上半年信用债市场复盘
投资要点
2022年上半年，信用债市场总量供给增加，但结构有所变化，在投资者“缺资产”的大背景下，中低等级信用债利差有所收窄，但期限利差继续走阔。本文对2022年上半年信用债市场进行复盘，以供投资者参考。
一级市场方面，2022年上半年，信用债共发行6727只，总发行量为61606.73亿元，较去年同期小幅增加1.06%。净融资额为15330.12亿元，同比增加62.65%，净融资情况有所改善。上半年发行的信用债中，超短融等短期券种规模占比最大，债券期限仍然偏短。信用债内部分化较为明显，高评级主体是融资主力，高等级债券的净融资情况显著改善，而低等级主体和民企主体发行规模和净融资额同比减少，其中民企净融资持续为负，再融资依然困难；产业债净融资额由负转正，结束了为期1年多的净流出，而城投债发行规模大幅下降，净融资额有所下降。
二级市场方面，2022年1-3月，由于流动性边际收紧、降息落空等因素，中短期票据收益率整体上行，4-5月，由于“资产荒”，信用债收益率快速下行，6月以来有所抬升。信用利差方面，1-3月信用利差有所抬升；4-5月信用利差快速下行，其中AA级信用债下行幅度大于AAA、AA+；6月以来，信用债利差有所上升，同时波动较大。截至2022年6月30日，3年期AAA、AA+、AA中短期票据信用利差分别为31.82bp、49.68bp和68.68bp,处于历史20.06%、13.20%和6%分位水平。同时，等级利差分别也处于历史低位；而各等级期限利差仍保持较高历史分位数，说明在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债。城投债作为机构下沉的主力，等级利差也位于历史较低水平。
信用债到期压力方面，2022年下半年信用债到期规模较上半年略有上升，其中，产业债到期偿还规模较大，7月和8月是偿债高峰期，到期规模主要集中在高等级产业债，行业分布方面，公用事业、综合、交通运输、采掘、建筑装饰等行业下半年到期规模较大；城投债每月到期规模分布较为平均，各等级城投债到期规模分布也较为均匀，区域分布方面，江苏和浙江到期城投债规模位居前二，此外，山东、天津、湖南、四川、江西、湖北的到期规模也较大。
信用市场回顾：本周发行规模有所下降，净融资额有所上升；城投债净融资规模较上周有所下降，产业债仍为净偿还状态，总发行额较上周上升7.71%。本周信用债市场成交活跃度下降；1年期中短票据收益率下行，3年期与5年期中短票据收益率上行；共21家信用债发行人主体评级下调，6家信用债发行人主体评级上调。
2022年上半年，信用债市场总量供给增加，但结构有所变化，在投资者“缺资产”的大背景下，中低等级信用债利差有所收窄，但期限利差继续走阔。本文对2022年上半年信用债市场进行复盘，以供投资者参考。
一、上半年信用债市场复盘
1、一级市场回顾
发行小幅增加，净融资有所改善
今年上半年信用债共发行6727只，总发行量为61606.73亿元，较去年同期上升1.06%。其中，1月、2月和5月份发行量分别为12335.46亿元、7296.17亿元和6788.14亿元，较去年同期分别增长2.32%、33.66%和25.27%；3月、4月和6月发行量较去年同期有所下降，下降幅度分别为10.12%、9.77%和0.65%。
上半年信用债的偿还压力有所减小。一季度共偿还46276.61亿元，同比下降10.20%，净融资额为15330.12亿元，同比增加62.65%，净融资情况有所改善。
债券期限仍然偏短
从上半年的发行情况来看，发行券种方面，超短融的发行规模占比最大，其次为中票、一般公司债、私募债，占比分别为37.68%、22.85%和12.58%、11.99%。净融资方面，中票是净融资规模最大的券种，较去年同期大幅增长180.14%，超短融和一般公司债净融资规模也较大且较去年同期有所上升，增幅分别为30.35%、144.50%，企业债净融资为负，但缺口较去年同期有所收窄；定向工具、私募债、短融等的净融资均大幅下滑，下降幅度分别为62.65%、45.90%、183.62%。
发行期限仍然以中短期为主，1年以内的债券发行规模为27631.66亿元，其占总发行规模比重最高，占比为44.85%，其次是1-3年期，发行规模为19413.46亿元，占比31.51%，3年以上的规模占比不超过25%。
高评级主体是融资主力
