429政治局会议 | 增量政策工具，或成债市远虑
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摘 要
经济形势面临内外双重挑战。会议强调“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，在2018年12月的中央经济工作会议中曾有类似表述。疫情对国内就业产生冲击，而俄乌冲突给国际能源、粮食供给带来不确定性，既要保就业，也要确保粮食生产和能源供应稳物价。
经济增长目标未调整，要求下半年经济明显加速。会议明确提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”。要实现全年经济增长5.5%的目标，在一二季度经济受到疫情冲击的影响下，下半年经济增长要明显高于5.5%、甚至向6%靠拢。在经济受疫情拖累的背景下，稳增长需要政策进一步发力。前期确定的政策已经在加速推进。
后续重点关注增量政策工具，力度可能较大。一个方向可能是围绕基建融资展开，可能会推出新的基建融资工具或融资方式。另一方面可能是地产，会议明确“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，接下来重点关注居民中长期贷款数据和地产销售数据的边际变化。
本次会议或增强了延续货币宽松环境的预期。会议明确“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”，叠加疫情对4月经济数据的影响，可能会大于3月，4月票据利率也反映新增社融可能偏弱。在这几个因素的催化下，市场对5月资金利率快速抬升的担忧或下降。
在资金面维持宽松的环境下，短期内的利率债仍存在一定交易时间窗口，不过需要关注两个方面，一是5月政府债净发行或达万亿元，中旬或对资金面形成考验。二是当上海等地疫情达成社会面清零目标后，开启复工进程，对应资金从金融市场流向实体经济。
总体来说，对于即将到来的5月，我们可能面临市场资金利率温和抬升，以及经济基本面依然偏弱的状态，因而债市风险相对有限。不过依然需要密切关注资金利率的变化，从我们对于期限利差的测算来看，隔夜资金利率回升到1.8%左右时，4月29日国开债各期限利差的定价依然相对合理。而如果资金利率进一步上行，则可能带动曲线的调整。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年4月29日，政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议相关表述对应的政策方向，对利率有何影响？
重点关注增量政策工具
经济增长目标未调整，要求下半年经济明显加速。此次会议明确提出“要加大宏观政策调节力度……努力实现全年经济社会发展预期目标”。3月政府工作报告提出今年国内生产总值增长5.5%左右。在一二季度经济受到疫情冲击的影响下，要实现全年经济增长5.5%的目标，下半年经济增长要明显高于5.5%、甚至向6%靠拢。
政策调节力度加大，加快落实已经确定的政策、抓紧谋划增量政策工具。在经济受疫情拖累的背景下，稳增长需要政策进一步发力。此次会议明确提到政策的两个方面，一是已经确定的政策要加快落实，包括退税减税降费等财政支出，以及各类货币政策工具；二是抓紧谋划增量政策工具。
部分前期确定的政策已经在加速推进。4月18日，央行网站发布《人民银行、外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》中，提到人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元。4月20日，财政部网站发布《关于进一步加快增值税期末留抵退税政策实施进度的公告》，提出加快小微企业留抵退税政策实施进度，提前退还中型企业存量留抵税额。
后续重点关注增量政策工具，会议明确提到加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度，指向增量政策的力度可能较大。4月26日中央财经委员会第十一次会议，提出全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。此次会议也强调“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。一季度基础设施投资同比增长8.5%，远高于去年全年增速0.4%，主要是专项债提前下达对基建投资形成支撑。在政策继续支撑下，全年基建投资有望维持相对较高的增速。而专项债前置，对基建的支撑作用可能边际减弱。
