社融重回高增，历史再次重演
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摘 要
3月社融同比高增，总量和结构上与1月社融数据较为相似。3月新增社融4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，同比拉动项主要是贷款、政府债、未贴现票据和信托贷款。
3月末票据利率对社融的指向性再次得到印证。月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性，3月社融超出市场预期，与3月最后一周票据利率上行所给出的指向一致，票据利率上行反映票据市场未出现类似2月末供给大于需求的情况。
社融总量+结构偏短期的组合，给出的增量信息较少，对长端利率短时影响有限。3月社融发布当天长端利率出现1个bp左右的短暂上行，与1月社融发布当日长端利率上行5-6bp、2月社融发布当日长端利率下行6-7bp相对比，3月社融对长端利率的影响较为温和。
社融总量走向是宽信用政策意愿的关键线索，融资结构改善是经济改善的结果。对3月社融的关注点可能重回总量和结构孰轻孰重的争论。历史上的宽信用过程，第一阶段社融和信贷总量改善，第二阶段经济企稳、总量型政策短暂回撤，第三阶段企业中长期贷款持续改善，信贷结构的改善往往在经济企稳反弹之后，大多滞后社融总量扩张2-3个季度。
今年1-3月社融数据同比增减节奏，与同为宽信用政策发力的2016年和2019年一季度社融表现颇为相似。问题在于，2016和2019年二季度均出现了宽信用回落，今年二季度是否再现？预计今年二季度重演宽信用回撤的可能性较低。一个重要原因在于局部疫情拖累3-4月经济表现，使得全年完成5.5%增长目标的紧迫性上升，这可能使得二季度宽信用继续加码，出现类似2020年二季度社融同比多增的情况。
面临局部疫情对经济的拖累，以及一度倒挂的中美利差，货币政策发力，需要兼顾内外平衡，宽货币色彩或下降，更加突出宽信用。近期放松地产政策的城市数目仍在增加，后续地产或成为增量宽信用的一个渠道。回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年4月11日，央行发布3月金融数据。新增社融4.65万亿元，预期3.63万亿元，前值1.19万亿元。社融存量同比增速10.6%，前值10.2%。新增人民币贷款3.13万亿元，预期2.64万亿元，前值1.23万亿元。M1同比增长4.7%，前值4.7%。M2同比增长9.7%，预期9.1%，前值9.2%（预期值来源于Wind）。
社融明显反弹，总量和结构与1月相似
3月社融同比增速10.6%，较2月反弹0.4个百分点。3月新增社融4.65万亿元，同比+1.27万亿元，同比拉动项主要是贷款（社融口径）+4817亿元、政府债+3921亿元、未贴现票据+2582亿元，信托贷款+1532亿元。总量和结构上与1月社融数据较为相似。合并一季度来看，新增社融12.1万亿元，同比+1.7万亿元。其中，政府债同比+9215亿元，贷款同比+4294亿元，企业债同比+4020亿元。
3月末票据利率对社融的指向性再次得到印证。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，发现月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性，3月社融超出市场预期，与3月最后一周票据利率上行所给出的指向一致。2月最后一周1M票据利率接近为0，对应了2月社融口径未贴现票据融资减少4228亿元。而3月最后一周票据利率有所上行，对应3月新增社融口径未贴现票据286亿元，新增表内票据融资3187亿元，两者均为增加。
3月金融数据的特点是总量和结构均与1月较为相似：第一，居民部门贷款延续弱势。3月新增居民中长期贷款同比-2504亿元，较2月同比-4572亿元的跌幅有所收窄，与1月同比-2024亿元较为接近，指向3月地产销售仍然较差。3月居民短期贷款也连续第五个月不及去年同期，同比-1394亿元。合并一季度数据来看，居民中长期贷款同比-9100亿元，居民短期贷款同比-3886亿元。
第二，企业融资结构方面，贷款结构仍偏短期。3月企业部门融资合计同比+16672亿元，高于1月同比+12901亿元，而2月为同比-776亿元。3月新增企业融资同比拉动项主要是票据+7659亿元，短期贷款+4341亿元，表外未贴现票据+2582亿元，信托贷款+1532亿元。新增企业中长期贷款较去年同期+148亿元，1月为同比+600亿元。企业融资增量以短贷和票据为主，反映出银行信贷供给意愿较为充足，企业中长期融资需求较弱，或者企业资质较弱，银行只愿意提供短期限的资金。