2019年以来，AAA级发行规模一直占主导地位。上半年AAA级发行规模占比为64.16%，相较于2021年同期上升2.49个百分点，AA及以下信用债发行规模占比有所下降。上半年AAA、AA+和AA主体评级信用债发行额分别为39529.49亿元、14295.71亿元和7674.29亿元。
高等级债券的净融资情况显著改善。AAA主体净融资额为9010.81亿元，同比增加3620.75亿元。AA+主体净融资额为5004.39亿元，同比增加749.05亿元。而AA主体净融资额仅有1268.11亿元，同比减少1118.87亿元。
民企发债依然困难
上半年国有企业发行规模始终占据主导地位，占比较去年同期有所上升，而民企债券融资困难，发行规模占比同比下降。上半年国有企业发行规模占比为94.64%，较去年同期上升1.11个百分点，民企占比仅为2.41%，较去年同期下降0.68个百分点。
净融资方面，2022年上半年国企债券净融资额为16077.01亿元，同比增加4455.32亿元，增幅38.34%。而民企债券净融资额自2020年下半年以来持续为负，再融资压力较大，2022年上半年净融资规模仍然为负，为-571.28亿元，但缺口有所收窄。
净融资产业增、城投降
2022年上半年，产业债净融资额由负转正，结束了为期1年多的净流出。2022年上半年产业债累计发行35172.85亿元，净融资额为5966.19亿元，发行总额和净融资额分别较去年同期增加2528.77亿元和8350.15亿元，同比大幅回升。
2022年上半年城投债发行规模大幅下降，净融资额有所下降。2022年上半年城投债累计发行26433.87亿元，净融资额为9363.93亿元，同比分别下降1881.10亿元、2445.48亿元，在不考虑2020年上半年受疫情影响，融资环境宽松，城投债净融资大幅上升的情况下，2022年上半年是自2019年以来城投债净融资首次出现环比下降的情况。
不同区域城投债净融资表现分化。2022年上半年，多数省份城投债净融资为正，浙江、江苏、山东净融资规模均超1000亿元，但净融资环比大幅回落。黑龙江、辽宁、内蒙古、青海、吉林、贵州、甘肃7省（自治区）净融资为负，环比持续为负。此外，天津净融资由负转正，2022上半年净融资规模为72.39亿元，环比增加210.06亿元，融资环境有所改善。
不同行业产业债净融资规模依旧分化。上半年产业债净融资规模大于500亿的行业有综合、化工、交通运输、建筑装饰和房地产，净融资额分别为1667.20亿元、939.36亿元、876.98亿元、707.92亿元和504.19亿元。净融资额流出超过100亿的行业有采掘、汽车、国防军工，净融资流出规模分别为361.51亿元、118.70亿元、102.00亿元。
随着地产政策有所放松，2022年上半年地产行业净融资改善明显，环比增加1444.47亿元，此外，化工、建筑装饰、交通运输、商业贸易、综合等行业净融资均有所改善，环比大幅上升。公用事业、采掘、轻工制造、计算机、国防军工、纺织服装6个行业净融资环比恶化，其中，公用事业、采掘行业净融资下降明显。
2、二级市场回顾
“资产荒”下的信用债小牛市
2022年1-3月，由于流动性边际收紧、降息落空等因素，中短期票据收益率整体上行，4-5月，由于“资产荒”，信用债收益率快速下行，6月以来有所抬升。截至2022年6月30日，3年期AAA、AA+、AA中短期票据收益率分别为2.93%、3.11%和3.30%。
信用利差方面，1-3月信用利差有所抬升；4-5月信用利差快速下行，其中AA级信用债下行幅度大于AAA、AA+；6月以来，信用债利差有所上升，同时波动较大。截至2022年6月30日，3年期AAA、AA+、AA中短期票据信用利差分别为31.82bp、49.68bp和68.68bp,处于历史20.06%、13.20%和6%分位水平[1]。
[1] 分位数统计区间为2015年至2022年6月30日，下同。
截至2022年6月30日，3年期中票AA+-AAA、AA-AAA、AA-AA+等级利差分别为17.20%、12.00%、15.80%，处于历史低位；而各等级期限利差仍保持较高历史分位数，说明在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债，而城投债作为机构下沉的主力，等级利差也位于历史较低水平。
从城投与中票的超额利差来看，2020年末，在永煤事件的冲击下，城投与中票的利差快速下行，2021年3月以来，AA+等级各期城投与中票利差基本稳定在-10bp-5bp之间。截至2022年6月30日，AA+等级1年期、3年期、5年期的城投与中票超额利差分别为-1.78BP、-5.47BP和-4.72BP。
