产业债融资有何新变化？
投资要点
今年以来，城投债市场延续“扶优限劣”的监管思路，发行和净融资规模同比下降了6.35%和12.27%。而随着“永煤事件”影响的逐步修复，产业债的发行和融资情况得到明显改善。
2022年信用债市场共发行产业债2803只，发行规模32670亿元，分别较去年同期增加15.9%和10.1%，而同期产业债的总偿还量同比减少了20.3%，使得今年产业债净融资大幅1月、3月和4月发行产业债较多，其中3月发行数量创自2021年以来新高。总偿还量为25950.7亿元，净融资额为6696.0亿元，增加331.9%。
分行业来看，公用事业行业居发行规模之首，综合行业居发行数量之首，与去年同期相比，各行业发行规模和发行数量以增长为主。净融资方面，多数行业产业债净融资规模相较去年有所上升，综合、房地产、商业贸易等14个行业净融资规模由负转正。
从主体评级来看，2022年新发行产业债主体评级以AAA级为主，与去年同期相比，主体评级为AAA、AA+和AA级的产业债发行规模均有所增加，2022年新发行产业债主体评级中枢略有上移。
从发行期限来看，2022年新发行产业债期限以1年及以下为主，与去年同期相比，各期限发行数量均有所提升，1-3年与5年以上期限的产业债发行规模有所上升，而1年及以下与3-5年期限的产业债发行规模略有下降，2022年新发行产业债期限有所拉长。
从企业性质来看，2022年新发行产业债主体以中央国有企业和地方国有企业为主，二者分居发行规模和发行数量首位。与去年同期相比，中央国有企业、地方国有企业、公众企业发行规模均有所增加，而中央国有企业和民营企业占比有所下降。从债券种类来看，2022年超短融发行占比过半。
今年产业债利差总体收窄，中低评级利差收窄幅度显著，但5月以来利差水平略有走阔。从隐含评级来看，2022年以来各隐含评级利差之差显著收窄。多数行业利差相较年初收窄。
采掘行业利差走势：采掘行业利差分化明显，低评级利差趋于走阔，中、高评级利差逐渐收窄，其中以AA+评级利差收窄最为显著。钢铁行业利差走势：钢铁行业利差持续收窄。房地产行业利差走势：房地产行业低评级利差收窄幅度相对较大，各评级利差差距显著缩小，甚至一度出现利差到挂现象。
民营企业与国有企业利差走势比较。从主体评级来看，2022年以来民营企业和国有企业各主体评级利差均有所走低，其中民营企业主体评级利差呈现间歇性倒挂。从隐含评级来看，2022年以来民营企业相较于国有企业利差走势的分化特征更加明显，民营企业AA+利差和AA利差出现阶段性倒挂。
信用市场回顾：本周信用债发行规模小幅上升，净融资额有所下降；本周城投债净融资为531.82亿元，规模较上周有所上升，产业债净融资为-131.72亿元，较上周由正转负。本周信用债市场成交活跃度上升；1年期和5年期中短票据收益率上行，3年期中短票据收益率下行；共9家信用债发行人主体评级下调。
风险提示：产业债判别口径有误；交易数据缺失；数据更新不及时及提取失误；信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
一、产业债融资有何新变化？
今年的信用债发行市场，呈现出明显的“产业强，城投弱”的现象。本周周报对今年以来的产业债发行和利差变动情况进行分析，以供投资者参考。
1、产业债发行和净融资规模双升
今年以来，城投债市场延续“扶优限劣”的监管思路，发行和净融资规模同比下降了6.35%和12.27%。而随着“永煤事件”影响的逐步修复，产业债的发行和净融资情况得到明显改善。
截至6月15日，今年[1]信用债市场共发行产业债2803只，发行规模32670亿元，分别较去年同期增加15.9%和10.1%。产业债总偿还量为25950.7亿元，同比减少20.3%。净融资额6696.0亿元，相较去年同期大幅增加331.9%。
[1]截至2022年6月15日，下同。
◾公用事业行业居发行规模首位
分行业来看，公用事业行业居首位，发行规模达5338.1亿元，占比16.4%，其次是综合和交通运输行业，分别发行5218.7亿元、3532.5亿元。此外，房地产、建筑装饰、化工、采掘、商业贸易、钢铁等行业发行规模均超过1000亿元。从增速看，计算机、非银金融、电子行业增长幅度位列前三，分别增加433.3%、76.4%、69.5%。
发行数量方面，综合行业居首位，共发行460只，占比12.3%，其次是公用事业和交通运输行业，分别发行345只、314只。发行规模和发行数量最少的均为轻工制造行业，仅发行1只债券，发行总额2亿元。增速方面，计算机、电气设备、通信行业增长幅度位列前三，分别增加200.0%、100.0%、61.9%。
发行规模和发行数量同比减少较多的行业包括家用电器、机械设备和国防军工，其中家用电器行业发行规模和发行数量较去年同期分别减少73.0%、54.5%，在各行业中降幅最大。
多数行业产业债净融资规模相较去年有所上升，综合、房地产、商业贸易等14个行业净融资规模由负转正。具体来看，净融资规模相较去年上升最多的3个行业为综合、房地产和交通运输，净融资规模同比增加1704.2亿元、1070.1亿元和823.6亿元。
