【华泰宏观】多重因素加剧2H社融增长下行压力

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

常慧丽 S0570520110002 研究员

报告发布日期：2022年7月31日

摘要

社融增长、尤其环比变化，一直是我们最为关注的内需先行指标、尤其在中国这样政策对融资的“量“和”价”均有直接影响的货币政策框架下。本篇“技术贴”从社融增长降速的角度，侧面论证下半年内需增长环比减速的驱动因素、尤其是近期地产风波演绎带来的、新的下行压力。

伴随稳增长政策发力，社融环比回升最快的阶段可能在今年2季度（已经过去）。疫情冲击、叠加地产去杠杆等多重因素拖累，今年2季度国内增长下行压力明显加大。4月底政治局会议后（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24），期间货币财政政策均明显加力——社融同比增速从今年4月的10.2%明显回升至6月的10.8%，6月月环比折年增速达15%。

然而，近期地产周期下行再加速，可能意味着5-6月的“稳增长窗口”已关闭。虽然政策性银行债及基建回升带来一定的提振，但总体而言，社融增速面临多重隐忧，下半年可能面临较大的下行压力。具体看，

1）狭义口径，地产周期再度走弱可能直接拖累社融同比0.7-1.2个百分点，但广义影响可能更大。从社融构成看，地产周期再度走弱会直接拖累居民房贷、房地产信托贷款以及境内地产信用债增速。其中，今年下半年居民房贷可能直接拖累社融同比增长0.6-1.0个百分点，而（狭义和广义的）地产信托和地产信用债发行或将拖累社融同比增长0.1-0.2个百分点。然而，更广义地看，地产产业链上的市场主体偿债压力可能明显加大，而土地和房产作为抵押物的隐含价值下降，可能使金融机构风险偏好下降（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效应》，2022/7/27）。

2）即使考虑4季度提前发行明年部分专项债额度，下半年政府债净融资可能拖累社融同比0.5个点。——上半年政府债净发行比去年同期扩张达2.2万亿元，但随着地方债发行额度用罄，国债发行前置，即使假设今年4季度提前发行明年约1万亿元的地方专项债额度，今年下半年政府债净发行也可能同比收缩1.2万亿元。

3）下半年国内通胀上行和海外央行加速紧缩将制约国内进一步降息空间、尤其短端。我们预计2022年下半年国内降准降息空间将明显收窄，即使有进一步的宽松信号，幅度都将十分有限。诚然，在断贷风波得到有效解决之前，短期内狭义流动性可能会维持较为宽松的态势、但难以比2季度、和市场已经预期的幅度更宽松。

综合看，我们预计今年底社融同比增速可能从6月的10.8%降至9.5%、甚至更低的水平，下半年隐含月均环比折年增速在8%左右，较2季度的11%大幅回落——地产风波演绎、及稳增长窗口关闭较我们预期略提前（约一个月）的影响下，社融增长可能比我们下半年策略报告中预期的9.6%更低。

但此外，值得一提的是，政策性银行债发行加速，以及央行再贷款投放边际减缓社融增长下行的速度，但可能难以完全对冲社融下行压力。6月30日国常会宣布设立3,000亿元政策性开发性金融工具来补充重大项目资本金，5月下旬通过的稳住经济33项措施中明确表示要调增政策性银行8,000亿元信贷额度来支持基础设施建设，以及央行可能加快再贷款投放支持“保交付”，均有助于减缓社融增速下行，但或不足以完全对冲（参见《政策性金融债再现，本次有何异同？》，2022/7/5）。

风险提示：地产周期下行超预期；央行基础货币扩张、或政策性金融债发行速度超预期。

正文

社融增长、尤其环比变化，一直是我们最为关注的内需先行指标。虽然中国货币政策框架正在从数量型向价格型转型，但由于货币政策传导机制仍有待完善，社融增速这一广义信用量的指标仍是国内最具代表性的内需先行指标。从历史走势看，社融同比增速一般领先实际GDP增速和工业增加值约1个季度，领先名义GDP增速约2个季度（图表1-3）。本篇“技术贴”从社融增长降速的角度，侧面论证下半年内需增长环比减速的驱动因素、尤其是近期地产风波演绎带来的、新的下行压力。

伴随稳增长政策发力，社融环比回升最快的阶段可能在今年2季度（已经过去）。疫情冲击、叠加地产去杠杆等多重因素拖累，今年2季度国内增长下行压力明显加大。4月底政治局会议后，国内稳增长政策进入关键窗口期，期间货币财政政策均明显加力（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。具体看，

