如何测算二级资本债供给？
基本结论
如何测算二级资本债净供给？从供给和偿还节奏两方面入手。供给节奏方面，通过批复额度法预测；偿还节奏方面，由于二级资本债基本上会赎回，因此可预测性极高。
二级资本债的供给节奏无法通过当月赎回量来预测。与地方债有所不同，二级资本债发行的目的主要是补充资本，因而发行量与赎回量之间仅呈现弱相关。供给节奏可以根据累计批复额度预测。商业银行的批复额度有效期通常为两年，因此，我们采用当月及过往23个月获取的批复额度合计值作为累计批复额度的计算口径。
批复额度法通过当期累计批复额度和过去6个月的二级资本债发行量预测未来6个月的债券发行量。通过批复额度法我们观测到：1）当累计批复额度未有显著新增时，发行量大体上呈现逐月式微的趋势；2）对于累计发行量的预测效果好于单月发行量。换言之，预测未来三个月的累计发行量的准确度会高于仅预测未来第三个月的发行量。
6个时点的平均发行占比是否为最佳系数？通过比较4-8个时点的平均发行占比回溯预测二级资本债发行量的准确性，我们得出采用6个时点的预测偏离度较小的结论，即6个月为预测二级资本债供给节奏的最佳时点数。基于2022年7月末的二级资本债累计批复额度和最新平均发行占比，我们对未来6个月的二级资本债供给量进行了预测。
批复额度法是否可以推广运用？我们尝试用批复额度法对单一主体的同类券种（工商银行二级资本债）、同类主体的不同券种（商业银行永续债）、不同主体的同类及不同券种（券商普通次级债和永续债）的供给节奏也进行了预测。从回溯结果来看，批复额度法更适用于券商次级债和永续债的供给节奏预测，但在预测单一主体如中国工商银行的二级资本债和商业银行永续资本债方面效果欠佳。
二级资本债的偿还节奏可预测性较高，主因历史上多数二级资本债会赎回，因此基本可以根据既定赎回日测算偿还节奏。据测算，2022年8-12月二级资本债预计偿还量分别为292、598.5、410、1438和291亿元，预计偿还只数分别为12、13、3、17和16只，其中11月为今年下半年二级资本债的偿还高峰期。2022年11月和12月，商业银行二级资本债的预计偿还只数相近，但偿还量有所分化，主因11月为国股大行二级资本债的偿还高峰期，而12月仅为城农商行二级资本债的偿还高峰期。国股大行的二级资本债发行规模通常显著高于城农商行，从而预计偿还量较大。
如果需要对二级资本债的偿还节奏进行更精准的测算，则需要考虑二级资本债不赎回的情况。我们对历史上39只未行使赎回的二级资本债进行回溯整理，将其放弃赎回的原因归结为五类：银行经营状况、资本充足程度、再融资的难易程度、股东质量和经济环境。
净供给的测算建立在二级资本债供给节奏和偿还节奏的测算基础上。预计未来半年，除11月因处偿还高峰而净供给量为负外，其余各月二级资本债净供给较为稳定。
信用债市场回顾：本周发行规模与净融资额有所上升；城投债和产业债净融资规模较上周都大幅上升，总发行额较上周上升2.31%。本周信用债市场成交活跃度略有下降；1年期、3年期与5年期中短票据收益率均下行；共10家信用债发行人主体评级下调，6家信用债发行人主体评级上调。
风险提示：1）供给节奏变化超预期；2）数据更新不及时及提取失误；3）政策变化超预期；4）模型设计不合理，预测准确性偏弱；5）国股大行批复额度及发行量丧失代表性。
一、 如何测算银行二级资本债供给？
商业银行二级资本债的净供给节奏一直是市场广为关注的话题。本文尝试对供给节奏和偿还节奏进行分别预测后再测算净供给。供给节奏方面，采用若干历史时点的累计批复额度及其之后若干月的实际发行量推演出发行节奏系数；偿还节奏方面，由于历史上多数二级资本债会赎回，预测可行性较强，所以我们主要对不赎回原因进行了剖析。此外，我们还将二级资本债供给预测方法推广到其他券种，以供投资者参考。
1、供给节奏预测
◾偿还量法VS批复额度法
在过往的研究中，我们发现再融资债发行量与地方债偿还量具有极高的相关性，连续三年同步相关系数（当月再融资债发行量与当月地方债偿还量的相关性）高达73%。受此启发，我们首先考虑用商业银行二级资本债赎回量（假设一定赎回）预测发行量，但从历史情况来看，相关系数仅27%，可实现的预测效果不佳，猜想由于二级资本债的发行主要目的是补充资本而非接续旧债。