◾新发行主体评级以AAA级为主
从主体评级来看，2022年新发行产业债主体评级以AAA级为主，共发行28766.54亿元，占比达88.1%，发行规模远超其他级别。AA+和AA级别分别发行2978.4亿元、767.5亿元，占比分别为9.1%、2.4%。
与去年同期相比，主体评级为AAA、AA+和AA级的产业债发行规模均有所增加，增幅分别为9.4%、18.1%、23.4%。按占比来看，AAA级占比较去年同期减少0.6%，AA+、AA级占比分别增加7.3%、12.1%。总体来看，2022年新发行产业债主体评级中枢略有上移。
◾1年期以下过半，但发行期限拉长
从发行期限来看，2022年新发行产业债1年及以下期限的过半，共发行1550只，发行总额为18246.6亿元，占总发行规模比重为55.9%。期限为1-3年的债券共发行843只，发行总额为10101.7亿元，占比为30.9%，在各期限中发行规模和数量位居第二。期限为5年以上的产业债发行最少，仅发行713.4亿元，占比为16.6%。
与去年同期相比，各期限发行数量均有所提升，1-3年与5年以上期限的产业债发行规模有所上升，分别增加44.0%、75.5%，而1年及以下与3-5年期限的产业债发行规模略有下降，分别减少1.2%、5.1%。总体来看，2022年新发行产业债期限拉长。
◾国企仍是发债主力
从企业性质来看，2022年新发行产业债主体以中央国有企业和地方国有企业为主，二者分别发行964只、1539只，发行额分别为15835.8亿元、13670.7亿元。与去年同期相比，中央国有企业、地方国有企业、公众企业发行规模均有所增加，分别增长8.0%、22.1%、13.6%。
◾超短融占比过半
从债券种类来看，2022年超短融占比过半，共发行1432只，发行总规模为16730.7亿元。与去年同期相比，一般中票、一般短融和私募债的发行规模有明细增加，而企业债、定向工具和超短融发行规模有所下降，分别减少32.8%、11.2%、3.7%。
2、产业债利差总体收窄
2022年产业债利差总体收窄，中低评级利差收窄幅度显著，但5月以来利差水平略有走阔。相较于年初，AAA、AA+和AA主体评级利差分别收窄2.8bp、26.2bp和63.0bp。从隐含评级来看，各隐含评级利差之差显著收窄。相较于年初，AAA-、AA+和AA隐含评级利差分别收窄1.4bp、6.0bp和42.2bp。
多数行业利差相较年初收窄。具体来看，汽车、农林牧渔、医药生物等23个行业利差相较年初收窄，通信、国防军工等4个行业利差相较年初走阔。其中，汽车和农林牧渔行业利差相较年初分别收窄了83.4bp和81.bp。
进一步地，我们分别选择了上、中、下游行业中具有较强代表性的采掘、钢铁和房地产业，对其利差走势进行重点分析。
◾采掘
2022年采掘行业利差分化明显，低评级利差趋于走阔，中、高评级利差逐渐收窄，其中以AA+评级利差收窄最为显著。相较于年初，AA主体评级利差走阔13.4bp，AAA和AA+主体评级利差分别收窄10.1bp和54.1bp。从隐含评级来看，采掘行业利差整体趋于收窄。相较于年初，AAA-、AA+和AA隐含评级利差分别收窄14.1bp、6.0bp和50.1bp。
◾钢铁
2022年钢铁行业利差持续收窄。相较于年初，AAA和AA+主体评级利差分别收窄13.7bp和56.2bp。从隐含评级来看，各评级利差差距逐渐缩小。相较于年初，AAA-、AA+和AA隐含评级利差分别收窄5.6bp、23.9bp和16.5bp。
◾房地产
2022年房地产行业低评级利差收窄幅度相对较大，各评级利差差距显著缩小，甚至一度出现利差到挂现象。相较于年初，AAA主体评级利差走阔7.26bp，AA+、AA主体评级利差分别收窄38.6bp和45.3bp。从隐含评级来看，房地产行业利差略有波动。相较于年初，AAA-隐含评级利差走阔3.1bp，AA+和AA隐含评级利差分别收窄9.4bp和15.3bp。
从企业性质差异的角度出发，我们分别对比了民营企业和国有企业在主体评级利差以及隐含评级利差方面的走势异同。
2022年以来民营企业和国有企业各主体评级利差均有所走低，其中民营企业主体评级利差呈现间歇性倒挂。民营企业方面，相较于年初，AAA、AA+和AA主体评级利差分别收窄34.6bp、166.3bp和69.5bp；国有企业方面，相较于年初，AAA、AA+和AA主体评级利差分别收窄2.5bp、25.7bp和41.4bp。
从隐含评级来看，民营企业相较于国有企业利差走势的分化特征更加明显，民营企业AA+利差和AA利差出现阶段性倒挂。相较于年初，民营企业隐含评级AA+利差走阔32.9bp，隐含评级AAA-、AA利差分别收窄9.6bp和39.2bp；国有企业方面，相较于年初， AAA-、AA+和AA隐含评级利差分别收窄1.6bp、3.4bp和43.2bp。
3、政策支持产业和民企债券融资
今年以来，各部门陆续出台政策，致力于改善产业主体尤其是民企的融资条件、完善债券融资支持机制。