1）货币政策方面，央行再次加大金融纾困的力度，主要措施包括将普惠小微贷款支持工具额度增加1倍、扩大专项再贷款额度4,400亿元、下调5年期以上LPR报价15个基点、新增8,000亿元政策性银行信贷额度用于基建投资、以及设立3,000亿元政策性开发性金融工具补充重大项目资本金等。

2）财政政策方面，稳增长主要措施包括加快地方专项债发行与使用、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元、新增退税1,420亿元并加快退税进度、以及允许中小微企业和特困行业缓解社保费等（具体政策总结请见《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。

今年上半年，随着央行上缴近万亿元利润，财政收入疲弱下而财政支出保持高增长，带动一般公共预算+政府性基金赤字同比多增4.3万亿元。受益于货币宽松下短期融资同比多增、以及基建项目加速启动，社融同比增速从今年4月的10.2%明显回升至6月的10.8%，6月月环比折年增速达15%（图表4）。

然而，近期地产周期下行再加速，可能意味着5-6月的“稳增长窗口”已关闭。虽然政策性银行债及基建回升带来一定的提振，但总体而言，社融增速面临多重隐忧，下半年可能面临较大的下行压力。如我们在7月26日发布的《再论地产周期加速下行的多米诺效应》中分析，随着断贷风波蔓延，地产需求再度走弱，地产周期下行再加速。鉴于地产行业对实体经济和金融系统来说都具有举足轻重的作用，地产周期能否企稳回升可能是疫情之外影响宏观基本面走势的最重要变量，地产周期再度下行意味着增长预期回升可能也将告一段落，而5-6月的“稳增长窗口”或已关闭。往前看，社融增速将面临地产周期再次下行、政府债净融资同比下降、以及国内货币宽松面临国内通胀和海外因素制约等多重隐忧，或将面临较大的下行压力。

1、狭义口径看，地产周期再度走弱可能直接拖累社融同比0.7-1.2个百分点，但广义影响可能更大。

今年下半年，地产周期再次下行可能直接拖累社融同比增速下行0.7-1.2个百分点。如我们在《再论地产周期加速下行的多米诺效应》（2022/7/26）中分析，从社融构成看，地产周期再度走弱会直接拖累居民房贷、房地产信托贷款以及境内地产信用债增速，而地产商开发贷在“三条红线”执行后已经大幅压降，进一步下降的空间不大。具体看，

1）渠道1：居民房贷拖累社融同比增长0.6-1.0个百分点。

从与地产相关的社融分项看，居民房贷规模最大，去年下半年以来，其增速放缓已明显拖累社融增速。截至今年2季度末，居民房贷规模达38.9万亿元，同比增速从去年2季度的13.0%明显放缓至6.2%。由此，居民房贷对社融同比增速的拉动从去年2季度末的1.6个百分点明显下降至今年2季度末的0.8个百分点（图表5）。

基于政策对断贷风波反应的速度和力度不同，今年下半年居民房贷月均降幅可能在0-1,800亿元之间，对社融同比增速的拉动可能降至-0.2-+0.2个百分点，拖累社融同比增速0.6-1.0个百分点。如我们在《用宏观思维推演停贷的潜在影响》（2022/7/14）中分析，考虑到“断贷-预期-回款-”的负反馈机制，断贷风波的最终扩散范围在很大程度上取决于政策反应的速度和力度。如果政策对断贷实施有效干预的时间越晚，断贷-销售-交付的负反馈周期对地产需求的压制作用越明显，居民房贷余额的降幅会越大。

我们分乐观、中性、悲观三种情形测算居民房贷对社融同比增速的拖累，其中乐观情形假设下半年居民房贷规模环比保持不变（月净增为0），中性情形假设居民房贷余额按照今年4-5月的速度（即月均约800亿元的降幅）环比下降，悲观情形下房贷余额净收缩达到每月1,800亿元。在乐观-中性-悲观情形三种假设下，今年底居民房贷余额同比增速将分别降至+1.4%、+0.2%、-1.4%，全年新增居民房贷对社融同比增速的拉动将分别下降至+0.2、0和-0.2个百分点，较今年6月的+0.8个百分点分别下降0.6、0.8、1.0个百分点，是拖累社融同比增速的主要因素（图表6和7）。

