市存在一定时滞，而商品价格则在震荡上行后大幅回落，其中回落时点与债牛出现时点基本契合。

在2010-2011年的整整两年间，国内经济再次处于持续的类滞胀状态，持续时间较上一阶段更长。在本段周期中，经济仍然维持高增，但随着“四万亿”刺激政策影响的边际趋缓和高基数效应的影响，不变价GDP同比增速已经逐渐下行。而价格方面，受猪价等因素影响，消费价格水平仍处高位，通胀延续，形成持续的类滞胀。

具体来看这一阶段的宏观经济环境，经济增速方面，全球金融危机和“5.12”地震等负面冲击后，国内开展了“四万亿”刺激计划。随后，国内经济增速在2009年大幅反弹，直至2010年初，市场仍然预期增速上行将会延续。但到了2010年二季度，地产政策开始收紧，实际GDP增速下行，并在随后持续趋弱。总体来看，2010年初至2011年末，国内不变价GDP同比增速由11.2%持续下降至8.8%；工业增加值当月同比从2010年1月的29.2%下行至2011年11月的12.4%。

通胀方面，CPI同比由2010年1月的1.5%升至2011年7月的高点6.5%，形成典型的类滞胀。进入2010年后，猪肉价格和原油价格共振，于2010年中快速上行，并延续涨势至2011年。同时蔬菜价格也迎来明显涨幅，同猪肉等带动CPI食品分项从2009年初的低点-1.3%一路上涨至2011年底的高点11.8%。此外，房价上涨带动居住分项及服务业涨价也进一步加剧了消费价格水平上行趋势。工业品价格方面，PPI同比由2010年1月的4.3%升至2011年7月的高点7.5%。相比于2007-2008期间，本轮类滞胀阶段同样较为典型，经济下行程度明显高于前期，同时PPI和CPI也长期处于相对较高水平。

面对通胀压力，这一阶段共出现了两段持续的流动性收紧政策周期。其中第一次发生在2010年上半年，2010年1月18日，央行宣布上调准备金率0.5个百分点，标志着2009年以来极度宽松的货币政策的终结，并随后在同年2月和5月分别再次提升了法定准备金率。

对应到股债的相对表现，在2010年4月“新国十条”对地产政策的收紧，以及企业盈利见顶预期，权益市场价格率先下行，上证综指在2010年初持续调整，并于7月5日下探至低点2363.95，其中前期风格占优的小盘品种跌幅相对温和，而大盘品种则大幅回调，直至三季度紧缩政策阶段性放缓后才出现反弹。而债券方面，在持续上调准备金率之后，央行仍然持续投放，资金面紧张局面并未延续，因而10年期国债收益率中枢经历短暂调整后，整体仍处于震荡下行区间。

第二轮货币政策收紧周期出现在2010年10月，央行于2010年10月19日加息，打破市场对于紧缩货币政策告一段落的预期。随后，央行于11月20日再次上调准备金率，并于12月25日加息，紧接着2011年1-7月多次加息和提准。第二次紧缩周期对资产价格造成了明显冲击，长端利率中枢在超预期的再次收紧下加速上行，截至2011年2月10日已大幅上升至4.12%，并随后在3.8-4.0%的中枢下高位震荡。直到2011年8月，CPI和PPI同比增速边际回落，紧缩货币政策告一段落后，长端利率才重回下行区间，随后央行在11月末宣布降准，债牛延续。

而股市在第二轮紧缩政策的影响下，逐渐由震荡趋势转为持续下跌，期间在2011年初也曾出现过短暂的春季躁动，但在流动性环境的制约下，持续时间仅有不到3个月，并没有改变权益趋弱的大趋势。这一阶段大盘风格相对占优，但总体来看风格分化并不明显。

回顾这一段周期的特征，我们可以发现始于2007和2010年的两轮类滞胀期存在很多相似性。从经济来看，同样始于经济增速和价格水平同步上升带来的经济过热，随后在紧缩的货币政策周期中经济增长率先下行，但通胀水平仍然延续高位，带来持续的类滞胀环境。回顾同期的资产价格走势，在这两轮周期中，经济增长数据对资产价格的指向性有限，反而是通胀水平趋高，以及随之而来的货币政策转向对股债和商品价格带来了更显著的影响。两轮类滞胀中，利率中枢均在前期通胀压力和货币紧缩中趋高，随后在通胀压力趋缓，经济环境逐渐由类滞胀转换为类衰退后，才转为下行。

比较当时与现在的情况，前两轮价格上行的主要驱动因素均是生猪和原油，其中以生猪为首的消费品价格占据主导。而本轮驱动因素则主要是国外原油等大宗商品涨价带来输入通胀，伴随用电需求拉动国内煤炭价格上涨，以及工业品通胀再度攀升，而消费端通胀较为平稳。并且本轮经济走弱受基数抬升，叠加能耗双控等因素的负面冲击，工业生产环比已经趋缓（体现在制造业PMI生产分项）。因而，与前两轮持续的货币政策收紧相比，本轮在经济增速已经放缓的预期下，货币政策收紧的概率较小。

本轮类滞胀预期形成的原因，与前两轮并不相同，资产价格走势也不会简单重演。前两轮类滞胀，更多是初期经济过热价格走高，货币政策强力收紧，最终带来了经济快速走弱，而价格由于供给等因素的制约，没有很快降温。本轮经济走弱更多是基数抬升，叠加能耗双控等因素的负面冲击，工业生产环比趋缓（体现在制造业PMI生产分项）；而通胀方面，国外原油等大宗商品涨价带来输入通胀，用电需求拉动国内煤炭价格上涨，工业品通胀再度攀升，但消费端通胀较为平稳。由此本轮和前两轮的差异在于，经济数据已经边际放缓，再加上工业品通胀向消费端传导有限，货币政策转向收紧的概率较低。

不过，过去两轮资产价格的变化过程仍有一定参考意义。在这两个时段，利率的走势呈现先上行，中间震荡，最后快速下行的过程。最初由货币政策收紧带来利率快速上行，中间是一段对各种利空（继续加息和提高准备金率）反应钝化的过程，最后是价格拐头下降，通胀因素消退之后，利率快速下行。对于我们当前阶段来说，货币政策可能不会明显收紧，不过初期利率仍会对一些利空因素比较敏感，接着进入对利空钝化的过程，最后价格拐点出现之后，长端利率重回下行。

因而需要关注PPI何时见顶。本轮PPI同比高点可能出现在今年10月或11月。确认了PPI的高点之后，长端利率可能重回下行。

风险提示：