重磅深度【招商通信】天孚通信（300394）光模块产业链重构下的一体化光器件龙头
1
核心逻辑新产品逐步放量以及封装代工规模不断扩大，新一轮高速成长周期确立。公司上市以后从传统无源器件领域拓展到光有源器件市场，目前主要业务包括高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装ODM/OEM解决方案。公司新产品线的持续上量，以及海外高端客户占比的提升，带动公司业绩从2018年三季度开始出现明显反转拐点，根据股权激励承诺条件，未来三年公司收入利润复合增长有望超过35%，新一轮高速成长周期确立。
无源器件垂直整合优势显著，光模块单品占比提升显著，无源器件打开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器件起家，逐步拓展到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器件，目前形成包括AWG WDM、TFF WDM在内的多种高端无源器件解决方案。在新产品逐步量产后，公司无源产品占光模块成本比从1-2%提升到10%以上，公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右提升到10亿元以上，打开收入空间。
参照Fabrinet，有源高端光器件封装代工助力公司再上新台阶。参考全球光器件代工龙头Fabrinet，天孚通信拥有低成本高素质的产线工人，上游各类无源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力等多种优势，公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有品类齐全的无源器件高度协同，在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售，形成有源到无源的良性循环闭环，有源器件将带动公司收入再上新台阶。
投资建议：无源器件垂直整合优势显著，高速光器件封装代工打开新空间。预计2019-2021年净利润分别约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元，对应2019-2021年PE分别为33X、26X 和20X，给予2020年35倍估值，上调12个月目标价至41.3元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：5G建设放缓、新产品线扩展不及预期、封装代工发展不及预期。
2
本报告主要分析了天孚通信（300394）在光模块产业链重塑下的新成长机会。随着光模块技术的迭代和应用场景的丰富，无源器件在光模块中价值占比持续提升，光模块的封装形式日渐增多，其中光组件的封装为核心和壁垒所在，光组件中无源器件的封装技术难度不断加大，对高端无源器件垂直整合以及光组件封装代工需求提升，光模块企业出于成本控制的考虑，逐渐将光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托给高质量封装代工企业。我们看好天孚通信在光通信领域的产业链定位升级，天孚通信具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通信平台型公司的潜力。
无源器件垂直整合优势显著，光模块单品占比提升显著，无源器件打开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器件起家，具备优质的精密制造能力与成本控制能力，并逐步拓展到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器件，目前形成包括AWG WDM、TFF WDM在内的多种高端无源器件解决方案。在新产品逐步量产后，公司无源产品占光模块成本比从1-2%提升到10%以上，公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右提升到10亿元以上，打开收入空间。
参照Fabrinet，有源高端光器件封装代工助力公司再上新台阶。参考全球光器件代工龙头Fabrinet，天孚通信拥有低成本高素质的产线工人，上游各类无源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力等多种优势，公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有齐全的无源器件高度协同，在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售，形成有源到无源的良性循环闭环，有源器件将带动公司收入再上新台阶。
