01
宏观：轻踩油门，迈向更高均衡
一、一季度增速虽高，但经济复苏尚不稳固
第一，对经济节奏的定调，与中央经济工作会议相符。
4月30日政治局会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。这一定调，几乎和2020年12月召开的中央经济工作会议完全一致。中央经济工作会议指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固；2021年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡；要用好宝贵时间窗口。
第二，今年一季度以来，行业发展分化加剧。
2020年四季度，各行业实际增速基本接近2019年四季度，行业之间的分化差异较小。进入2021年一季度，由于春节前后受到疫情反复和冷冬冲击，导致行业差异加剧。以2019年同期为基数来看，信息技术、房地产、金融、交运仓储、制造业和工业的增速高于2020年四季度。但是，建筑业、批发零售、住宿餐饮、租赁商务增速低于2020年四季度，行业复苏进程放缓。
第三，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。
海外疫情持续反复，印度疫情大爆发，我国也持续面临输入型风险，疫苗接种虽然稳步推进，但是中疾控主任高福表示，今年年末或者2022年初，国内才能达到群体免疫。因此，防控工作要慎终如始，会持续制约线下服务业的复苏。
二、为什么推动经济达到更高水平均衡？
第一，中国发展需要同主要经济体齐头并进。
海外财政强刺激叠加宽松货币政策，推动经济强复苏，我们也需要提高经济韧性与弹性，与主要经济体齐头并进。拜登总统在今年3月份推动第四轮1.9万亿美元财政刺激之后，又在4月份继续提出了2.3万亿美元的“美国就业计划”及1.8万亿美元的“美国家庭计划”，美国在不断加码政策刺激力度，供需两端持续复苏。大国博弈，是实力的竞争，今年以来，欧盟和日本纷纷倒向美国，政治之外，经济因素不可忽视。
第二，没有提“六稳”和“六保”，对经济更加有底气。
后疫情时代，我们要推动经济恢复到新均衡，更高的均衡。2021年是“十四五”开局之年，经济实现更高水平均衡，也为我国进入新发展阶段、朝着第二个百年奋斗目标进军奠定了坚实基础。
第三，在发展中解决问题。
无论是优化经济结构，还是防范化解经济金融风险；无论是做好重点群体就业，还是巩固拓展脱贫攻坚，都需要经济稳中求进，运行在合理区间。为实现经济更高水平均衡，货币及财政政策与中央经济工作会议定调一致，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期。
三、政策“稳中求进”替代“稳定宏观杠杆率”
2020年宏观杠杆率出现快速提升，2020年12月的中央经济工作会议及2021年3月份的两会报告中均提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定”。但此次政治局会议，并未提及杠杆率，政策基调要求“稳中求进”，体现了夯实经济复苏的政策总基调。
第一，货币政策维持稳健，边际微松，固本培元。
政治局会议提出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。总量上来看，货币政策延续稳健，当前的信贷政策及资金环境大概率将得以延续，边际微松，固本培元。
为什么微松？
一方面，2021年5月1日央行在政策论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》中明确表示，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。这一政策表态也说明，货币政策不会更紧，剔除去年高基数因素的影响，预计今年全年社融口径的信贷规模增速将与名义GDP增速相匹配，节奏上将向正常年份的季节性规律回归。
另一方面，政治局会议强调“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，消费仍未完全恢复至疫情之前，叠加4月PMI显示制造业呈现出边际走弱，5月将会进入政府债券发行高峰，这些因素或将促使央行货币政策边际微松。
更重要的是，在大国博弈的视角下，在主要经济体大量释放流动性，提高通胀容忍度的大背景下，我们独自收紧、严控通胀，未必有利于实体经济的对外竞争。为了推动“经济在恢复中达到更高水平均衡”，货币政策边际收紧概率小，边际放松概率大。
为什么固本培元？
会议指出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。面对疫情冲击的特殊时期，逆周期调节政策在一定程度上推高了各方债务负担，加大了偿债压力，特别是今年以来被频繁提及的地方政府隐性债务。不发生系统性金融风险是央行防风险的底线，在这样的环境下，妥善处理债务问题，也需要一个稳健略松的货币政策环境。
第二，财政政策强调落实落细，支撑基建投资。
政治局会议提出，积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。“基层三保”指的是保基本民生、保工资、保运转，即保障地方财力，与今年强调建立常态化的财政资金直达机制相呼应。这一点其实是延续去年以来的提法，缓解因减税降费与疫情冲击，导致的地方财政收支平衡困难。
财政政策表述中，不再提及“保持适度支出强度”，而是强调“落实落细”，指向的是今年财政支出力度减弱、节奏后移、精准发力的三个特点。在当下稳增长压力较小的阶段，财政政策并非强发力重点，为后续跨周期调控预留政策空间。但是，因为2020年部分专项债留存到今年支出，今年财政政策对基建投资的支持力度，将会不断超预期，这一观点我们在两会点评报告中就已经提到。由于今年3月才开始下达提前批专项债，这也使得今年专项债发行的节奏明显后移，这将有力支撑二三季度基建增速。
