高瑞东 周欣平：美国消费边际降温，加息周期进入尾声
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事件：
美国商务部发布6月美国零售额数据，零售销售环比增0.2%，预期升0.5%，前值由升0.3%上修至增0.5%；核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增0.2%，预期增0.3%，前值由升0.1%上修至升0.3%。数据公布后，美股三大指数大涨，10年期美债收益率下行1个bp。
核心观点：
6月美国零售数据温和回落，低于市场预期。6月美国零售数据未延续4月、5月的反弹趋势，环比增速下行，低于市场预期。其中，非耐用品与服务型消费回落，零售业与家用耐用品是6月零售数据的主要支撑项。
零售数据回落指向当前美国消费处在温和的降温通道中。6月零售数据的小幅回落，表明美国消费需求有所降温，且6月的就业和通胀数据也进一步验证了当前美国通胀韧性开始松动。但鉴于通胀同比将在下半年步入平台期，预计下半年美联储仍将维持谨慎，消费降温并不会改变美联储7月加息的预期，但后续加息概率下降。
6月美国零售数据温和回落，零售业、家用耐用品是主要支撑项。
季调环比看，杂货店（+2.0%）、无店铺零售业（+1.9%）以及家具和家用装饰（+1.4%）、电子和家用电器（+1.1%）等家用耐用品是6月美国零售数据的主要支撑项。同时，非耐用品消费较5月明显回落，加油站（-1.4%）、运动音乐等休闲爱好（-1.0%）是主要拖累项，代表服务消费的餐馆和酒吧消费降至+0.1%（前值+1.2%）。
整体来看，6月美国零售数据指向当前美国消费处于温和降温的通道之中。
6月零售数据温和回落，低于市场预期，指向美国通胀韧性有所松动。美国零售消费在2-3月份出现下探之后，4-5月略有反弹，但力度不强，6月再度回落，指向当前美国消费处在降温通道中。同时，6月餐馆和酒吧消费环比增速为+0.1%，远低于前值+1.2%，表明美国服务消费韧性有所松动，驱动就业市场需求端降温，有助于打破薪资黏性，利于通胀下行。
另一方面，仍不可忽视美国消费具有的韧性。一则，美国居民持有的超额储蓄尚未完全消耗，截至2023年5月仍有近1万亿美元超额储蓄；二则美国就业市场降温偏慢，职位空缺率始终高于疫情之前，时薪增速仍然较高，6月薪资环比增速与4月、5月持平，对居民的服务消费构成支撑。
消费降温并不会改变美联储7月加息的预期，进入降息周期仍需时间。
短期来看，6月零售数据回落，指向美国经济需求侧降温，但考虑到基数效应走弱、能源价格存在上行风险，美国通胀三季度或将出现小幅回升，美联储7月加息的预期不会改变。
长期来看，鉴于通胀同比将在下半年步入平台期，预计年内通胀难以回落至2%目标区间，下半年美联储仍将维持谨慎，将利率保持在相对高位，降息周期开启仍需要时间，但后续加息概率下降。据CME工具观察，市场预期7月加息概率超9成，年内再次加息概率不足3成。
风险提示：全球大宗商品价格出现波动，中小银行流动性风险事件持续发酵。
一、6月美国零售数据温和回落，低于预期
事件：
7月18日，美国商务部发布6月美国零售额数据：
【1】零售销售环比增0.2%，预期升0.5%，前值由升0.3%上修至增0.5%；
【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增0.2%，预期增0.3%，前值由升0.1%上修至升0.3%。
市场反应：
零售数据温和回落，整体低于市场预期，市场流动性紧缩预期进一步修正。周二（7月18日）三大股指延续上涨趋势，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨1.1%、0.7%和0.8%。10年期国债收益率下降1bp至3.80%，2年期国债收益率与17日持平为4.74%。
核心观点：
6月美国零售数据温和回落，低于市场预期。6月美国零售数据未延续4月、5月的反弹趋势，环比增速下行，低于市场预期。其中，非耐用品与服务型消费回落，零售业与家用耐用品是6月零售数据的主要支撑项。
零售数据回落指向当前美国消费处在温和的降温通道中。6月零售数据的小幅回落，表明美国消费需求有所降温，且6月的就业和通胀数据也进一步验证了当前美国通胀韧性开始松动。但鉴于通胀同比将在下半年步入平台期，预计下半年美联储仍将维持谨慎，消费降温并不会改变美联储7月加息的预期，但后续加息概率下降。
二、零售业与耐用品是六月零售的主要支撑项
6月美国零售环比（季调，下同）增长0.2%，低于预期增0.5%，较前值增速0.5%（修正前数据为0.3%，前值指5月，下同）有所回落。分项来看，杂货店（+2.0%）、无店铺零售（+1.9%）所代表的零售业消费，以及家具和家用装饰（+1.4%）、电子和家用电器（+1.1%）等家用耐用品是6月美国零售数据的主要支撑项。同时，非耐用品消费较5月明显回落，其中加油站（-1.4%）、运动音乐等休闲爱好（-1.0%）是主要拖累项。此外，代表服务型消费的餐馆和酒吧消费由前值+1.2%大幅降至+0.1%。
（一）零售业消费企稳回升，是6月美国零售数据的主要支撑项。
零售业消费企稳回升，杂货店零售环比增速自5月-1.3%的低点大幅反弹至6月的+2.0%，无店铺零售业则由前值的+0.7%升至+1.9%，是6月美国零售数据的主要支撑项。零售业消费数据环比增速反弹，除与5月的低基数有关外，6月有美国的六月节、父亲节等节日，带动相关消费需求增多。