随着5G牌照的发放，19年5G投资进入落地阶段，数据中心光模块需求有望下半年回暖，随着新产品产能进一步放量以及光器件封装代工规模的扩大，公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展，原材料精密加工，光器件一站式供应，以及与全球主流光模块客户高度粘合能力，具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2019-2021 年净利润分别约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元，对应2019-2021年PE分别为33X、26X 和20X，给予2020年35倍估值，上调12个月目标价至41.3元，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。
3
公司目前是业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商、高速光器件封装ODM/OEM厂商。2015 年上市前，公司一直专注于光无源器件的研发、生产和销售，上市之后，通过内生研发、外部合资及并购等多种方式并举，从基础的陶瓷套管、适配器和光收发组件，扩展到拓展型光模块所需其他高附加值无源器件 LENS、隔离器、MPO等线缆，再到有源代工及整体高速光模块解决方案。目前围绕OMS平台的战略定位，形成了十大产品线、七大产品解决方案的综合布局，具体包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率BOX器件封装解决方案，AWG系列光器件无源解决方案等，产品广泛应用于电信通信、数据通信、物联网等领域。
公司业绩从2018年三季度开始出现明显反转拐点，四季度继续向上加速，公司经营出现拐点性机会，主要是受益于公司10G/100G OSA、MPO/MTP隔离器等新产品线持续上量，带动面向海外高端客户的收入持续增长，同时也受益于美元升值带动的汇兑损益及理财收入增加。今年一季度由于季节原因和公司产线战略调整，单季度增速有所下滑，在新产能逐步释放后，二季度公司业绩重回高增长通道，单季度同比增长44.0%-73.7%，奠定全年业绩高增长基础。
公司海外客户占比在不断提升，海外市场销售持续保持高增长。公司从2018年四季度开始做了大量内部调整，坚持大力实施大客户战略，尤其加大优质海外客户的开发力度，海外客户占比从2015年的14.3%提升到2018年的33.2%，实现翻倍增长。2018年12月，公司董事会审议通过投资设立美国子公司，公司未来将进一步提升对海外大客户的本地化服务能力，同时更紧密地配合客户进行前期高速率产品的研发，同时公司积极参加美国OFC，深圳CIOE等各类全球光通信展会，不断推进国际化战略，我们预计未来海外客户占比将持续提升。
从成立之初，公司即以高端精细化作为经营准则，不过分追求产品规模化，而是以盈利为导向。从盈利能力上看，海外市场毛利率显著高于国内市场，公司加大对海外市场的开拓力度对于公司维持高毛利率经营战略具有重要支撑效用。
4
1、光模块技术不断演进，光模块封装形式日益丰富
光模块主要用于实现电-光和光-电信号的转换，通常由光组件OSA、驱动电路和光、电接口等组成，其中光组件OSA为核心。光组件包括光发射组件TOSA（含激光器）、光接收组件ROSA（含探测器）、双向光组件BOSA或者光学引擎等。光发射组件内一般包含激光二极管、背光监测二极管、耦合部件、TEC以及热敏电阻等元件；光接收组件内一般包含光电探测器（PIN或者APD）、跨阻放大器（TIA）、耦合部件等元件。在发送端，一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD）发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号，在接收端，一定速率的光信号输入模块后由光探测器（PD）转换为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。
光芯片及组件和电芯片占光模块成本超60%，其中光芯片及组件占比超50%，且越高端的模块，芯片成本占比越大。光模块市场竞争激烈，新产品量产后，价格下降较快，像Finisar这样的大企业毛利率也会大幅下滑，从成本控制角度来看，无源器件（分立器件，降价空间较小）和电芯片降价空间不大，光芯片存在规模效应，模块成本的下降主要靠光芯片成本的下降以及光组件封装技术的改良。