第三，双循环：首次提及打通堵点。
政治局会议提出，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。这与2020年12月中央经济工作会议提出的，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”相比，尤其重点强调了要打通堵点。
4月份制造业PMI数据，已经显示出了“堵点”对于制造业投资恢复的制约。据国家统计局，有调查企业反映，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。因此，本次政治局会议尤其提及了“双循环”打通堵点的问题。
如何打通堵点？习总书记提出，首先依然是全面优化升级产业结构。习总书记在近日发表于求是杂志的《把握新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局》一文中提到，畅通经济循环最主要的任务是供给侧有效畅通、穿透循环堵点、消除瓶颈制约。因此，我们必须坚持深化供给侧结构性改革这条主线，全面优化升级产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，增强供给体系的韧性。
02
金融：如何防范系统性经济金融风险
4月30日政治局会议对金融领域提出的直接表述大概分为两部分，第一部分是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”第二部分是防范金融风险的，提及“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。”我们认为这两处表述是从发展和风险两个视角谈金融问题。当然，还包括绿色金融、房地产调控“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价”等信贷行业政策领域。如何解读，我们认为政策应该是一致的、连续的。也就是说政策有其发展演进的脉络可以遵循。
我们试图从三部分进行说明。1）金融领域政策如何支持发展；2）如何防范系统性经济金融风险；3）银行1Q财报披露完毕，未来会怎么样。
一、金融领域相关政策如何支持经济发展？
微观调研显示对公信贷投放力度好，实体经济回暖，今年整体新增信贷呈现出较明显的“需求拉动”特征。今年监管机构对银行延续每个月信贷额度调控，要求不得多增也不得少增。一季度多增。未来货币政策可能呈现“稳中略偏紧”态度，政策需要对通胀预期、资产价格泡沫做出预防性安排。预计4~5月份新增信贷将延续弱于去年同期的态势，初步预计4月份规模维持在1.4-1.6万亿水平。预计今年4月份新增社融规模维持在2.5万亿左右的水平，增速环比小幅回落。
从整个信用投放结构来看，表现出三个重大分化:1）机构投放分化，城农商行是主要的信贷多增贡献者，大行受控。2）行业投向分化，工业企业增速加快，预示周期回暖的可持续性。3）区域投向显著分化，未来政策可能要求对公区域投放均等化。
二、如何防范系统性经济金融风险？
2021年4月8日，第50次金融委会议指出“研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作”。会议在肯定地方金融机构历史作用的基础上，提出重视可持续发展。重点在于“部分地方金融机构风险有所暴露，内部治理和外部监管有待完善，需要高度重视”。需要高度重视的是问题所在。对此“会议要求，以优化金融供给侧体系为目标，坚持问题导向，标本兼治，深化改革，加强监管，促进微观治理机制见效、地区金融生态改善。”改善微观治理和监管需要和银保监会提出来的风险处置原则相结合。即夯实三方责任。夯实股东责任，夯实地方监管机构的责任，以及地方政府的责任。
今年以来，我们观测到对公的贷款从北方地区，如东三省，华北5省连续的撤离，撤离到南方，大量的资源投放在如江浙沪地区。我们的对公中长期贷款投放量较大的区域集中在江浙沪，但是北方地区目前信用收缩的压力较大。“促进地区金融供需结构平衡”在近期4次会议中都有提及。第一次是3.24央行货币政策“稳、进、改”会议，提出总量要“稳”，结构要“进”，重要的是“改”。改什么？区域结构分布不平衡的问题，信用区域间快速分化的问题。第二次是国务院新闻发布会，谈支持实体经济答记者问；第三次即是第50次金融委会议；第四次是人民银行举行的2021年第一季度金融统计数据新闻发布会答记者问，显示平衡区域信贷投放的思路基本成熟。
三、银行1Q财报披露完毕，未来会怎么样？
截至4月30日，38家A股上市银行2021年一季度已悉数披露完毕，整体来看，营收增速相较2020年末小幅放缓，盈利增速环比提升，主要是受益于资产质量改善、拨备计提压力放缓，但银行间业绩分化较大。营收结构上，上市银行主要通过以量补价实现利息收入正增长，手续费及佣金收入增势较好对非息收入形成支撑。
向前看，净息差压力最大时点已过，后续将持续企稳，经济持续复苏背景下，有利于资产质量改善。但是一季报也体现了银行间分化拉大，与我们此前判断一致，我们坚持优质银行的投资逻辑。可适度增配两条主线：一是业绩确定性较强的优质股份行，二是江浙沪等经济活力较强地区的头部城商行。
03
策略：政策稳定均衡，利于市场表现