我们转而考虑采用在手的累计批复额度来预测未来的发行量。商业银行的批复额度有效期通常为两年，例如，银许准予决字〔2021〕第221号授予上海农商行100亿二级资本债额度，有效期为2021年12月21日至2023年12月20日。因此，我们采用当月及过往23个月获取的批复额度合计值作为累计批复额度的计算口径。由于我们的预测周期为未来6个月，而未来若干月的发行仍会消耗批复额度，为保证预测的统一性，我们不对累计批复额度的既有消耗量进行扣减。
我们回溯了6个历史时点的二级资本债累计批复额度及其未来6个月的二级资本债实际发行量。从回溯结果来看，对应时点后1至6个月内，平均发行占比为8.0%、6.3%、6.7%、7.2%、4.5%和4.9%，变异程度为中等；而平均累计发行占比为8.0%、14.3%、20.9%、28.1%、32.7%和37.6%，除首月外变异程度为中等外其余均为低等，即较为稳定。根据回溯结果，我们可以得到以下两个结论：1）当累计批复额度未有显著新增时，发行量大体上呈现逐月式微的趋势；2）对于累计发行量的预测效果好于单月发行量。换言之，预测未来三个月的累计发行量的准确度会高于仅预测未来第三个月的发行量。
据此，我们已经初步得到了二级资本债供给节奏的预测方法，我们可以采用计算得到的平均发行占比和平均累计发行占比作为系数去预测未来的逐月发行量和累计月发行量。进一步，我们考虑采用六个时点的平均是否为最优解，因此我们分别采用4至8个时点平均发行占比作为系数对2022年1至6月二级资本债发行量进行测算，并分别与实际发行量计算偏离度[1]。预测结果表明，采用6个时点作平均的预测偏离度要小于其他时点数的情形。因此，在之后的预测中，我们均使用6个时点的平均发行占比作为系数。
截至2022年7月末，二级资本债累计批复额度合计为14250亿元，最新平均发行占比为5.9%、6.3%、6.7%、4.3%、4.6%和3.3%，据此我们对2022年8月-2023年1月二级资本债供给量进行预测，预测结果如下图所示。
◾供给节奏的推广预测
采用批复额度法，我们对单一主体的同类券种（工商银行二级资本债）、同类主体的不同券种（商业银行永续债）、不同主体的同类及不同券种（券商普通次级债和永续债）的供给节奏也进行了预测。
结果表明，批复额度法对工商银行二级资本债和商业银行永续债的供给节奏预测效果不佳。或因单一主体具有样本特殊性扰动，而商业银行永续债发行历史较短且今年上半年未有新增永续债批复额度、与历史情况差异较大所致。结果表明，批复额度法对券商次级债和永续债的供给节奏预测效果较好，但在选取时点个数的最优解方面有待进一步研究。
2、偿还节奏预测
◾偿还节奏可预测性强
由于二级资本债的赎回日和到期日在发行时即已知信息且二级资本债历史上多数会赎回，因此我们基本上可以依据赎回日来判定二级资本债的偿还节奏。此外，还需要考虑过往未赎回但将到期的二级资本债，但此次测算中不涉及到期二级资本债。根据测算，2022年8-12月二级资本债的偿还量预计为292亿元、598.5亿元、410亿元、1438亿元和291亿元，预计偿还只数分别为12只、13只、3只、17只和16只。可见，11月为今年下半年二级资本债的偿还高峰期。
今年11月和12月二级资本债预计偿还只数相近但偿还量分化，与发行结构有关。按银行类型划分，2022年8-11月国股大行二级资本债的待偿还金额分别为120亿元、450亿元、400亿元、1330亿元，待偿还只数分别为1只、2只、1只、4只，12月无预计偿还量；2022年8-12月城农商行二级资本债的待偿还金额分别为172亿元、148.5亿元、10亿元、108亿元、291亿元，待偿还只数分别为11只、11只、2只、13只、16只。因此，11月为国股大行二级资本债的偿还高峰期，而12月仅为城农商行二级资本债的偿还高峰期，城农商行二级资本债发行规模普遍较小，故偿还规模冲击较小。
◾影响偿还节奏的重要变量
二级资本债是否赎回，是影响二级资本债偿还节奏的重要变量，如需对偿还节奏进行更为精准的预测，则需关注相关城农商行的资质变化情况。我们对历史未赎回案例进行追溯整理，供后续预测参考。截至目前，共有39只二级资本债已过赎回行权日但未行使赎回权，发行人均为城商行和农商行。我们手工查找了39只二级资本债的相关负面新闻，将其未赎回的原因归结为五类，分别是资本充足率低、再融资困难、经营状况不佳、股东质量存在隐忧以及经济大环境下行。其中，28只二级资本债的未赎回原因包含银行经营状况不佳，21只二级资本债未赎回受银行资本充足率低影响，14只二级资本债因银行再融资困难而未赎回，7只二级资本债的未赎回原因含有股东质量存在隐忧，2只二级资本债未赎回与经济大环境下行有关。