从光模块的封装来看，光收发组件的封装是核心和壁垒所在。从封装工序来看，首先将LD（Laser diode 用于光源发射光信号）、封焊管体、陶瓷插芯、陶瓷套管、适配器等元件封装即可组装成TOSA，将PD（Photo Detector 用于接收光信号并转化为电信号）、适配器、封焊管体、闭口套筒等元件封装可组装成ROSA，再把光收发组件（TOSA、ROSA）封装成光模块。
光收发组件的封装工艺路线目前主要包括气密封装、非气密封装等，气密封装包括TO-CAN同轴封装、蝶形封装等形式，IC产业中非气密封装技术包括COB等。气密封装的优点是使用能完全防止液体或固体侵蚀的封装材料(金属、陶瓷和玻璃)及工艺，缺点是组装工艺较长、部件较多、成本较高等，同时使得光子集成（光混合集成或者硅光等）较困难，不能满足当前数通市场迅速发展的需求。非气密封装的前提条件是光芯片必须满足非控制环境下的可靠性要求条件，要在光器件中使用IC产业的非气密封装技术，还必须提高各种封装方法的可靠性。
1）TO-CAN：将激光二极管、光电探测器等有源部分密闭封装，其它的元部件集成在其中一起，在TO-CAN封装的基础上，又会配套耦合和接口部分，整体上成为同轴型的封装结构。
2）蝶形封装：将激光器或者探测器管芯直接安装在一个子装配上，然后再粘接到一个更大的基底上面以提供热沉，上面可能还有热敏电阻、透镜等元件，这样的单元一般称为光学子装配。在此基础上连接耦合和接口系统，整体上就形成了蝶形封装结构。
3）COB：该封装最开始使用在半导体封装领域，是一种将裸芯片用导电或非导电胶粘附在互连基板上，然后进行引线键合实现其电气连接的封装技术。之后被引入到LED的封装技术中，可以很好地降低制造成本，节约空间，并且解决LED的散热问题，提高发光效率。在传统的COB基础上，将原来独立的驱动器与发光体进行整体式集成所形成的LED产品就是所谓的光引擎，光引擎非常适合在结构紧凑、空间有限的产品中使用。
2、波分复用等新技术普及带来更多无源器件封装形式
光模块内部含有光收发组件、电路控制部分等，随着光模块波分复用技术（WDM）的出现，光收发组件里面加入波分复用器（MUX）和波分解复用器（DEMUX）等无源器件，提升光收发组件封装难度，用于MUX和DEMUX封装的AWG技术逐渐成为主流。
早期的光模块从一开始的155Mb/s发展到10Gb/s，用的是时分复用（TDM）技术，即在单位时间内传输更多的比特数，后来又演进到并行传输（parallel）技术，但对于长距离通信来说，TDM与并行传输技术都有其瓶颈，于是演进到波分复用技术（WDM），及用一根光纤传输多个波长的技术，WDM又可以分为20nm间隔的粗波分复用（CWDM）技术和0.8nm间隔的密集波分复用（DWDM）技术。
波分复用WDM光模块的光发射组件里面含有波分复用器（MUX），光接收组件里面含有波分解复用器（DEMUX），MUX和DEMUX均属于光无源器件，目前光模块行业内，100G CWDM4 QSFP28光模块的波分复用组件，主要有两种：基于空间光学的薄膜滤波器(Thin-Film Filters，TFF)和基于集成平面光波导的阵列波导光栅(ArrayedWaveguide Grating，AWG)。
如下图所示的直接耦合无源对准方案，即不需要输出反馈，仅仅依靠高精度定位与贴片，实现LD与AWG波导的对准。这要求定位系统达到亚微米精度。此外激光器厚度本身的误差都超过了亚微米，所以激光器必须倒装。
AWG作为复用/解复用器与传统TFF波分复用器相比，具有以下优势：1）通道数大；2）波长分辨率高，较容易实现50Ghz的波长间隔；3）集成度高，能在很小的镜片上实现40通道以上的100Ghz间隔的波长滤波；4）性价比高，通道数与价格不成正比，成本和性能与信道数无太大联系，适合量产。2007年时AWG与TFF的市场份额相当，随后AWG市场份额不断扩大，目前AWG成为WDM光模块的主要封装平台，未来随着CWDM光模块在数据中心、5G等场景的大量应用，AWG无源器件需求将进一步爆发。
3、光模块产业链重构，IDM模式向垂直模式转变
光模块厂商以前往往倾向于类似于芯片厂商的 IDM 模式，从外部采购芯片，无源器件等原材料，自己进行封装测试，并形成最终光模块产品。随着光模块应用场景的丰富，光模块封装类别及形式都在发生较大的变化，光模块厂商，尤其对于一些海外的光模块厂商，更加愿意把光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托出去，这样一方面可以降低自己的投资成本，不需要各种封装形式都逐个投入，另一方面，也可以让专业的器件封装厂商发挥自己成本和工艺平台的优势，提高产品良率，降低产品成本，于是就出现了像Fabrinet、天孚通信这样的封装代工企业。