第三，政府债融资延续改善。受地方债提前下达影响，3月社融口径新增政府债融资7052亿元，同比+3921亿元，两者均为一季度最高。
3月货币供应量和存款方面：一是M1同比持平。3月M1同比增速4.7%，与2月持平。3月M1环比增加2.35万亿元，而M0环比减少2128亿元，指向M1的增量主要由企业活期存款所贡献。结合3月新增企业存款2.7万亿元，同比多增9221亿元，反映企业经营活动资金有所增长。
二是M2同比明显反弹，居民和企业存款均有所增长。3月M2同比增速9.7%，较2月反弹0.5个百分点。M2环比增加5.6万亿元，增幅大于1月的4.8万亿元。拆分存款来看，3月居民存款增加2.7万亿元，企业存款增加2.7万亿元，非银金融机构存款减少6320亿元。
观察财政存款变动，3月新增财政存款-8425亿元，去年同期为-4854亿元，同比-3571亿元。考虑到3月政府债净发行规模较大，而财政存款大幅减少，反映出3月财政支出力度较大，这可以在一定程度上解释4月上旬流动性转向宽松。
Q1宽信用进程相似，Q2或“翻到新的一页”
社融总量+结构偏短期的组合，与1月社融数据相似，对长端利率短时影响有限。从社融发布当天的长端利率走向来看，社融发布后，长端利率出现1个bp左右的短暂上行，很快又回落。与1月社融发布当日长端利率上行5-6bp、2月社融发布当日长端利率下行6-7bp相对比，3月社融对长端利率的影响较为温和。这反映出与1月总量+结构均相似的社融数据，给出的增量信息较少，因而对债券市场情绪的影响较为有限。
社融总量走向是宽信用政策意愿的关键线索，融资结构改善是经济改善的结果。市场对3月社融的关注点，可能重回总量和结构孰轻孰重的争论。我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》曾分析，宽信用过程中，第一阶段社融和信贷总量改善；第二阶段经济企稳、总量型政策短暂回撤；第三阶段企业中长期贷款持续改善，信贷结构的改善往往在经济企稳反弹之后，大多滞后社融总量扩张2-3个季度。
回顾今年1-3月社融数据，分别为同比多增9842亿元、同比少增5315亿元、同比多增1.27万亿元，与同为宽信用政策发力的2016年和2019年一季度社融表现，颇为相似。接下来的问题在于，2016和2019年二季度出现的宽信用回落，今年二季度是否再现？
我们预计，今年二季度重演2016和2019二季度宽信用回撤的可能性较低，在宽信用政策意愿仍然较强的背景下，社融总量可能仍会持续扩张。一个重要原因在于上海和吉林局部疫情，拖累3-4月经济数据表现，使得全年完成5.5%增长目标的紧迫性上升。这可能使得二季度宽信用政策继续加码，从而出现类似2020年二季度社融同比多增的情况。就增长幅度而言，今年二季度社融同比增幅或不及2020年同期。
面临局部疫情对经济的拖累，以及一度倒挂的中美利差，货币政策发力预计要兼顾内外平衡，宽货币色彩下降，更加突出宽信用。我们在《2018年中美利差倒挂启示录》、《中美2Y利差倒挂16bp，流动性或受约束》曾分析，中美利差缩窄乃至短端利率倒挂，不改变货币政策宽松的方向，但可能影响货币宽松的形式。当前货币政策宽松的目的是支持实体经济，促进经济企稳反弹，宽货币降成本和宽信用提供增量融资，都可以起到一定程度的效果。但是宽货币带来的利率下行，可能导致外资流出加剧，不利于外部平衡；而宽信用在促进经济增长的同时，兼顾内外均衡。因而我们预计二季度货币政策的发力方向可能是宽信用。接下来，债市的主线逻辑可能是宽货币预期向宽信用落地的过渡。
近期放松地产政策的城市数目仍在增加（详见《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》），后续地产或成为增量宽信用的一个渠道。回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。在这种背景下，博弈长端利率交易机会的难度较大、收益较低，票息策略或相对占优。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《社融重回高增，历史再次重演》
对外发布时间：2022年4月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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