华侨城深度报告：土储集中长江中游&珠三角，拿地强度回落 | 一篇报告看懂一家房企系列（26）
摘要
■公司总览
1）历史沿革。华侨城股份有限公司1985年创立于深圳，1997年上市，2002年开始全国化扩张，2019年公司销售金额862.6亿元，排名前50。2）公司治理。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2020年9月30日，其通过华侨城集团有限公司间接控制公司股权47.01%。公司采用“事业部+子公司”合作机制，北方、华东等6个事业部与欢乐谷集团等子公司合作拓展项目。3）业务概览。房地产开发、文化旅游为公司主营业务，2020H1房地产开发、旅游综合收入各占营业收入的40.3%、58.2%。
■历史报表视角下的信用资质分析
1）从资产可持续来看，①存货方面，公司2020H1存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为55.5%、36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，襄阳、武汉、成都、昆明等城市土储分布较多；公司2020H1在建项目开工到单批竣工平均时滞为3.1年，略低于行业中位。2019年以来公司拿地整体较积极，2019、2020H1拿地强度分别为86.3%、70.0%；截至2019年末，公司土储倍数为5.0倍。②固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为7.0%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.0倍、111.2%、71.5%。③表外不确定性方面，2020H1公司其他应付款、其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比分别为21.1%、9.8%、3.6%、 29.2%，除其他应付款占比外其他指标低于TOP50房企中位数；2020H1公司对外担保/净资产为6.6%。
■未来经营视角下的信用资质变化
1）未来资产可持续：①拿地方面，2020年1-9月，公司新增土储总建面1000.4万方，对应土地总价351.2亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。2020年公司加大三四线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局力度加大。2020年第三季度公司拿地强度降至44.3%，相比2020年上半年回落25.7个百分点。②资产出售方面，2020年四季度以来出售襄阳文城实业发展有限公司股权等资产。③销售方面，2020年1-12月，公司全口径销售金额为858.7亿元（克尔瑞口径），同比微降0.4%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-12月公开市场累计获得净融资92.4亿元，发行利率总体回落、久期微降；3）公司治理可持续方面。公司非房地产业务主要为文旅业务，2019年收入302.6亿元，相比2018年增长54.0%。
■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。
正文
1公司总览
1.1. 历史沿革
华侨城股份有限公司1985年创立于深圳，1997年上市，2002年开始全国化扩张，2019年公司销售金额862.6亿元，排名前50。公司发展历程可分为三个阶段：
（1）初始创立阶段（1985年-1996年）。1985年11月公司前身深圳特区华侨城建设指挥部成立，1987年开工建设“锦绣中华”微缩景区，1991年“中国民俗文化村”开园，1994年深圳“世界之窗”开业。
（2）产业整合阶段（1997年-2001年）。1997年公司在深交所上市，同年华侨城酒店集团成立；1998年首家欢乐谷在深圳开园；2001年首家主题酒店—深圳威尼斯酒店试业。
（3）全国扩张阶段（2002年至今）。2002进军北京，开发北京华侨城，同年进入上海；2003年与招商地产合作开发深圳宝安地块；2005年进入成都，2008年进入昆明，2009年进入西安和武汉，2015年进入南昌。2019年公司销售金额862.6亿元，排名前50。
1.2. 公司治理
1.2.1. 实际控制人
公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2020年9月30日，国务院国有资产监督管理委员会通过华侨城集团有限公司间接控制公司股权47.01%。
1.2.2. 管理架构
公司采用“事业部+子公司”合作机制。公司经营层面设北方、华东、西部、中部等六个事业部，同时设欢乐谷文化旅游发展公司、深圳华侨城酒店发展公司等子公司，事业部和子公司合作拓展项目。
1.3. 业务概览
房地产开发、文化旅游为公司主营业务。公司主营业务主要包括房地产开发和文化旅游，2020年上半年公司营业收入171.1亿元，其中40.3%来自房地产开发、58.2%来自旅游综合收入、1.6%来自其他业务。
公司采用“旅游+地产”开发模式，产品线包括微缩景观型主题公园、互动游乐型主题公园、生态旅游度假区、都市娱乐目的地、特色小镇和美丽乡村等。
2分析方法介绍：从“可持续性”看华侨城
房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。
