其他
从地产放松到利率拐点的往事
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
近期市场较为关注地产放松政策给利率带来的影响。我们回顾了2014-2016、2018-2019两轮地产政策放松过程，以期为后续地产政策及其利率影响提供借鉴。
2014-2016年地产周期有三个方面值得关注：第一，地产库存较高，政策围绕去库存展开，从销售反弹传导至地产投资反弹的过程较慢。第二，货币政策+地产政策自上而下搭配组合，政策宽松力度较大。第三，一二线房价出现明显反弹后，地产政策边际收紧，利率见底处于地产政策收紧过程中。
2018-2019年地产周期的三个特征：第一，地产政策宽松幅度有限，政策强调稳。第二，因城施策，部分城市落户等人才政策变相宽松。第三，地产库存较低，地产销售向开工的传导加快，不过有限的宽松力度并未逆转地产销售增速下滑的趋势，对长端利率影响有限。
从两个层面看待当前的地产相关宽松政策：第一，今年地产政策宽松，并非类似2014-2016年自上而下的推动，其关键是货币政策宽松力度或受限。第二，本轮宽松，可能更多是在房住不炒框架内，部分城市因城施策，尚未涉及一二线等热点城市放松限购。
后续关注地产政策落地效果，主要是地产销售及与之密切相关的居民中长期贷款、一二线城市房价走势和地产投资。从2014-2016年回顾中可以发现，地产销售反弹时，长端利率尚未到拐点。直到地产价格上涨导致地产政策收紧阶段，长端利率才出现拐点。
3月长端利率较为有利的因素：（1）近期1个月票据利率降至0.03%、1年期票据和1年期同业存单利率倒挂幅度扩大至65bp，指向2月贷款需求可能较弱，不过市场可能已经部分预期。（2）当前债券市场久期和杠杆均不高，中长期纯债基金久期中位数降至2.19年。（3）2月缴税对资金面的影响基本过去，2月末财政支出补充市场资金，3月初流动性有望边际转松。
不过2-4月作为宽信用第一阶段，宽信用政策较为密集，长端利率整体处于逆风期。随着流动性边际转松，3月中长端利率可能会迎来阶段下行行情，但在央行再度宽松之前，长端利率可能难以突破1月低点。
核心假设风险。国内地产政策出现超预期调整。
近期市场较为关注地产放松政策给利率带来的影响。我们回顾了2014-2016、2018-2019两轮地产政策放松过程，以期为后续地产政策及其利率影响提供借鉴。
2014-16年：地产放松无碍利率下行
2014年5月，70大中城市新建住宅价格指数环比转为负增长，这一负增长的状态延续到2015年5月。从2014年初至2015年4月，商品房销售面积同比持续负增长，持续时间达到16个月。2014-2015年，房屋新开工面积累计同比负增长持续时间达到24个月。房屋竣工面积累计同比增速在2015年持续为负。
2014年4月，央行创设PSL工具，为棚改提供资金支持。棚改货币化安置比例快速提升，助力去库存，2014年货币化安置比例仅9%（开工470万套），2015年升至29.9%（开工601万套），2016年大幅升至48.5%（开工606万套）。
2014年部分城市放松限购。2014年6月26日，呼和浩特率先发布文件取消限购。进入7-8月，温州、合肥等城市陆续放松限购。截至2014年9月末，46个限购城市中仅北京、上海、广州、深圳和三亚这5个城市未放松限购。
2015年降低首付比例、放松贷款要求，并搭配降准降息政策。2014年9月30日，央行和银监会联合发文，明确二套房认贷不认房，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，按首套房贷款政策执行。2015年3月30日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于40%（原为60-70%）。2015年8月31日，住建部、财政部和央行发文，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请公积金贷款，首付比例由30%降至20%。2015年9月30日，央行和银保监会发文，不限购城市首套房的首付比例调整为25%。
2015-2016年央行共实施五次降准，合计降准3.0个百分点；2015年五次降息，贷款利率下调125bp。2015年5月开始，新增居民中长期贷款转为同比多增，不过连续三个月同比多增规模均在1000亿元以内。2015年9月同比多增扩张至1549亿元，11月、12月和2016年1月同比多增规模也在1200-1500亿元区间，随后2016年3-12月同比多增平均值进一步上升为2486亿元。新增居民中长期贷款同比多增规模幅度较大的状态一直持续至2017年2月（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
地产发债政策也有所放松，2014年9月，银行间市场交易商协会向承销商机构发布《关于进一步规范市场发展有关工作的通知》，上市房企在银行间市场发行中票正式开闸。2015年1月，证监会出台新版《公司债发行与交易管理办法》，扩大发行主体至所有公司制法人，并丰富发行方式、简化审核流程，对房企债券融资形成利好。
