金地集团深度报告：深耕长三角，加大一二线布局| 一篇报告看懂一家房企系列（22）

摘要

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

金地集团1988年成立于深圳，2001年在上交所上市，2006年完成七大区域的全国化布局，2012年收购香港上市公司星狮地产并将其更名金地商置，2019年公司销售金额为2106.0亿元，排名前20。公司发展历程可分为三个阶段

（1）区域深耕阶段（1988年-2000年）。1988年金地集团成立于深圳；1993年开发首个住宅项目深圳·金地花园，同年成立金地物业；1996年完成股份制改造，同年开发“金地海景花园”；2000年金地集团北京分公司成立。

（2）上市后全国化布局阶段（2001年-2009年）。2001年在上交所上市；2006年完成华南、华北、华中、华东、西北、东北和东南七大区域全国化布局；2009年开发首个产品线格林系列，确立标准化、系列化的住宅产品战略。

（3）多元发展阶段（2010年至今）。2010年成立弘金地体育，布局体育产业；2012年收购香港上市公司星狮地产并将其更名金地商置（535.HK），布局商业地产；2016年销售额首次突破千亿；2017年成立金地教育，进军教育产业；2019年销售金额为2106.0亿元，排名前20。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司无实际控制人，第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司。截至2020年9月末，公司第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司，其通过万能H等账户持有公司股权29.83%；第二大股东为大家人寿保险股份有限公司，持有公司股权20.43%；第三大股东为深圳市福田投资控股有限公司，持股7.79%。

1.2.2. 管理架构

金地集团构建“集团+区域+城市”三级架构体系。总部设投资发展、营运管理、工程管理、战略等14个职能部门，集团下设华东、华南、华北等区域公司，区域公司下辖城市公司。

1.3. 业务概览

公司核心业务为房地产开发与销售。公司主营业务包括房地产开发、物业管理、物业出租等，2020年上半年公司营业收入198.8亿元，其中85.2%来自房地产开发，8.3%来自物业管理，2.4%来自物业出租，3.3%来自其他主营业务，0.8%来自其他业务。

公司有九大标准化住宅产品线。公司拥有未来系列、褐石系列、格林系列、名仕系列、峯范系列、天境系列、风华系列、世家系列、峯汇系列九大标准化住宅产品线，其中未来系列定位刚需住宅，以小户型为主；褐石、格林、名仕和峯范系列定位为中高端改善型住宅；天境、风华、世家和峯汇系列为高层洋房、别墅类产品定位为高端豪宅。

2分析方法介绍：从“可持续性”看金地

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货[2]

（1） 项目分布

由于公司财报未披露存量土储明细，本文以2019及2020H1新增土储项目为样本进行分析。分城市能级来看，2019年以来新增项目主要集中在二线、三四线城市，占比分别为60.6%、33.9%；分区域来看，主要集中在长三角城市圈，占比37.0%，东北、珠三角和长江中游占比也相对较高，分别为12.2%、8.8%、8.8%；分城市来看，主要集中在南京、昆明、沈阳、上海、济南等地，占比分别为7.1%、4.9%、4.5%、4.5%、4.1%，其余城市土储占比均不超过4.0%。

（2） 项目集中度

公司2019年以来新增项目分布于12个城市群、53个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为7.1%、16.5%、25.1%、42.6%。

（3） 项目周转

以公司2020H1房地产在建项目为样本，公司项目开工到竣工时间间隔平均为3.2年，低于样本房企中位数3.9年。其中西安西沣公元项目、广州荔湖城项目开工到竣工时滞为10.6、10.3年，主要源于项目体量较大，规划计容建面分别为229.9万方、236.3万方。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度

公司2017-2018年拿地强度较高，分别为71.3%、61.6%，2019年有所回落，为57.0%。从土储倍数来看，截至2019年末，公司土储倍数为4.8倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 

公司自持物业较少，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为5.8%，可供出租建筑面积144.1万方，其中商业与写字楼占比55.3%，分布于北京、上海、杭州、西安、武汉；厂房占比44.7%，分布于上海和深圳。2019年商业与写字楼、厂房出租率分别为84%、100%。2020上半年租金收入为6.9亿。

整体来看，存货方面，公司2019年以来新增土储主要位于二线城市，聚焦长三角城市圈，主要集中在南京、昆明、沈阳、上海、济南等城市；公司在建项目开工到竣工时间间隔平均为3.2年，低于样本房企中位数；2017-2019年拿地强度呈下降趋势，分别为71.3%、61.6%、57.0%。从土储倍数来看，2019年末公司土储倍数为4.8倍；固定资产和投资性房地产方面，公司自持物业较少，截至2020H1（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为5.8%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，2020H1公司银行贷款余额为518.9亿元，占比为47.8%；境内债余额为392.2亿元，占比为36.2%；表内非标债权融资余额为109.9亿元，占比为10.1%；海外债余额为63.6亿元，占比为5.9%。

增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率下降0.9个百分点至6.1%，低于TOP50房企中位水平40.9%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比上升12.4个百分点，为41.6%，略高于TOP50房企中位水平36.1%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为1.1倍，相比2019年末小幅下降0.2倍；2020H1短长期有息负债比为71.1%，相比2019年上升12.4个百分点。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率为74.0%，相比2019年末上升13.7个百分点；2020H1剔预资产负债率为69.9%，相比2019年末小幅上升2.6个百分点。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发