低等级城投债快速下行
2022年4月以来，各评级城投期限利差快速收窄，低等级城投债下行幅度快于中高等级。截至6月底，AAA、AA+和AA等级城投利差分别为46.49bp、62.10bp和153.15bp，较年初分别下降6.09bp、17.80bp和60.30bp，分别处于10%、7.70%、32.10%的历史分位数。
分地区来看，甘肃、天津、陕西、辽宁、云南、河南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位，分别为89%、83%、71%、66%、47%。山西、新疆、四川、湖南、浙江、重庆、江苏、安徽、江西等省份AAA级城投债利差处于较低历史分位，均在10%以内。
云南、天津、河南、陕西等省份中高等级城投利差较年初均有明显降幅，其中云南、天津、陕西AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，表明投资者对相关地区仍较为谨慎。
产业债利差处于历史低位
2022年1-3月，产业债利差总体走阔，4月以来，产业债利差有所收窄。具体来看，AA+和AA等级产业债利差收窄幅度相对较大。截至6月底，AAA、AA+和AA等级产业债利差分别为43.30bp、72.96bp和124.98bp，分别位于历史5.90%、1.50%、0%分位水平，利差保护不足。与年初相比，AAA、AA+与AA等级产业债利差分别下降6.18bp、28.91bp和72.07bp。
2022年2月以来，民营企业产业债利差明显收窄，5月开始有所调整；地方国有企业与中央国有企业产业债利差从4月开始下行，6月以来有所回升。截至2022年6月底，地方国有企业、中央国有企业和民营企业产业债利差分别为50.08bp、37.86bp和98.97bp，分别位于历史1.20%、5.30%和2.00%分位水平。相较于年初地方国企、中央国企和民企产业债利差分别下降10.26bp、3.81bp和51.39bp，但这可能存在“幸存者偏差”，即能发出债券的民企的市场认可度通常都较高。
分行业来看，27个行业中，22个行业AAA级产业债利差处于40%以下分位，其中食品饮料、采掘、化工、商业贸易、建筑材料分别处于0.77%、3.08%、3.33%、3.85%和4.62%分位水平。汽车、休闲服务、通信行业AAA级产业债利差则处于较高历史分位数，分别为82.05%、57.18%、48.46%。相比AAA级产业债，中低等级产业债中，利差处于较高分位的行业数量有所提升，AA+级中有行业中5个行业利差分位数超过50%，AA级中有6个行业利差分位数超过50%。农林牧渔、汽车、食品饮料等行业的中高等级利差较年初有明显降幅，其中食品饮料已处于较低历史分位水平，进一步压缩的空间已较小。
3、年内偿债压力展望
信用债到期压力较上半年略有上升
2022年下半年信用债到期偿还规模为47960.65亿元，较上半年增加1684.04亿元。其中，产业债到期偿还规模较大，2022年下半年到期偿还规模合计30937.93亿元，7月和8月是偿债高峰期；城投债到期偿还规模为17022.72亿元，每月到期规模在3000亿元上下，分布较为平均。
2022年下半年国有企业到期信用债规模仍较大。其中，地方和中央国有企业到期规模分别为28736.13亿元和15685.21亿元，分别占比59.92%和32.70%。民营企业到期规模为2188.17亿元，占比4.56%，但民企净融资持续为负，偿债压力仍较大。
2022年下半年超短融、中票、一般公司债到期规模位列前三。短融、中票、公司债到期规模分别为19292.69亿元、10367.63亿元和5879.89亿元，占比分别为40.23%、21.62%和12.26%，考虑到部分超短融的滚动发行，短期的债务融资压力仍较大。
城投债到期压力
主体评级方面，2022年下半年AAA、AA+和AA城投债到期规模分别为6191.75亿元、6076.18亿元和4703.03亿元，各占比36.37%、35.69%和27.63%。
区域分布方面，各省市间城投到期偿债压力分化明显。2022年下半年，江苏和浙江到期城投债规模位居前二，分别为3888.43亿元和1727.42亿元。此外，山东、天津、湖南、四川、江西、湖北的到期规模也较大，分别为1087.80亿元、1028.68亿元、999.78亿元、838.34亿元、769.08亿元和700.75亿元，规模超700亿元。
产业债到期压力