（二）受房地产市场回暖影响，家具以及家用电器等耐用品消费持续反弹。
6月家具以及家用电器等耐用品消费延续反弹趋势。其中，家具和家用装饰环比增速+1.4%，较前值-0.4%进一步抬升，电子和家用电器环比增速+1.1%（前值+2.1%），是6月美国零售数据的主要贡献项。
从原因来看，此前我们在6月16日外发的报告《美国零售温和回升，消费韧性犹强——2023年5月美国零售数据点评》曾提到“上半年，随着美国通胀增速回落，美联储加息节奏趋缓，美国房贷利率有所下行，带动美国房地产市场供需两端回暖”，有助于家具以及家用电器等耐用品消费增长。例如，4月全美新建住房销售量同比增长11.3%，为近一年来首次转正，5月同比增速继续上行至20.0%，带动住房相关消费需求增长。此外，衡量建筑商对未来房产市场的看法的全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数也在持续抬升，从2022年末的31.0回升至2023年6月的55.0，创11个月以来的新高。
（三）非耐用品消费需求边际减弱，服务型消费也有所回落。
随着耐用品消费的反弹，非耐用品消费需求边际减弱。其中，代表休闲消费的运动音乐等休闲爱好（-1.0%）增速有所下滑。此外，受6月国际原油价格持续低位运行影响，汽油销售环比增速为-1.4%（前值-2.1%），保持在近半年的低点，是6月美国零售数据的主要拖累项。同时，餐馆和酒吧消费环比增速为+0.1%，大幅低于前值+1.2%，指向美国服务消费韧性有所松动。
6月美国零售数据温和回落，指向当前美国消费处在温和的降温通道中。一方面，美国零售消费在2-3月份出现下探之后，4-5月略有反弹，但力度不强，6月再度回落，指向当前美国消费处在降温通道中。同时，从本月数据来看，6月餐馆和酒吧消费环比增速为+0.1%，远低于前值+1.2%，表明美国服务消费韧性有所松动，也与6月非农数据中，休闲和酒店业新增就业由前值新增2.6万人降至2.1万人相互验证。
但另一方面，仍不可忽视美国消费具有的韧性。一则，美国居民持有的超额储蓄尚未完全消耗，截至2023年5月仍有近1万亿美元超额储蓄；二则美国就业市场降温偏慢，劳动力市场供需缺口持续存在，职位空缺率始终高于疫情之前，时薪增速仍然较高，6月薪资环比增速0.4%，与4月、5月持平，对居民的服务消费构成支撑。
三、美联储加息周期进入尾声，但进入降息周期仍需时间
整体来看，6月零售数据温和回落，低于市场预期，指向美国通胀韧性有所松动。6月零售数据的小幅回落，表明美国消费需求有所降温，且6月的就业和通胀数据也进一步验证了当前美国通胀韧性开始松动。一方面，服务型消费需求回落，驱动就业市场需求端降温，6月新增非农规模20.9万人，低于市场预期22.5万人，就业市场降温有助于打破薪资粘性，利于通胀下行。
另一方面，受基数抬升，二手车价格回落和住房价格涨幅收敛影响，美国通胀同比增速自5月的4.0%降至6月的3.0%，总体通胀水平加快下行。分项看，除食品、交通服务价格环比增速下行外，此前居高不下的住房、二手车价格增速均有明显回落，指向前期房地产和劳动力市场降温向通胀领域进一步传导，通胀韧性开始松动。
短期看，消费降温并不会改变美联储7月加息的预期。结合近期消费、就业以及通胀数据，美国通胀韧性确有松动。但考虑到下半年基数效应走弱、能源价格存在上行风险，美国通胀三季度或将出现小幅回升，消费降温并不会改变美联储7月加息的预期。预计通胀同比将在下半年步入平台期，在3%-4%内区间震荡，一是今年7月之后，基数效应将明显减弱，制约后续CPI同比回落速度；二是6月以来，随着OPEC+延长减产协议达成，油价逐步企稳，且进入三季度后，石油需求开始进入旺季，在需求韧性、供给收紧的环境下，三季度能源价格下跌空间有限，存在上涨风险。
长期看，美联储加息周期进入尾声，但进入降息周期仍需时间。上半年，随着美国通胀的持续回落，以及利率逐步接近合意水平，美联储开始放缓加息幅度，6月FOMC会议上暂停加息，市场预计7月之后再度加息的必要性下降。但鉴于通胀同比将在下半年步入平台期，预计年内通胀难以回落至2%目标区间，下半年美联储仍将维持谨慎，将利率保持在相对高位，降息周期开启仍需要时间。在数据公布后，根据CME工具观察，市场预期7月加息概率超9成，此后年内再次加息概率不足3成。
四、风险提示
全球大宗商品价格出现波动，中小银行流动性风险事件持续发酵。
End
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光大宏观 高瑞东团队
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦国内实体、财政货币以及中观产业研究。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，在《统计研究》、《中国金融》等期刊发表论文多篇。致力于通过缜密的逻辑推断，详实的数据分析，不断提升对宏观经济运转的认知。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
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