2015年“3.30新政”出台后，一线城市跟进，二三线城市积极响应号召并释放更强松绑信号。一线城市中，深圳于2015年4月3日宣布按中央政策执行住房公积金贷款首付款比例，上海在4月9日提高个人和家庭公积金贷款购房最高额度，北京和广州则分别于5月29日和6月7日落地20%和30%的公积金贷款首付比。二三线城市公积金政策调控相对一线力度更大、工具更多，以各地2015年4月松绑政策为例，西宁、厦门、哈尔滨、南京、长春等地降低了公积金贷款首付比，兰州、郑州、沈阳、贵阳等地提高了公积金贷款额度，兰州进一步发展异地贷款业务，郑州简化了贷款办理手续。此外，温州、福州在降低首付比的基础上，分别结合购房补贴、取消“限外令”等政策进行松绑。
2016年3月，此轮房地产宽松潮逐渐进入尾声。2016年3月下旬开始，因前期政策空前宽松，深圳、上海、南京、武汉等房价上涨过快的热点城市密集出台房地产收紧政策，包括提高购房门槛、降低公积金贷款额度等，而其他城市仍多以去库存为重点，出现明显地区分化。2016年国庆节前后，20余城重启或升级限购限贷政策，宣告此轮宽松周期正式结束。
2014-2016年地产周期有三个方面值得关注：第一，地产库存较高，政策围绕去库存展开，从销售反弹传导至地产投资反弹的过程较慢。地产数据修复过程，销售明显领先于投资：2015年5月商品房销售额累计同比增速转正，同月70大中城市新建住宅价格指数环比转正；6月商品房销售面积累计同比增速转正。房屋新开工面积、竣工面积累计同比增速，均在2016年1-2月转正；房地产投资完成额累计同比增速于2015年12月见底，2016年1-2月开始回升。
从对现价GDP同比拉动效应来看，2014年二季度至2015年一季度，房地产业对GDP拉动效应较低，平均为0.45个百分点，低点出现在2014年三季度，为0.38个百分点，较2013年的0.87个百分点下滑近0.5个百分点。2015年二季度房地产业对GDP拉动效应反弹至0.81个百分点；2016年二季度至2017年二季度，进一步升至1个百分点左右。与此同时，2015年一季度至2016年一季度，建筑业（包括地产和基建等）对GDP拉动效应较低，平均为0.35个百分点，低点出现于2016年一季度，为0.27个百分点，较2013年的0.73个百分点低0.46个百分点。2016年二季度建筑业对GDP拉动效应反弹至0.58个百分点；2017年二至四季度，进一步升至0.9到1个百分点。
第二，货币政策+地产政策自上而下搭配组合，政策宽松力度较大。期间首付比例明显下调，央行五次降准累计3.0个百分点，五次降息累计125bp。本轮地产政策放松周期，长端利率拐点的出现比较晚，2014-2015年地产政策频出，并未对长端利率形成推升作用，反而是降准降息带动长端利率中枢下行，形成2014Q2-2016Q3的债券牛市。
第三，一二线房价出现明显反弹后，地产政策边际收紧，利率见底处于地产政策收紧过程中。2016年3月，深圳、上海等城市地产政策边际收紧，本轮地产宽松迎来拐点；2016年国庆节前后，20余城重启限购限贷，地产政策收紧步伐明显加快。而10年国债利率见底，出现在2016年8月，介于两个时点之间。
2
2018-19年：因城施策，部分城市变相放松
2018年商品房销售面积累计同比增速回落至1.3%（明显低于2017年的7.7%），2019年进一步降至-0.1%。2019年土地购置面积、土地成交价款累计同比增速持续为负。2018年初-2019年11月房屋竣工面积累计同比增速持续为负。
部分城市试探性放松。2018年11月，深圳、广州、杭州等多个热门城市的部分银行下调房贷利率5个基点。12月18日，菏泽取消限售。12月19日，广州市住建委发文2017年3月30日之前土地出让成交的房地产项目，商服类物业不再限定销售对象。2018年12月24日，全国住房和城乡建设工作会议提出“三稳”目标，即稳地价稳房价稳预期，调控政策向“稳”转变。
2019年，“稳”字当头，各地争夺人才战升温。因库存持续去化，2019年棚户区开工目标减至285万套，大幅低于2018年实际完成的626万套，棚改对地产的支撑效应明显减弱。2019年4月，发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求城区常住人口 100 万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。为落实“三稳”长期调控目标，地方以人才政策作为微调松绑的窗口，密集出台放宽人才落户限制、给予人才购房/租房/生活补贴、放松人才限购等新政。
三线四城市为争夺人才的主力，且三四线城市政策更具吸引力，如柳州的购房补贴、常德的创新创业补贴最高均可达500万元，泉州、江门非本地户籍人才购房门槛明显降低等。个别一线城市于2019年中旬在特定行政区精准实施人才政策，且政策力度不如二三线城市，如北京通州区和海淀区仅统筹人才公寓配租。据新华网，2019年全国有超过150城发布了各种人才政策。
调控节奏方面，2019年一季度和四季度较二三季度相对更为宽松。央行在2019年1月、9月实施两次全面降准，港澳台居民于11月获内地购房资格。而年中前后，住建部于4-5月两次对地方进行房价预警提示，天津、福州、苏州等热门二线城市房贷利率在6月前后止降回升，8月银保监会多次发文加强银行、信托对地产业务的监管，政策面相对略紧。