因而后续一个方向可能是围绕基建融资展开，一方面，央行和外汇局出台的23条中，提到支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。经济效益较好的项目，例如交通、能源等项目，可能更多通过金融机构直接获取资金。另一方面，对于短期经济效益相对不高，但社会效益、生态效益、安全效益较高的基础设施项目，除了常规的预算赤字、地方专项限额调整等财政工具支持外，还可能推出新的基建融资工具或融资方式。参考以往推出的特殊政策工具，包括2020年的特别国债、2015年的政策性银行专项建设债等。
另一方面可能是地产，一季度房地产业GDP同比增速（不变价）为-2.0%，连续第三个季度负增长；一季度新增居民中长期贷款同比增速为-46.0%。当前地产对经济产生较为明显的拖累。此次会议明确“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，确定地产政策发力方向。接下来重点关注居民中长期贷款数据和地产销售数据的边际变化。随着政策发力见效，地产对经济的拖累效应有望逐渐减小。
此外，会议还提到帮扶受疫情冲击的市场主体、稳住外贸外资基本盘等方面。从3月经济数据来看，服务业、零售受疫情冲击较大，而投资和工业生产受疫情影响相对较小。后续政策发力支持受疫情冲击较大的市场主体，可能以再贷款等结构性政策为主。定向支持稳住市场主体，不仅直接稳经济，也促进就业保民生、间接支撑消费。前期外资从境内债市流出量较大（详见《汇率贬值下的利率往事》），此次会议明确提到“要坚持扩大高水平对外开放……稳住外贸外资基本盘”，有望改善外资预期，避免出现外资从境内大量流出的情况。
短期内货币宽松或延续，关注财政发力时点
本次会议或增强了延续货币宽松环境的预期。前期央行降准幅度0.25%，以及MLF利率未下调，使得市场对宽货币预期降低。近期隔夜利率一度回落至1.2-1.4%，1年期同业存单利率也降至年内低点的情况下，中长端利率反而小幅上行，背后的主要原因在于降准降息预期降温。而此次会议明确“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”，叠加疫情对4月经济数据的影响，可能会大于3月，4月票据利率也反映新增社融可能偏弱。在这几个因素的催化下，市场对5月资金利率快速抬升的担忧或下降。
在资金面维持宽松的环境下，短期内的利率债仍存在一定交易时间窗口，不过需要关注两个方面，一是5月政府债净发行或达万亿元，中旬或对资金面形成考验。根据我们最新报告《5月政府债净发行或破万亿》中的测算，预计5月政府债净发行为9400亿元。其中，国债方面，假设参考近期单只规模计算，预计总发行8400亿元，净发行5100亿元。地方债方面，假设参考计划总发行6700亿元，净发行4300亿元。从节奏来看，5月中旬政府债净发行可能达到7000亿元，净发行相对较大。需要关注5月中旬政府债净发行放量，是否会带来资金面的收紧。
二是当上海等地疫情达成社会面清零目标后，开启复工进程，对应实体融资需求增加。4月下半月，大行买入同业存单量明显超出去年同期，1年期AAA同业存单收益率下行至2.39%，2020年疫情恢复之后的低位，反映流动性十分充裕状态下，大行面临欠配的问题。随着疫情缓解，实体经济融资需求恢复，资金从金融市场流向实体经济，同业存单等短端资金价格可能有所抬升。
关注稳增长政策发力时点，增量政策工具落地后，长端利率上行的概率有所提高。考虑到全年经济社会发展预期目标并未下调，下半年经济增速可能明显高于5.5%，这就要求出台新的稳增长工具。因而后续长端利率可能面临两个阶段的冲击，一是政策刚落地的阶段，直接影响市场预期，如推出类似特别国债等政府债务融资工具，相应带来利率债供给压力上升。二是政策见效、经济增速反弹阶段，中长端利率可能出现类似2020年6-11月的阶段上行。
总体来说，债市明显的调整一般来自于资金面和经济基本面的双杀。对于即将到来的5月，我们可能面临市场资金利率温和抬升，以及经济基本面依然偏弱的状态，因而债市风险相对有限。不过依然需要密切关注资金利率的变化，从我们对于期限利差的测算来看，隔夜资金利率回升到1.8%左右时，4月29日国开债各期限利差的定价依然相对合理。而如果资金利率进一步上行，则可能带动曲线的调整。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《429政治局会议点评——增量政策工具，或成债市远虑》
对外发布时间：2022年4月30日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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