2）渠道2和3：（狭义和广义的）地产信托和地产信用债发行拖累社融同比增长0.1-0.2个百分点。

资管新规出台以来，地产信托同比增速持续下滑，对社融同比的拉动不断下降。受资管新规影响，2018年以来房地产信托余额同比增速持续下滑，从2017年4季度最高的59.7%降至今年1季度的-27.7%，2季度估计可能进一步下行至-33.5%，而绝对规模从2019年2季度最高的2.93万亿元降至今年1季度的1.57万亿元（图表8）。相应地，2018年以来，房地产信托对社融同比增速的拉动持续下降，2020年至今更是开始拖累社融同比增速（图表9）。去年下半年以来，随着地产去杠杆加速，房地产信托对社融同比增速的拖累进一步扩大，从去年2季度末的0.16个百分点扩大至今年2季度末的约0.23个百分点。

受地产商融资监管收紧的影响，2020年下半年以来，境内地产债规模见顶回落，对社融同比增速的拉动持续下滑。以2020年8月推出的“三道红线”为标志，监管部门对地产商融资政策明显收紧，叠加部分地产商违约事件拖累，境内地产债规模于2020年6月见顶于2.07万亿元，到今年6月回落至1.9万亿元（图表10）。相应地，境内地产债对社融同比增速的拉动持续下降，2021年以来开始边际拖累社融同比增速（图表11）。

就地产信托和地产信用债而言，我们分两种情形假设：

1）基准情形仅考虑狭义的地产信托和地产信用债，假设两者存量下滑速度对标去年8-10月恒大违约之后的水平。即今年3-4季度房地产信托贷款余额按照4Q21-1Q22的速度（即季均约2,000亿元的降幅）环比下降，而境内地产债余额按照去年8-10月（即恒大事件后一个季度累计下降约600亿元）的降幅下滑，对应今年房地产信托与境内地产债降幅对社融同比增速的拖累为0.3个百分点，较今年6月0.24个百分点的拖累环比有所扩大（图表12）。

2）悲观情形考虑广义的地产相关信托和广义的地产相关信用债，假设两者存量下滑速度较去年8-10月的水平翻倍，即今年3-4季度广义的房地产信托余额平均每个季度下降3,000亿元左右，而广义地产相关的信用债余额降幅扩大至每个季度约1,200亿人民币左右——对应两项余额收缩对社融同比增速的拖累达到0.2个百分点。虽然地产信托本身存量有限，但地产周期再度降温可能会波及其他类地产信托，导致地产相关信托融资降幅扩大。同时，土地出让收入下降会加剧城投平台偿债风险，或将进一步拖累城投债融资，由此包括城投债在内的广义地产相关信用债融资的降幅可能更为明显。

直接影响之外，地产周期下行对社融的潜在间接拖累不易量化，但可能更值得警惕。

广义一些看，地产产业链上的市场主体偿债压力可能明显加大，主要溢出渠道包括：1）部分开发商资金断裂对供应链上中小企业现金流的拖累可能进一步显现，2）地方政府土地出让收入锐减对城投平台融资的影响，3）开发商股权融资进一步下滑可能对行业带来的负反馈，以及4）地产相关风险敞口暴露加大银行资本金补充压力等。

更宏观的框架中，土地和房产是银行贷款及其其他金融资产的抵押物，其隐含价值下降，同时金融机构风险偏好大幅下降，这对所有市场主体的融资能力都将是不容小觑的制约。如果断贷风波进一步蔓延，会在一定程度上撼动金融机构长期以来将房贷作为优质资产的认知，进一步加大相关的风险溢价、加剧中长期银行稳定收益优质资产短缺的困境。

2、即使考虑4季度提前发行明年部分专项债额度，下半年政府债净融资可能拖累社融同比0.5个点。

今年上半年地方专项债明显前置发行，提振社融同比增速0.7个百分点。随着今年地方专项债额度基本在6月底之前发行完毕，仅今年2季度新增地方专项债发行对社融同比的拉动就达0.7个百分点，明显高于去年同期的0.4个百分点（图表13）。由此，截至今年6月末，政府债净发行比去年同期扩张达2.2万亿元，政府债净融资对社融同比增速的拉动达3.1个百分点，较去年底提升0.6个百分点（图表14）。

即使考虑到4季度提前发行明年部分地方债额度，今年下半年政府债净融资对社融同比增速的拉动可能下行0.5个百分点左右。随着地方债发行额度用罄，国债发行前置，即使假设今年4季度提前发行明年约1万亿元的地方专项债额度，今年下半年政府债净发行也可能同比收缩1.2万亿元，全年新增政府债融资对社融同比增速的拉动将从6月的3.1个百分点下降0.5个点至2.6个百分点（图表15）。其中，到今年底地方专项债（即过去4个季度净发行总和）对社融同比增速的拉动将从6月的2.4个百分点下降0.6个点至1.8个百分点。