公司长期股权投资占比、其他应收/应付款占高于行业中位。公司合作开发较多，2015年以来新增土储权益比在60%以下，2020H1为52.1%。2020H1公司少数股东权益占比为35.4%，低于TOP50中位数水平40.9%；其他应收款占比、其他应付款占比、长期股权投资占比分别为21.2%、15.4%、10.8%，均高于TOP50中位数。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为25.9亿元，对外担保/净资产为3.3%，较2019年末提高1.8个百分点。从对外担保明细来看，公司的对外担保主体主要为深圳市金地大百汇房地产开发有限公司（合作方：卓越房地产）和广州碧臻房地产开发有限公司（合作方：碧桂园），2020H1担保余额分别为3.4亿元、22.5亿元。

整体来看，债务结构方面，2020H1公司融资余额中银行贷款、境内债、非标、海外债占比分别为47.8%、36.2%、10.1%和5.9%；公司有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数水平，短期有息负债占比高于TOP50房企中位数水平。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.1倍、74.0%、69.9%。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比低于TOP50房企中位，长期股权投资占比、其他应收/应付款占比等指标高于TOP50房企中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-11月，公司新增土储计容建面991.0万方，对应总地价852.7亿元，新增拿地建面分布最多的5个城市依次是大连、上海、南京、沈阳和东莞，占比分别为16.2%、7.3%、7.2%、6.9%和5.8%。

从城市能级分布看，今年公司加大一、二线城市的土储布局。1-11月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为73.6%，较2019年上升12.2个百分点，其中一线城市占比上升9.6个百分点，二线城市上升2.6个百分点；三四线城市占比则从2019年的38.5%降低为26.4%，下降12.2个百分点。

从城市圈布局看，今年公司拿地仍集中于长三角。1-11月，公司新增土储布局以长三角、东北、珠三角等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地建面占比为32.7%，与2019年基本持平。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-11月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为9.7%、21.6%和30.9%，较2019年分别上升3.8、4.5和3.8个百分点。

从拿地强度看，1-11月公司拿地强度有所回落。1-11月，公司拿地强度为41.5%，较2019年下降15.5个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复

疫情后公司销售端恢复较快，5月累计销售金额增速首度转正。11月，公司累计实现合同销售金额2053.0亿元，同比增长17.2%。

3.2.1.4. 回款率：处于较高稳定水平

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司1-11月新增土储建面最多的5个城市依次是大连、南京、沈阳、东莞和太原，今年拿地能级有所上升，拿地仍集中于长三角。1-11月，公司拿地强度为41.5%，较2019年回落15.5个百分点。资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。销售方面，11月累计销售金额同比增长17.2%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行供应链ABS、中票、短融和一般公司债，1-11月累计获得净融资107.2亿元。公司1-11月分别发行供应链ABS、中期票据、短期融资券和一般公司债人民币63.1亿元、80.0亿元、40.0亿元、30.0亿元；同时1-11月到期中期票据45.0亿元、短期融资券10.0亿元、供应链ABS47.4亿元、非供应链ABS3.5亿元。总体来看，2020年1-11月公司在公开市场发行债券共获得净融资107.2亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司整体发债成本下行。1-11月公司的公司债平均发行利率3.95%，相比2018年回落148.8BP；短期融资券平均发行利率2.69%，相比2019年回落51.3BP；中期票据平均发行利率3.53%；供应链ABS平均发行利率1.66%，相比2019年回落27.4BP。总体来看，2020年1-11月公司各类债券平均发行利率2.07%，相比2019年下降4.7BP。

3.2.2.3. 融资期限结构 

2020年以来公司整体发债久期拉长。1-11月公司的公司债平均发行期限5.0年，相比2018年增长0.7年；短期融资券平均发行期限0.7年，与2019年基本持平；供应链ABS平均发行期限1.6年，相比2019年拉长0.7年。总体来看，公司2020年1-11月债券平均发行期限1.8年，相比2019年拉长0.8年。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资相对顺畅，积极发行ABS、中票、短融和公司债，1-11月累计获得净融资107.2亿元，发行利率回落、久期拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年5月25日，公司发布公告称，监事周丹、独董贝多广和张立民因个人原因离职。

3.2.3.3. 多元化

物业方面，公司于1993年成立金地物业，布局中国120余城市，线下签约面积近2.5亿平米。物业板块营业收入逐年上升，占总营业收入的5%左右。

商业开发与运营方面，公司于2012年收购香港上市公司星狮地产(535.HK），2013年正式更名为金地商置，从事商业综合体、产业园、长租公寓、星级酒店等物业的开发销售、投资管理和服务运营。

截至2018年底，金地商置在北京、上海、深圳、南京等地运营和在建商业综合体项目23个，总建筑面积近220万平方米；自主开发及轻资产运营的纯产业类项目共13个, 总建筑面积近130万平方米。

房地产金融方面，公司于2006年开始房地产金融领域的探索，2008年与瑞银环球资产管理集团（UBS）合作设立美元基金（UG基金），并于2010年开始拓展人民币基金业务。

综合来看，高管变动方面，2020年5月25日，监事周丹、独董贝多广和张立民因个人原因离职；多元化方面，公司多元化业务包括物业管理、商业开发运营、房地产金融等，其中物业管理板块相对成熟，2019年实现营业收入30.7亿元。

4公司经营情况汇总

注释

[1] 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。金地集团主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。

[2] 囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以2019年和2020H1新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。

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