如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。
如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。
3公司可持续性和信用资质分析
3.1. 历史报表视角下的信用资质分析
3.1.1. 资产可持续
3.1.1.1. 存货
（1）项目分布
截止2020年6月，公司存量土储项目共计143个，剩余可开发建筑面积2824.0万方。分城市能级来看，公司土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为55.5%、36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，占比分别为24.1%、20.6%、15.2%；分城市来看，襄阳、武汉、成都、昆明等土储分布较多，占比分别为11.8%、10.0%、7.0%、5.0%。
（2）项目集中度
公司土储布局于11个城市圈、40个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为11.8%、28.7%、38.7%、59.2%。
（3）项目周转
以公司2020H1房地产在建项目为样本，公司项目开工到下批竣工时间间隔平均为3.1年，略低于样本房企中位数3.2年。其中成都华侨城项目、曲江项目开工到竣工时间间隔为13.0、10.0年，主要源于项目体量较大。
（4）静态利润空间
数据缺失，不做进一步分析。
（5）拿地强度
2019年以来公司拿地整体较积极，2019、2020H1拿地强度分别为86.3%、70.0%。从土储倍数来看，截至2019年末，公司土储倍数为5.0倍。
3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产
截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为7.0%。公司地产及旅游综合项目可出租面积共133.0万方，其中占比较大的项目为深圳东部工业区和燕栖楼，可出租面积分别为15.1万方、4.6万方，2020H1出租率分别为96%、78%。
整体来看，存货方面，公司2020H1存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为55.5%、36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，襄阳、武汉、成都、昆明等城市土储分布较多。公司2020H1在建项目开工到单批竣工平均时滞为3.1年，略低于行业中位。2019年以来公司拿地整体较积极，2019、2020H1拿地强度分别为86.3%、70.0%；截至2019年末，公司土储倍数为5.0倍。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为7.0%。
3.1.2. 广义负债可持续
3.1.2.1. 债务结构
融资来源方面，以银行贷款为主。公司融资以银行贷款为主，2020H1余额为992.0亿元，占比为69.0%；境内债余额为130.0亿元，占比为9.1%；非标债权融资余额为315.0亿元，占比22.0%。
增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率较2019年回落2.5个百分点至5.4%，低于TOP50房企中位数55%。
期限结构方面， 2020H1公司短期有息负债占比为33.4%，相比2019年下降9.1个百分点，低于TOP50房企中位数。
3.1.2.2. 偿债能力
短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为1.0倍，与 2019年持平；短长期有息负债比为0.3，低于TOP50房企中位。
长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率上升26.8个百分点至111.2%；剔预资产负债率为71.5%，相比2019年小幅上升2.1个百分点。
3.1.2.3. 表外不确定性
（1）合作开发
2020H1公司其他应付款、其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比分别为21.1%、9.8%、3.6%、 29.2%，除其他应付款占比外，其他指标均低于TOP50房企中位数。
（2）对外担保
截至2020H1，公司对外担保余额为62.8亿元，对外担保/净资产为6.6%，较2019年末上升1.4个百分点。从对外担保明细来看，公司对深圳市招华国际会展发展有限公司(合作方为招商蛇口)、武汉首贸城（合作方为首开和金茂）和天津嘉运置业有限公司（合作方为碧桂园）担保余额相对较大，担保金额分别为7.5亿元、4.0亿元、2.4亿元。
整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率低于TOP50房企中位数。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.0倍、111.2%、71.6%。表外不确定性方面，2020H1公司其他应付款、其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比为21.1%、9.8%、3.6%、 29.2%，除其他应付款占比外其他指标低于TOP50房企中位数；2020H1公司对外担保/净资产为6.6%。
