中国金茂深度报告：聚焦二线城市，销售稳步回升 | 一篇报告看懂一家房企系列（21）

摘要

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

中国金茂2004年成立，初期业务集中于上海和珠海，2007年上市后开始全国扩张，2019年中国金茂签约销售金额1608.1亿，排名前20。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）初始创立阶段（2004年-2006年）。2004年6月公司成立于香港，12月开发首个项目上海财富广场。2005年6月，母公司中化集团成为16家获准将房地产作为核心业务的国有企业之一。2005年10月，公司进入珠海市场。2006年12月，中化集团批复公司香港上市计划。

（2）上市后快速发展阶段（2007年-2014年）。2007年公司在香港上市，同年与上港集团合作开发上海虹口汇山码头项目；2009年进入北京市场；2011年进入长沙、青岛、重庆；2012年进入丽江、苏州、三亚；2013年进入南京、宁波等；2014年子公司金茂酒店于香港上市。

（3）进一步全国化拓展阶段（2015年至今）。2015年，公司引入新华保险、GIC等战略投资者，由方兴地产更名为中国金茂。2017年起，公司与多地签署合作协议，拓展城市运营模式。2019年公司签约销售金额1608.1亿，排名前20。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2020年8月末，其通过中化香港（集团）有限公司控制公司35.15%股权。

1.2.2. 管理架构

中国金茂实行“集团+城市”二级组织架构。总部层面设财务、投资、营销等15大职能部门。区域层面，设北京、上海、长沙等9个城市公司，以及金茂商业、金茂酒店、金茂物业等7个专业公司。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括城市及物业开发、酒店经营服务、商务租赁及零售商业运营等，2020年上半年公司营业收入121亿元，其中81.8%来自城市及物业开发、3.3%来自酒店服务、5.8%来自商务租赁与零售商业运营。

公司拥有“府”、“悦”、“墅”三大产品线。“府”系列定位高端改善型人群，选址城市核心区域，“悦”系列针对中档社区的改善型住房客群，“墅”系列为高档低密度社区。

2分析方法介绍：从“可持续性”看中国金茂

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020H1（下同），公司存量土储总建面9068.8万方，分布于49个城市。分城市能级来看，公司土储集中于二线城市，占比75.5%；一线、三四线城市分别占7.8%、16.7%；分区域来看，公司土储集中于长三角和长江中游城市群，各占31.6%、22.7%。此外，山东半岛、中原城市群土储布局也相对较多，占比分别为12.0%、11.2%；分城市来看，公司土储主要集中在长沙、郑州、南京、武汉、青岛等地，占比分别为11.0%、11.0%、8.9%、8.4%、7.8%。

（2） 项目集中度

公司土储布局于11个城市圈、49个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为11.0%、30.9%、47.1%、65.3%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度

数据缺失，不做进一步分析。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 

截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值318.8亿元、109.5亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为11.0%。公司共有商业项目21个，覆盖购物中心、写字楼、街区商业等业态，已经进驻南京、上海、青岛、长沙、北京等城市。2019年租金收入（不含管理费）为14.5亿，与2018年基本持平，2020H1租金收入为7.0亿。

整体来看，存货方面，截至2020H1，公司土储主要分布在二线城市，占比为75.5%；重仓长三角和长江中游城市群，主要布局的城市有长沙、郑州、南京、武汉、青岛等；固定资产和投资性房地产方面，截止2020H1投资性房地产、固定资产账面价值318.8亿元、109.5亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为11.0%，2020H1租金收入（不含管理费）为7.0亿。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，截至2019年末，公司银行贷款、海外债券、境内债券、非标融资余额分别为396.7亿、225亿、38亿、301亿，占比41.3%、23.4%、4.0%、31.3%。

增信结构方面，2012年-2018年，公司有息负债抵质押率从45.3%下降至12.5%，2019年末较2018年微升1.6个百分点至14.1%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为34.2%、65.8%，短期有息负债占比略低于TOP50房企中位36.1%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为0.5倍，相比2019年末回落0.1倍；2020H1短长期有息负债比为52.0%，相比2019年末上升13.6个百分点。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率回落3.0个百分点至80.2%；2020H1剔预资产负债率未披露，2019年末为67.2%。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发

公司少数股东权益占比、其他应收款占比、其他应付款占比高于行业中位。公司合作开发较多，2016年以来新增土储权益比均在70%以下，2019年为61.8%。截至2019年末，公司少数股东权益占比、其他应付款占比、其他应收款占比分别为54.1%、20.2%、18.4%，高于TOP50中位数；长期股权投资占比为5.4%，基本持平于TOP50中位数。