（1）原因1：经营状况不佳
经营状况不佳是银行不赎回二级资本债的重要因素。以FS银行发行的“16FS银行二级”为例，FS银行于2021年12月3日发布不行使赎回选择权的公告[2]。而据FS银行2021年三季度报披露，银行前三季度的营业收入为9.01亿元，同比下降了32.59%；净利润为3.27亿元，同比下降了36.39%。此外，2018至2020年，FS银行的不良贷款余额分别为3.14亿元、4.25亿元、7.58亿元，不良贷款率则分别为1.12%、1.29%、1.86%，由不良贷款率的逐年上升可以看出银行资产质量的恶化。营收净利双下滑、资产质量恶化，实际上反映出银行经营状况之不佳，如若此时交付资金赎回二级资本债，很有可能会进一步加剧银行的内部经营凤险。因此，FS银行选择不赎回“16FS银行二级”。
（2）原因2：资本充足率低
行使赎回权需具备的一个硬性条件是其行使赎回权后的资本水平仍明显高于规定的监管资本要求。目前，监管机构对系统重要性银行的资本充足率监管要求为11.5%，对其他银行的资本充足率监管要求为10.5%[3]，资本充足率过低会使银行因达不到监管要求而被动不赎回二级资本债。以TC农商行发行的“15TC农商二级”为例，发行人在2020年5月28日未行使赎回权。该银行在2019年末的资本充足率为9.13%，低于10.5%的红线，因此不能行使赎回权；再如JT农商银行发行的“15JT农商二级”，该债券的赎回日为2020年4月13日，但发行人并未行使赎回权。根据JT农商2020年的半年报，银行的资本充足率为10.99%，这一数值虽略高于10.5%的监管红线，但缓冲空间较小，无法满足“行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求”的硬性条件。
（3）原因3：再融资困难
银行选择赎回存量二级资本债的关键动力是发新债进行资本的再补充，但如果再融资困难，银行就可能放弃行使赎回权。以湖北XY农商行发行的“16XY农商二级”为例，该银行因二级资本债发行成本高、投资者较少而选择不赎回债券；再如LS银行发行的“14LS银行二级”，该债券的赎回日为2019年11月28日。2019年，LS银行负面新闻不断，一年来收到9张罚单、罚款金额高达510万元，造成了市场对其偿债能力的负面预期，加大了其再融资难度。为了避免发不出新债进而资本不足的窘境，LS银行未行使赎回权。
（4）原因4：股东质量存在隐忧
股东质量的优劣程度亦会影响市场对发行主体偿债能力的预期。股东质量存在隐忧，会使得市场对发行主体偿债能力的预期走低，银行因此而难以发新债，并放弃赎回权而保持存量二级资本债。以山东ZD农商行发行的“16ZD农商二级”为例，银行没有在赎回日行使赎回权。公开信息显示，ZD农商行共有23条股权出质信息，股权质押总数达到4.44亿股，占总股本的60%。一般来说，如果被质押的股权超过银行总股本的5%，那么该行股东就有可能发生变化，为日后的经营决策带来隐患。60%的质押股权远高于5%的安全线，可见ZD农商行股东质量存在的风险之高。
（5）原因5：经济大环境下行
城农商行的金融风险往往与大环境（如区域、行业）的经济景气程度高度相关。经济大环境景气程度会间接影响银行内部的资产质量，银行会出于降低自身风险的考量而不行使赎回权。如TL农商行发行的“17TL农商二级01”，TL农商行所处的TL市为传统工业城市，其信贷投向与当地主导产业高度相关。随着区域经济下行，当地传统制造行业面临较大压力，银行坏账由此增多。此外，房地产行业不景气，使该行涉及的房地产的银团贷款无法及时收回。在不良贷款率因经济大环境下行而高企的背景下，TL农商行放弃行使赎回权以缓解资本补充压力。
3、净供给预测
结合上文对于供给和偿还节奏的预测，我们预计2022年8至12月二级资本债净供给分别为547亿元、293亿元、552亿元、-831亿元和368亿元。其中预计11月净供给量为负，主因11月系二级资本债偿还高峰，而供给量据既有批复额度信息未有明显放量征兆。总体来看，预计除11月以外其余月份商业银行二级资本债净供给较为平稳。