2022年下半年，主体评级为AAA的产业债规模为26523.70亿元，占比85.73%。主体评级为AA及以下的产业债规模为1501.57亿元，对于尾部企业，仍需要防范违约风险。
行业分布方面，2022年下半年公用事业、综合、交通运输、采掘、建筑装饰、其他、房地产行业下半年到期规模较大，分别为6175.85亿元、4467.78亿元、2979.24亿元、2271.86亿元、1947.96亿元、1942.27亿元、1754.15亿元，其中采掘行业上半年净融资为-361.51亿元，但以煤炭为代表的采掘行业目前处于较高行业景气度，房地产行业政策有所宽松，净融资也有所改善。
4、总结
一级市场方面，2022年上半年，信用债发行小幅增加，净融资有所改善，债券期限仍然偏短。信用债内部分化较为明显，高评级主体是融资主力，高等级债券的净融资情况显著改善，而低等级主体净融资额同比有所下降，民企发债依然困难；产业债发行与净融资均有所上升，而城投债的发行规模和净融资下降。
二级市场方面，2022年1-3月，由于流动性边际收紧、降息落空等因素，信用债收益率整体有所下行，4-5月，由于“资产荒”，信用债收益率快速下行，6月以来有所抬升。截至2022年6月30日，各等级信用利差、等级利差位于历史较低水平，期限利差仍保持较高历史分位数，说明在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债。
信用债到期压力方面，2022年下半年信用债到期规模较上半年略有上升，其中，产业债到期偿还规模较大，7月和8月是偿债高峰期，到期规模主要集中在高等级产业债，行业分布方面，公用事业、综合、交通运输、采掘、建筑装饰等行业下半年到期规模较大；城投债每月到期规模分布较为平均，各等级城投债到期规模分布也较为均匀，区域分布方面，江苏和浙江到期城投债规模位居前二，此外，山东、天津、湖南、四川、江西、湖北的到期规模也较大。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模有所下降，净融资额有所上升
本周信用债发行规模有所下降，净融资额有所上升。本周信用债发行总额2032.08亿元，较上周下降16.78%，偿还总额1466.11亿元，较上周下降27.43%。净融资额为565.97亿元，较上周增长34.20%。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为68.6亿元、131.32亿元、188.18亿元、215.65亿元和-37.78亿元。本周企业债和中票净融资额均较上周小幅下降，公司债和定向工具净融资额较上周大幅下降，短期融资券净偿还规模大幅上升。
本周城投债净融资为343.04亿元，较上周下降33.65%；本周产业债净融资为222.93亿元，总发行量较上周上升7.71%。
2、二级市场：成交活跃度下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为2.00%，较上周下降0.58个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为238.73亿元、319.41亿元、2512.59亿元、1582.76亿元和601.82亿元，公司债成交量较上周有所上升，其它各券种成交量较上周均有一定程度下降。
本周1年期中短票据收益率下行，3年期、5年期均上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.39%、2.93%和3.31%，1年期中短期票据收益率较上周下行3.81bp，3年期与5年期分别上行0.62bp和1.98bp。
3、信用评级调整情况
本周共21家信用债发行人主体评级下调，6家信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
1）数据整理不完善；2）相关政策出现超预期调整；3）市场流动性收紧；4）信用风险超预期。
证券研究报告：上半年信用债市场复盘
对外发布时间：2022年7月3日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮（研究助理）| 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
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