【广发固收刘郁团队】割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017

7月以来，流动性有哪些新变化？

9月初SHIBOR 3个月和SHIBOR 1个月之间利差仍维持20-30bp，可能反映出银行仍预期利率趋于上行。对比最近四年3个月、1个月期限的SHIBOR利差走势，可以发现，2018年和2019年，9月初利差快速下行至接近零附近；而2020年9月初，与2017年较为接近，仍维持在较高水平。

考虑到较长期限的SHIBOR一个重要作用是为同业存单定价作参考，每年9月初，3个月和1个月期限的同业存单都可以跨季、不能跨年，这时3个月期限同业存单利率高于1个月期限，所反映的是金融机构预期后续利率仍将上行。2018年和2019年，央行持续降准，市场不缺长期限资金供给，此时1个月和3个月同业存单起到的作用都是帮助机构跨季，没有本质差别，因而利率较为接近。而2017年和2020年8-9月时，央行投放以逆回购为主，市场较为缺乏长期限资金，金融机构预期后续利率可能继续上行，因而尽可能发行期限更长的同业存单，推高了3个月期限同业存单利率。

不过有两方面值得注意，一是尽管2020年9月初SHIBOR 3个月和SHIBOR 1个月利差仍较大，但介于2017和2018年之间，距离2017年的资金面紧张情况仍存在一定程度的差距。二是2020年8月下旬和9月初，6个月和3个月同业存单利差基本维持在20-21bp，跨年资金面也未再明显上行。这两点指向近期资金面偏紧仍是结构性的，与2017年存在一定程度的相似性，而又不完全类似2017年资金面全面收紧。

7-8月的月内流动性进一步呈“中间紧张、两头宽松”。回顾5月以来流动性情况，5月月末因地方债集中发行，流动性趋紧，资金利率大致呈前低后高。6月则初步出现月中较为紧张，月初和月末相对宽松的状态。7-8月，流动性仍表现为月初和月末较为宽松，月中较为紧张。以8月为例，隔夜SHIBOR低于2%的时段，一是月初的8月3日到6日，二是8月25日到31日。正如我们在此前报告《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》所分析的，央行大额投放下资金面收紧，缩量续作资金面宽松。

央行大额投放主要在中旬税期期间，而央行投放量相对市场需求可能不足，推动银行间利率上行；缩量续作或到期回笼则主要发生在财政支出资金到位的月末和次月初，财政支出资金回流金融系统补充超储。

利率中枢有所抬升，R007和DR007利差有所扩大。5月到8月，DR007月度均值分别为1.54%、1.98%、2.10%和2.19%；R007月度均值分别为1.62%、2.09%、2.23%和2.37%。一方面是利率中枢的抬升，DR007的均值基本回到了7天逆回购利率2.2%，另一方面是8月R007和DR007的利差升至17.9bp，已经高于2019年同期、也高于2019年的全年均值约14bp，不过还明显低于2017、2018年，其均值分别约53bp、31bp。

流动性宽松期越来越短，表现为月内隔夜利率低于2%的天数越来越少。7月和8月隔夜利率低于2%的天数分别为16天和9天，占当月交易日数的比重分别为69.6%和42.9%。后续需要关注隔夜利率中枢是否进一步抬升至2.2%附近。

月初央行逆回购投放越来越早。7月央行直至13日才开始投放逆回购，8月提前至7日，9月则进一步提前至1日。并且更进一步，不仅是投放回购越来越早，净投放逆回购也越来越早。7月央行13日开始净投放逆回购，8月提前至10日，9月则提前至3日。这背后可能是超储率不断降低，即使月末财政支出对其形成补充，但月末和次月初逆回购到期量往往较大，回笼又压低超储，需要央行尽早开启投放。

尽管发生了以上一些变化，但回购市场短端利率还是更像2019年，而不是2017年。一方面是DR007和R007还在7天逆回购利率附近或离其不远，并不像2017年那样DR007和R007均明显高于央行的逆回购利率，分别高出36bp和89bp（2017年7天逆回购利率均值约为2.42%）；另一方面是代表银行资金面的DR007和代表非银金融机构资金面的R007之间的利差均值在20bp以内，并不大，该利差较为接近2019年，并不像2017年那样，非银机构与银行在银行间市场上融资成本差异均值在50bp以上，差异较大。

9月资金面展望：预计整体偏紧为主，财政支出资金到位要等到最后一周：

（1）财政因素。尽管9月是财政支出大月，参考2019年，仅公共预算支出可能就达到2.5万亿元左右，抵消缴税之后仍对超储形成1万亿元以上的正向补充，但从7-8月、以及以往的财政支出节奏来看，财政支出回流金融系统的资金，往往在月内倒数5个交易日内才发挥作用，也就是财政支出带来的9月资金面改善，预计要等到9月24日。

（2）央行投放。在9月前三周，如央行维持8月的投放数量和节奏，资金面整体可能仍偏紧，而且可能较8月进一步收敛。这在9月第一周已经有所体现，9月1日到4日央行逆回购回笼3900亿元，相应地，仅9月3日隔夜利率低于2%。相比之下，8月初的前四个交易日3日到6日，隔夜利率均低于2%。

（3）跨季因素。还有一个关注点是9月底银行跨季，预计央行可能在月中增加14天逆回购投放金额，也有可能重启28天逆回购，以帮助银行顺利跨季。8月下旬投放14天逆回购，曾一度引发市场加息预期升温，如果重启28天逆回购，需要关注市场加息预期是否进一步升温。

整体来看，如果9月出现利率债超跌反弹，那么一个可能的时点是月末最后5个交易日前后，此时资金面较为宽松，另一个时点则可能是央行为帮助机构跨季，增加资金投放之后。但需要注意的是，如一级市场的供给压力得不到有效化解，这种超跌反弹也难言趋势，行情可能不及7月下旬，相对更为短暂。

结合经济基本面的变化来看更长时间段内的流动性，CRB工业原材料价格指数显示，全球层面的工业品通缩可能结束，这是否会使得流动性进一步收紧，值得关注。国内资金面的边际收敛，背后是国内货币政策回归常态化，而货币政策调整背后则是源自国内经济基本面恢复。值得注意的是，尽管海外疫情仍在延续，但CRB工业原材料价格指数已攀升至超过去年同期水平。

CRB工业原材料价格指数的变化，可能对应两个方面：一是全球层面工业品通缩基本结束，后续主要经济体工业品价格同比可能趋于转正，具体何时转正还要关注油价；二是CRB工业原材料价格指数取同比，与全球贸易呈正相关，其转正意味着全球贸易可能也会在后续回归正增长。这种全球经济基本面的变化，是否对国内货币政策产生影响，从而带动流动性进一步收敛，值得关注。

风险提示：

货币政策超预期。

宏观利率系列：

200904 《9月国债、地方债供给压力有多大？约1万亿元》

200824 《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》

200818 《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》

200815 《经济改善放缓，或需关注价格上行风险》

200812 《社融和M2放缓、M1上行，债市该站哪边》

200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》

已外发报告标题：《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》