4、小结
本文分别测算了二级资本债的供给节奏和偿还节奏，进而测算净供给。其中供给节奏的预测涉及偿还量法和批复额度法，偿还节奏预测的重点在于分析银行二级资本债不赎回的原因。
偿还量法基于再融资债发行量与地方债偿还量具有强相关性提出，但测算发现二级资本债发行量与赎回量并未展现出同样程度的相关性，预测效果欠佳。批复额度法回溯了过去6个月的二级资本发行量，将平均发行占比作为未来6个月每月二级资本债的发行量占当月累计批复额度的比例，预测未来二级资本债发行量。以对商业银行二级资本债的供给节奏预测为基础，本文将模型延伸至预测单一商业银行二级资本债、商业银行永续债、券商普通次级债和永续债的供给节奏。
偿还节奏的可预测性较强，主要依赖于二级资本债既定赎回日期。2022年下半年，11月为国股大行二级资本债的偿还高峰期，12月为城农商行二级资本债的偿还高峰期。由于国股大行债券规模普遍较大，因此这两个月的预计偿还只数相近，但预计偿还量相差较大。
商业银行不赎回二级资本债是影响偿还节奏的主要因素。根据对截至目前39只未行使赎回权的二级资本债的回溯整理，商业银行选择不赎回二级资本债的主要原因有商业银行当前经营状况不佳、资本充足率较低、再融资困难、股东质量存在隐忧和经济大环境下行等。
最后，本文基于对供给节奏和偿还节奏的预测，进一步预测了未来5个月的二级资本债净供给，以供投资者参考。
[1]偏离度=|预测值-实际值|/实际值。
[2]资料来源：https://www.chinamoney.com.cn/chinese/zqzdsx/20211203/2116819.html?cp=zdsx
[3]资料来源：http://www.gov.cn/gzdt/att/att/site1/20121207/1c6f6506c7f8122c174e01.doc
二、 信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模与净融资额有所上升
本周信用债发行规模与净融资额有所上升。本周信用债发行总额2478.85亿元，较上周上升2.31%，偿还总额2228.35亿元，较上周下降26.17%。净融资额为250.50亿元，较上周大幅上升。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-21.79亿元、194.98亿元、184.64亿元、-136.50亿元和29.17亿元。本周企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具净融资额均较上周有所上升。
本周城投债净融资为359.65亿元，较上周大幅上升；产业债净融资为-109.16亿元，较上周大幅上升。
2、二级市场：成交活跃度略有下降
本周信用债市场成交活跃度略有下降。本周信用债周度换手率为2.32%，较上周下降0.03个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为219.54亿元、334.90亿元、2876.82亿元、2156.60亿元和522.36亿元，公司债和中期票据成交量较上周有所上升，企业债、短期融资券和定向工具成交量较上周有所下降。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.16%、2.69%和3.05%，1年期中短期票据收益率较上周下行5.84bp，3年期与5年期分别下行6.40bp和8.43bp。
3、信用评级调整情况
本周共10家信用债发行人主体评级下调，6家信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
1）供给节奏变化超预期；2）数据更新不及时及提取失误；3）政策变化超预期；4）模型设计不合理，预测准确性偏弱；5）国股大行批复额度及发行量丧失代表性。
证券研究报告：如何测算二级资本债供给？
对外发布时间：2022年7月31日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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