3、下半年国内通胀上行和海外央行加速紧缩将制约国内进一步降息空间、尤其短端。

食品与能源价格共振、叠加低基数，可能明显抬升下半年国内通胀水平，从边际上制约国内货币宽松。俄乌战争扰动全球农产品供应，国内农产品价格可能易涨难跌。同时，随着国内猪周期开始反转，叠加去年下半年国内食品价格的低基数，国内食品价格低位回升可能带动CPI在3季度回到3%以上。此外，今年下半年全球石油供需平衡可能更加紧张，油价面临上行动力。一方面，随着国内外疫情缓解，国内原油需求有望明显回升，同时全球出行用油需求也将回升。另一方面，随着美国石油抛储规模下降，再加上俄罗斯原油出口并未大幅减少，未来全球原油供给的增量可能相对有限。由此，猪、粮、油共振下，我们预计3季度CPI可能破3、4季度破4，可能会在边际上制约国内货币宽松（参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》，2022/7/4）。

另一方面，随着海外通胀水平持续超预期，海外央行可能会继续加快紧缩步伐，也可能在一定程度上对国内货币宽松形成掣肘。随着海外主要经济体通胀持续攀升至过去40年高点，通胀相关政治压力进一步加剧，短期内海外央行可能保持快速加息的步伐。中外利差倒挂及其对跨境资本流动和人民币汇率的影响等因素可能制约国内利率的下行空间。

由此，我们预计2022年下半年国内降准降息空间将明显收窄，尤其是短端利率的下调空间有限。随着国内通胀上行和海外央行加速紧缩对国内货币宽松的制约可能将再度上升，下半年降准和降息空间均较上半年明显收窄。在降息方面，预计下半年1年期LPR下调的可能性不大，即便下调，空间将较为有限。为配合地产需求侧宽松，四季度5年期以上LPR可能还有进一步下调的空间，但或将局限在10bp以内。当然，参考包商、永煤事件后的短期流动性管理经验，在断贷风波得到有效解决之前，短期内狭义流动性可能会维持较为宽松的态势，但难以比2季度、和市场已经预期的幅度更宽松。

综合来看，我们预计今年底社融同比增速可能从6月的10.8% 降至9.5%甚至更低的水平，下半年隐含月均环比折年扩张速度在8%左右，较2季度的11%大幅回落——由于地产风波演绎、及稳增长窗口关闭较我们预期略提前（约一个月的时间），我们预计今年底社融同比增速可能降至9.5%、甚至更低的水平，低于我们此前中期展望报告中的预测9.6%（图表16，参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》，2022/7/4）。

此外，值得一提的是，政策性银行债发行加速，以及央行再贷款投放边际减缓社融增长下行的速度，但可能难以完全对冲社融下行压力。近期政策性银行发力稳增长引发市场广泛关注，具体措施包括：1）5月下旬通过的稳住经济33项措施中明确表示，调增政策性银行8,000亿元信贷额度来支持基础设施建设；以及2）6月30日国常会宣布，支持国开行和农发行共发行3,000亿元金融债券来设立金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金（参见《政策性金融债再现，本次有何异同？》，2022/7/5）。此外，央行可能加快再贷款投放来支持地产项目“保交付”。上述措施均有助于减缓社融增速下行，但或不足以完全对冲社融的下行压力。

同时，短期内基建投资可能明显加速、以部分对冲地产周期的下行压力，但或不足以“稳增长”。历史经验显示，当地产周期下行时，稳增长政策往往会发力基建投资，这次也不例外（图表17和18）。上周五（7月22日）召开的国常会强调用好现有政策，尤其是发挥基建投资作为稳增长的主要抓手（参见《国常会：促基建，但或不足以稳增长》，2022/7/23）。虽然基建投资占固定资本形成总额的体量与地产投资可能大体相当，但考虑地产对相关服务业、以及消费的拉动作用，地产相关产业链对增长的影响可能明显超过基建。

风险提示

1.地产周期下行超预期。如果地产周期下行幅度超预期，其对社融增速的拖累可能超出我们的预测区间。

2.央行基础货币扩张、或政策性金融债发行速度超预期。如果下半年货币宽松幅度超预期，或者政策性银行发力稳增长程度超预期，可能给社融增速带来上行压力。

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