总量政策整体稳定均衡，利于权益市场表现。本次政治局会议明确指出：今年“经济运行开局良好”，但“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，并且再度提到了政策的“不急转弯”。整体而言，宏观政策仍然保持了2020年年底以来的边际收敛趋势，但并没有出现进一步的收紧。对于权益市场而言，经济修复期，政策保持稳定仍是一个不错的组合，也打消了部分投资者对于政策进一步收紧的担忧。全年来看，盈利的增长仍有望对冲估值的逐步收缩，带来市场的上涨。
政策并未过度强调对于通胀的担忧。今年以来，在输入性通胀的影响之下，国内的商品价格出现了一定的压力，这点也在上市公司财报中有所体现，投资者也对于进一步“防通胀”的政策有一定的担忧，但此次政治局会议并未对此做出进一步收紧，这可能会改变前期投资者的过度担忧。
调结构背景之下，关注科技与碳中和方向。会议在“深化结构性改革”方面给出了进一步的指引，并且再次强调了了“强化国家战略科技力量”与“有序推进碳达峰、碳中和工作”的重要性。我们认为这两个方向将会是调结构中重点的受益方向。这也与近期的其他政策，例如进出口关税政策、前期会议对于科技的重点支持等相一致。虽然结构的调整仍将是一个漫长的过程，但这些领域中可能会涌现新一批的成长龙头，值得投资者重点关注。
对于全年的A股市场，我们仍然持乐观态度。整体来看，今年盈利强+流动性弱的整体格局仍然没有明显的变化。从以往的经验来看，只要经济整体仍然能保持稳健，市场还是会有持续上行的空间。我们预计2021年上证综指仍然有望上涨10%左右。短期市场面临经济增长以及流动性的双重扰动，但最终决定市场走势的还是实际经济数据，预计在经历了二季度的数据验证之后，市场可能会重新稳步上涨。
04
固收：两个层面解读“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”
这次政治局会议提到“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，我们就这一表述进行两个层面的解读。
第一个层面是这次会议提到的地方党政主要领导负责处置的“财政金融风险”的具体内容。在目前我国经济体制下，宏观调控的职能集中在中央层面，金融监管方面，随着国务院金融委的成立以及银保监会的合并，目前我国金融监管施行的是“一委一行两会”为主导的综合监管模式，在管理上施行垂直管理。而在财政体制上，我们目前施行的是分税制，在这一体制下，中央、地方在财政收入、财政支出以及债务方面均各有自己的专属领域。另外，我国国有企业层面，则有中央企业、地方国有企业之分，由于地方国有企业，地方财政部门往往是出资人，因此也有财政有着千丝万缕的联系。
从上述梳理来看，地方党政主要领导负责处置的“财政金融风险”主要包括两部分：第一部分是地方政府债务与金融部门联系产生的风险。这块大致又可以分成两个方面，一个是显性政府债务产生的风险，这块由于施行限额管理，信息透明，风险可控；另一个则是隐性债务产生的风险，这方面由于信息不对称，风险管理起来就要困难一些，要处置的风险主要来自地方城投。第二部分是地方弱资质国有企业的债务风险。这里所谓的弱资质国有企业，主要指的是具有一定产业资产的地方国有企业，以与城投企业相区分。这一领域也是近两年债券市场广为关注的风险点。
第二个层面是这次政治局会议提法的新意所在。对于地方债务隐性债务，以2018年8月下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开，尽管2020年受疫情冲击短暂停摆，但随着经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。去年年底的中央经济工作会议、今年的政府工作报告都提到要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。4月国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），提到要“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”、“严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制”。因此这次政治局会议提到“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，是将上述表述进一步具体化。
弱资质地方国有企业债务风险方面。20年11月的永煤事件是重要触发点，永煤事件引发了大规模连锁反应，同行业（煤炭）、同质（弱国企）、同省（河南）发行主体的信用债在一级市场频繁取消发行，二级市场也出现了价格波动加大的情况。永煤事件引起了监管层的高度关注。当月召开的金融委会议，就指出“金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境”、“严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益”。20年12月中央经济工作会议同样也指出要“打击各种逃废债行为”。今年4月8日，金融委第五十次会议召开，主要研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作，会议指出，部分地方金融机构风险有所暴露，内部治理和外部监管有待完善，需要高度重视。这次会议，将地方财政金融风险的防范主要放在了金融“供给侧”，即地方金融机构，指出要“强化监管追责问责，严肃查处金融监管失职渎职等行为”、“不过度追求规模扩张和发展速度”。而4月底政治局会议，则明确了财政金融风险处置要有高的责任层级，以更好的从全局入手处置财政金融风险，从而在风险处置过程中产生更好的效果。
05
风险提示
全球疫情再度扩散，内需修复放缓。