2018-2019年地产周期的三个特征：第一，地产政策宽松幅度有限，政策强调稳。相对于2014-2016年地产政策的大幅放松，2018-2019年政策更注重在房住不炒的框架内进行微调，强调稳地价稳房价稳预期。而缺乏下调首付比例、放松限购等政策配合，货币宽松对全国地产销售的支撑作用较为有限。2019年居民中长期贷款并未出现明显的改善趋势（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
第二，因城施策，部分城市通过落户等人才政策变相宽松。在房住不炒的框架下，各城市因城施策，分化幅度较大。前期房价上涨较多的一二线城市，地产相关政策没有出现明显放松，2019年中部分热点城市房贷利率甚至有所上调。2019年三四线城市通过落户等人才政策变相放松地产限购，其在全国层面起到的效果较为有限。个别城市因其自身优势，吸引人口流入，带动房价上涨和地产销售，如西安。
第三，地产库存较低，地产销售向开工的传导加快，不过有限的宽松力度并未逆转地产销售增速下滑的趋势，对长端利率影响有限。经历了2016-2017的去库存过程后，住宅中期房销售面积占比，从2015年的77.0%，上升至2018年的84.3%，2019年进一步上升至87.9%。低库存使得销售向新开工的传导速度有所加快，2018年9月至2019年2月的5个月中，有4个月地产销售面积当月同比增速为负；2019年2月、以及5-9月，地产新开工面积当月同比增速出现放缓，从两位数增速回落至个位数。
从对现价GDP同比拉动效应来看，2018-2019年，房地产对GDP拉动效应逐渐下行，从2018年上半年的1.0个百分点，逐渐降至2019年四季度的0.5个百分点，有限的地产宽松，并未逆转房地产对经济拉动效应的下行趋势。建筑业对GDP的拉动效应也趋于下降，从2018全年平均0.9个百分点，降至2019年的0.6个百分点。在这种背景下，2019年地产政策调整，未能扭转地产销售增速下滑趋势，对长端利率影响也较为有限。
3
总结：以史为鉴，本轮地产放松对利率的影响
近期部分城市地产相关政策边际调整，主要体现为：菏泽、赣州等三四线城市部分银行下调首套房的房贷首付比例；广州等城市的部分银行下调房贷利率加点（两个方面详见《10年国债2.85%，利率或阶段顶部》）。
从两个层面看待当前的地产相关宽松政策：第一，今年地产政策宽松，并非类似2014-2016年自上而下的推动，其关键是货币政策宽松的力度或受限。2015-2016年，央行五次降准3.0个百分点，五次降息125bp，伴随地产政策的松绑，货币宽松有效降低了购房成本，点燃了居民的买房热情。本轮货币政策宽松受制于美联储收紧等因素的约束，继续宽松的空间不及2015-2016一轮。
第二，本轮宽松，可能更多是在房住不炒框架内，部分城市的地方政府“救市”行为，尚未涉及一二线等热点城市放松限购。今年地产政策宽松的力度，可能弱于2014-2016年全国层面下调首套房和二套房的首付比例。而是与2018-2019年类似，均为因城施策。不过本轮部分城市直接下调首套房首付比例和降低贷款利率，效果较人才政策变相宽松可能更为直接。
从下调首付比例的城市政策来看，降低首付比例政策优先满足首套刚需型购房需求，没有明确涉及改善型购房需求。并且若一二线城市因按揭贷款利率下调和贷款审批加快，带动地产市场升温，甚至房价明显上涨，反而可能再度触发政策收紧，而非进一步宽松。
2月以来地产政策放松，长端利率走势上已经有所反映。后续关注地产政策落地效果，主要是地产销售及与之密切相关的居民中长期贷款、一二线城市房价走势和地产投资。从2014-2016年回顾中可以发现，地产销售反弹时，长端利率尚未到拐点。直到地产价格上涨导致地产政策收紧阶段，长端利率才出现拐点。因而后续在关注地产销售的同时，也需要警惕一二线房价走势及其可能引发的货币政策边际调整。
3月长端利率较为有利的因素：（1）近期1个月票据利率降至0.03%、1年期票据和1年期同业存单利率倒挂幅度扩大至65bp，指向2月贷款需求可能较弱，不过市场可能已经部分预期。（2）当前债券市场久期和杠杆均不高，中长期纯债基金久期中位数降至2.19年。（3）2月缴税对资金面的影响基本过去，2月末财政支出补充市场资金，3月初流动性有望边际转松。
但长端利率也面临一些不利因素：（1）当前仍处于宽信用第一阶段，一季度社融和经济增长都可能处于回升通道中。（2）美联储3月议息会议渐近，可能扰动市场对国内货币政策的预期。
综上而言，2-4月作为宽信用第一阶段，长端利率整体处于逆风期（详见《宽信用， 从总量到结构的三阶段》）。随着流动性边际转松，3月中长端利率可能会迎来阶段下行行情，但在央行再度宽松之前，长端利率可能难以突破1月低点。
风险提示：
国内地产政策出现超预期调整。
相关文章：
之二十：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
已外发报告标题：《债市周思录之三十：从地产放松到利率拐点的往事》
对外发布时间：2021年2月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。