招商宏观 | 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
日本在90年代初经济泡沫破裂后，陷入“失去的30年”，经济增速长期低迷。期间财政和货币刺激不断，但效果不尽如人意。今年4月以来，巴菲特表态押注日本、多家半导体龙头在日本大规模投资、外资流入日本股市，日经225指数显著上涨，市场开始关注日本经济走出低迷的可能性。我们回顾日本“失去30年”的历程，分析日本经济结构特征、前景与挑战。日本“失去的20年”：90年代初日本经济泡沫破裂，1991年开始经济增速大幅下滑，财政和货币开启大规模刺激，包括1991.07开始降息，1999.09开始实施零利率，2001.03开启QE，然而效果不理想，GDP增速仍在1%-2%附近徘徊，2008年全球金融危机爆发，日本再度陷入衰退。从失去20年到“失去的30年”：2012年12月安倍晋三上任，推出“安倍经济学”，核心是通过货币超宽松，使日元贬值从而提升出口竞争力，同时摆脱通缩。安倍推出新老“三支箭”，财政刺激加码，货币政策大胆创新，2013年开启QQE、2016年先后开启负利率和YCC政策。日本经济确有复苏，但效果不甚理想，横向对比其他国家，日本经济增速显著落后。为何超宽松政策下，日本经济仍难以走出低迷？人口老龄化导致内需不足、产业空心化导致出口乏力。日本央行释放的流动性未能有效的流向实体经济部门，大量资金流向了金融资产和海外。在国内需求不足的背景下，企业选择海外直接投资，日本负利率和YCC政策将市场利率压在极低水平，也提升了海外投资的相对吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出强力组合拳，但日本国内通胀仍长期在2%目标以下，经济增速低位徘徊。具体看1990s至今日本的经济结构和特征：GDP：占比最高的分项为私人消费，增长十分缓慢；私人投资增长近乎停滞；净出口对GDP的负贡献加大；仅政府消费的增速相对较高。通胀：即便“安倍经济学”实施后，由于内需低迷通胀依然常年低于2%的目标。2022Q2至今能源价格等因素下通胀抬升。就业：受财政货币政策的提振较明显，政策发力时期失业率显著下行。消费：老龄化问题导致消费长期低迷，日本零售的年增速从1992至2022年维持在 -3.3%至2.7%的低位区间波动，远不及中国、美国。工业：中国、东南亚等发展中国家制造业快速发展，日本的汽车和电子两大优势产业外移。产能利用率中枢下移。外贸：80和90年代出口贸易繁荣发展。2000年代开始贸易逐渐由顺差转为逆差、且逆差逐渐扩大。经济及政策前景如何？2022年以来日本经济出现了一些好消息，通胀已连续13个月在2%以上。制造业有加速回流迹象。但人口结构、优势产业外移等因素让日本想走出“失落”仍充满挑战。货币政策方面，今年4月偏中性立场的植田和男接任央行行长，货币政策转向或不再遥远。若未来一年，日本经济复苏确定性提升、通胀持续2%以上，且国际金融及外汇环境稳定，日央行或择机结束负利率和YCC政策，届时将产生显著外溢效应。一方面，10Y日债收益率将承受明显上行压力，日元或大幅升值。另一方面，将推动日本存量资金回流、并加速国际资本增量流入日本金融市场。正文
日本在90年代初经济泡沫破裂后，便陷入了“失去的30年”，经济增速长期低迷。期间“安倍三支箭”的大力刺激也未能将经济拉回快速增长的轨道。近期，巴菲特在接受采访时押注日本，三星、台积电、美光等半导体企业纷纷在日本大规模投资，外资大量流入日本股市，日经225指数也创下1990年以来新高，市场开始关注日本是否将要走出经济低迷。
以上内容来自于2023年6月16日的《复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战》报告，报告作者裴明楠，执业证号S1090523040004，详细内容请参考研究报告。
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20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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