3.2. 未来经营视角下的信用资质变化
3.2.1. 资产可持续
3.2.1.1. 拿地
根据公司公告，2020年1-9月公司新增土储总建面1000.4万方，对应土地总价351.2亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江，建面占比分别为35.0%、8.9%、7.2%、6.2%和6.0%。
从城市能级分布看，2020年公司加大三四线城市的土储布局。2020年1-9月，公司在二线城市拿地占比28.1%，较2019年下降21.3个百分点；三四线城市拿地建面占比69.7%，较2019年上升31.5个百分点。
从城市圈布局看，2020年公司在长江中游、成渝地区土储布局力度加大。2020年1-9月，公司新增土储集中于长江中游、珠三角和成渝城市群，其中长江中游和成渝城市群布局相比2019年明显增多，新增土储建面占比为40.3%、14.6%，较2019年提高31.7、10.0个百分点。
从集中度看，2020年公司拿地集中度有所上升。2020年1-9月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为35.0%、51.1%和63.3%，较2019年分别上升22.8、20.0和17.1个百分点。
从拿地强度看，2020年三季度以来公司拿地强度回落。2020年第三季度公司拿地强度降至44.3%，相比2020年上半年回落25.7个百分点。
3.2.1.2. 资产出售
2020年10月29日，以对价12.4亿元转让襄阳文城实业发展有限公司80%的股权；12月23日，以对价1.65亿元、2.7亿元转让银城国际、温州银嘉汇80%、50%股权。
3.2.1.3. 销售
2020年1-12月，公司全口径销售金额为858.7亿元（克尔瑞口径），同比微降0.4%。
3.2.1.4. 回款率
数据缺失，暂不分析。
综合来看，拿地方面，2020年1-9月，公司新增土储总建面1000.4万方，对应土地总价351.2亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。2020年公司加大三四线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局力度加大。2020年第三季度公司拿地强度降至44.3%，相比2020年上半年回落25.7个百分点。资产出售方面，2020年四季度以来出售襄阳文城实业发展有限公司股权等资产。销售方面，2020年1-12月，公司全口径销售金额为858.7亿元（克尔瑞口径），同比微降0.4%。
3.2.2. 广义负债可持续
3.2.2.1. 融资渠道
2020年以来公司积极发行公司债、中票、短融和美元债，1-12月公开市场累计获得净融资92.4亿元。公司1-12月分别发行公司债、中票、短融、美元债20.0亿元、125.0亿元、35.0亿元、52.4亿元；同时1-12月到期债券140.0亿元。总体来看，2020年1-12月公司在公开市场发行债券共获得净融资92.4亿元。
3.2.2.2. 融资成本
2020年公司发债成本总体下行。公司1-12月公司债、中票、短融平均发行利率为4.38%、3.98%、2.64%，相比2019年上升47.5BP、下降20.1BP、下降31.5BP。总体来看，2020年公司各类债券平均发行利率3.75%，相比2019年回落5BP。
3.2.2.3. 融资期限结构
2020年以来公司发债久期微降。公司1-12月公司债、中票、短融平均发行期限分别为3.0年、2.9年、0.7年，其中公司债和中票平均发行期限比2019年缩短2.0年、0.1年，短融发行期限比2019年拉长0.1年。总体来看，1-12月债券平均发行期限2.4年，相比2019年微降0.2年。
综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，1-11月累计获得净融资172.2亿元，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。
3.2.3. 公司治理可持续
3.2.3.1. 控股结构
2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。
3.2.3.2. 高层变动
2020年以来未见公司高层发生重大变动。
3.2.2.3. 多元化
公司非房地产业务主要为文化旅游业务。经营业态包括主题公园、酒店、旅行社、文化旅游综合体、文创园区等。截至2019年末，公司旗下拥有18 家景区、24 家酒店、1 家旅行社、2 家开放式旅游区，2019 年累计接待游客 5209 万人次，同比增长12.0%。其中公司核心文旅产品“欢乐谷”已在全国7座城市建成开放。近年公司文旅收入持续增长，2019年收入302.6亿元，相比2018年增长54.0%。
4公司经营情况汇总
注释
[1]由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。华侨城主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。
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