（2）对外担保

2020H1财报未见公司披露对外担保情况。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率、短债占比低于TOP50中位。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.5倍、80.2%、67.2%（2019）。表外不确定性方面，截至2019年末，公司少数股东权益占比、其他应付款占比、其他应收款占比高于TOP50中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储总规划建面1603.7万方，分布在18个城市。其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是郑州、武汉、青岛、福州和常熟，占比分别为32.0%、18.1%、6.9%、5.9%和5.8%。

从城市能级分布看，今年公司加大二线城市的土储布局。1-10月，公司二线城市拿地建面占比83.2%，较2019年上升22.2个百分点；三四线城市占比从2019年的24.3%下降为13.6%。

从城市圈布局看，今年公司在中原、长江中游城市群布局力度加大。1-10月，公司新增土储集中在中原、长江中游等城市圈，新增土储建面分别占比32.0%、23.0%，较2019年分别上升13.8、14.1个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-10月，公司在TOP1、TOP3、TOP5城市拿地建面占比分别为32.0%、57.0%、68.7%，较2019年分别提高13.8、30.6、35.3个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年5月25日，以对价11.9亿元转让嘉兴浦晨投资有限公司30%的股权。

3.2.1.3. 销售

疫情后公司销售恢复较快，4月累计销售金额同比增速回正，11月累计销售金额2003亿元，同比增长47.3%。公司前11月完成全年销售目标的100.2%，和2019年同期相比，完成度上升9.5个百分点。

3.2.1.4. 回款率：处于较高稳定水平

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，2020年1-11月公司加大二线城市的土储布局，在中原、长江中游城市群土储布局力度明显加大，新增土储建面排名靠前的城市包括郑州、武汉、青岛、福州和常熟等。资产出售方面，2020年5月25日，以对价11.9亿元转让嘉兴浦晨投资有限公司30%的股权。销售方面，11月累计销售金额同比增长47.3%，完成全年销售目标的100.2%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行中票、短融和ABS，1-11月累计获得净融资62.3亿元。公司1-10月分别发行中票、短融、ABS各55.0亿元、8.0亿元、86.1亿元、8.0亿元；同时1-10月债券到期合计44.1亿元。总体来看，2020年1-11月公司在公开市场发行债券共获得净融资62.3亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司发债成本总体下行。1-11月供应链ABS、短期融资债券平均发行利率为3.39%、2.90，相比2019年分别回落46BP、53.0BP；中票平均发行利率3.39%，相比2018年发行的上一期中票回落160.7BP。总体来看，2020年以来公司各类债券平均发行利率3.32%，相比2019年下降68.3BP。

3.2.2.3. 融资期限结构 

2020年以来公司发债久期总体稳定。供应链、短融平均发行期限为1.0年、0.75年，与2019年基本持平；中票平均发行期限为3.0年，与2018年发行的上一期中票持平。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行中票、短融和ABS，发债利率回落、久期基本稳定。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

公司2020H1营业收入中，物业销售以外的业务合计收入占比18.2%。和2019H1相比，商业运营版块收入占比提高1.1个百分点，酒店经营收入受疫情影响相对较大，收入占比下降3.5个百分点。

商业运营方面，公司主要运营上海金茂大厦、北京中化大厦等7个项目，拥有以“览秀城”、“J·LIFE”、“金茂汇”等5个零售商业品牌。

酒店经营方面，公司正在经营中的酒店包括北京威斯汀大饭店、上海金茂君悦大酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店、金茂深圳JW万豪酒店等。公司与万豪、凯悦、希尔顿等国际酒店管理集团建立了合作关系。

其他业务方面，（1）金茂绿建成立于2016年，主要有智慧能源、智能家居等产品系列；（2）金茂资本成立于2016年，为城市运营业务的金融服务平台，业务范围包括地产基金和产业股权投资基金两大板块；（3）金茂装饰成立于1994年，主要从事五星级酒店、高端住宅、写字楼室内精装工程。（4）金茂教育成立于2019年，是公司旗下教育管理及运营平台，下设教育研究院、金茂中小学学校、金茂幼儿园等机构。

综合来看，2020年以来未见公司控股结构、高层发生重大变动；公司多元化业务主要包括商业运营、酒店经营、建筑装饰等。

4公司经营情况汇总

注释

[1] 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。中国金茂主要分析项目分布、项目集中度二个维度，拿地强度、静态利润空间、项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。

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