一方面，积极推动产业企业尤其是民企开展债券产品创新工作。1月13日上交所召开产业债券融资座谈会，提出要满足不同产业企业的差异化融资需求；3月28日证监会发布《推动完善民企债券融资支持机制 增强服务民营经济发展质效》，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持。另一方面，进一步优化完善产业企业尤其是民企的融资服务机制。4月6日上交所召开产业债及民营企业债券发行座谈会，表示要引导资金加大对实体产业和民营企业的支持力度；5月31日国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，提出对民企债券融资交易费用能免尽免。
4、小结
今年以来，城投债市场延续“扶优限劣”的监管思路，发行和净融资规模同比下降了6.35%和12.27%。而随着“永煤事件”影响的逐步修复，产业债的发行和融资情况得到明显改善。
截至6月15日，今年信用债市场共发行产业债2803只，发行规模32670亿元，分别较去年同期增加15.9%和10.1%，而同期产业债的总偿还量同比减少了20.3%，使得今年产业债净融资大幅增加331.9%。
我们分别从行业、主体评级、发行期限、企业性质、债券种类等方面对产业债发行和融资情况进行深入分析。从行业来看，公用事业行业居发行规模之首，综合行业居发行数量之首，各行业发行规模和发行数量以增长为主。从主体评级来看，新发行主体评级以AAA级为主，2022年产业债主体评级中枢略有上移。从发行期限来看，1年及以下期限过半，超短融的发行规模占比也超50%，但2022年产业债期限有所拉长。从企业性质来看，国企仍是产业债发行主力。
利差方面，今年产业债利差总体收窄，中低评级利差收窄幅度显著。
我们选择了上、中、下游行业中具有较强代表性的采掘、钢铁和房地产业，对其利差走势进行重点分析。第一，采掘行业。主体评级方面，采掘行业利差分化明显，低评级利差趋于走阔，中、高评级利差逐渐收窄；隐含评级方面，利差整体趋于收窄。第二，钢铁行业。主体评级方面，钢铁行业利差持续收窄；隐含评级方面，各评级利差差距逐渐缩小。第三，房地产行业。主体评级方面，房地产行业低评级利差收窄幅度相对较大，各评级利差差距显著缩小，甚至一度出现利差到挂现象；隐含评级方面，利差略有波动。
从企业性质差异的角度出发，我们分别对比了民营企业和国有企业在主体评级利差以及隐含评级利差方面的走势异同。从主体评级来看，民营企业和国有企业各主体评级利差均有所走低，其中民营企业主体评级利差呈现间歇性倒挂。从隐含评级来看，民营企业相较于国有企业利差走势的分化特征更加明显，民营企业AA+利差和AA利差出现阶段性倒挂。
[1]截至2022年6月15日，下同。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模小幅上升
本周信用债发行规模小幅上升，净融资额有所下降。本周信用债发行总额2794.77亿元，较上周上升14.13%，偿还总额2394.68亿元，较上周上升49.31%。净融资额下降52.65%，为400.09亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为59.08亿元、287.21亿元、515.9亿元、-500.4亿元和38.3亿元。本周企业债、公司债、中期票据及定向工具净融资额均较上周有所上升，短期融资券净融资额较上周有所下降。
本周城投债净融资为531.82亿元，较上周增长46.98%；本周产业债发行总额为1532.70亿元，较上周增长11.68%，净融资为-131.72亿元，较上周由正转负。
2、二级市场：成交活跃度上升
本周信用债市场成交活跃度有所上升。本周信用债周度换手率为2.51%，较上周上升0.39个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为275.84亿元、329.21亿元、2792.67亿元、2571.76亿元和585.40亿元，定向工具成交量较上周有所下降，其它各券种成交量较上周均有一定程度上升。
本周1年期和5年期中短票据收益率上行，3年期中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期和5年期中短票据分别收于2.48%、3.30%，较上周分别上行1.95bp和1.51bp，3年期中短票据收于2.93%，较上周下行0.20bp。
3、信用评级调整情况
本周共9家信用债发行人主体评级下调。
三、风险提示
产业债判别口径有误；交易数据缺失；数据更新不及时及提取失误；信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
证券研究报告：产业债融资有何新变化？
对外发布时间：2022年6月19日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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