从需求角度看，对于光器件厂商特别是海外光模块厂商而言，其优势在于对光器件的设计和研发，一般不自己建立产能，所以寻找到良率较高、成本较低的代工企业对降低产品成本至关重要。同时，光器件厂商对代工企业能够提供一站式服务和解决方案的偏好也在增强。一是价格相对优惠，二是各类元器件的质量控制、标准统一、供应时效更具保证，能够提高效率、降低供应链管理的难度。
从供给角度看，代工上游目前资源零散、封装设备投入门槛高，往往一条样品线就将涉及数千万元的投资，建立完整的产能则需要上亿元的投资；同时，光器件封装的工艺难度大，既涉及到无源器件的技术，又要涉及到有源器件的技术，批量代工的门槛很高，因此目前市场上高质量的光器件封装代工产能稀缺，这充分保证了公司在产业链环节中的议价权。
结论：未来随着光模块在数据中心、5G、骨干网等应用场景的多样化，光模块的需求数量和封装形式也将大幅增加，随之将带来光模块产业链的分工模式发生较大的变化。一家光模块厂商很难覆盖多种形式的封装工艺，况且投入不同的封装工艺需要大量的人工和设备硬件投入，光模块行业将由之前的终端厂商从采购光电芯片及无源器件的IDM一体化加工组装模式，逐渐转变为分工更加专业细致的垂直分工模式。作为光模块最重要部分的光器件封装也将逐步独立出来。在光模块的上游将出现专业的大型光器件及无源器件封装制造厂商，利用其在无源器件设计制造、光器件多平台封装、精密产线管理等专业化能力，占据行业更加重要的价值部分。
5
1、从无源器件单件产品向无源系列解决方案跃变
2015年上市以前，天孚通信产品主要包括陶瓷套管、适配器和光收发组件等三大无源器件，上市之后，公司拓展到光模块所需其他高附加值无源器件如LENS、隔离器、MPO线缆等，开始向光模块其他无源器件领域进行新产品拓展。
同时公司逐步形成了五大高端无源器件整体解决方案，包括AWG WDM系列、TFF WDM系列、SR系列、AOC系列、PSM4系列无源光器件无源解决方案等。
公司于2018年完成非公开募集净资金1.83亿元，增加扩展了AWG等封装平台布局，其中AWG产品线目前已经进入批量交付阶段，产品良率效率处于行业领先水平。AWG WDM系列光器件无源解决方案，利用MUX/DEMUX(AWG) 耦合制造技术，具备解决方案优势：1）拥有高速率同轴Mini型器件耦合组装能力；2）拥有硅、二氧化硅等光学材料加工能力，可根据客户要求定制加工；3）拥有玻璃切割、FA加工研磨能力，可根据客户要求定制各类型产品；4）拥有光学模拟分析能力和自动化开发能力，可定制化开发自动光纤对准系统。
2、光模块单品占比提升显著，无源器件打开未来空间
随着波分复用技术等的大规模普及，无源器件在单个光模块中的成本占比越来越高，而天孚产品目前在单个光模块中占比也在持续提升。我们以一个100G CWDM4的产品举例，目前一个100G CWDM4光模块的市场价格约为1000元左右，天孚之前制造的陶瓷套管、组件接口等传统无源器件占光模块成本比在1%-2%左右，随着光模块封装技术的演变，天孚开始布局隔离器、透镜、AWG等无源器件，在整个光模块中占比提升，目前天孚提供的无源器件占整个光模块成本比超10%，我们认为随着光模块封装技术和类型的不断增加，无源器件在整个光模块中成本占比有望继续提升，行业垂直整合的重要性日益凸显。
未来天孚将形成多种光模块无源器件设计、加工及制造能力，并逐步形成光器件一站式平台，客户可以在天孚实现光模块无源部分一站式定制化采购和协同设计制造，公司无源器件部分收入在2017年新产品尚未完全布局量产情况下，约为3亿元左右，主要集中在套管、收发接口组件等低单价产品，在单个光模块中总价约在10元左右。我们做一个简单的估算，公司从2018年开始，隔离器、透镜、MPO线缆及AWG等新无源器件逐步上量，公司在波分复用（如CWDM4）等高端单个光模块中的总价上升到100元以上，排除一些中低端光模块，公司在无源器件市场仍有数倍的增长空间，未来无源部分收入将达到10亿元以上，此外无源部分持续的高毛利水平将为公司盈利能力奠定扎实的基础。
6
参照Fabrinet，有源高端光器件封装代工助力公司再上新台阶1、Fabrinet：全球光器件代工龙头企业
Fabrinet由希捷科技的联合创始人之一David T.（Tom）Mitchell于2000年创立，于2010年发布首次公开募股，目前在全球拥有超10000名员工，是全球先进光学封装和精密光学、机电和电子制造服务的领先供应商，主要为复杂产品的OEM厂商提供制造服务，如光通信组件，模块和子系统，工业激光器和传感器，在整个制造过程中提供广泛的先进光学和机电功能，包括工艺设计和工程，供应链管理，制造，高级封装，集成，最终装配和测试等。
Fabrinet提供的产品包括光通信元件、工业激光器、汽车零部件、光学传感器、定制光学和无源器件等。公司的工厂主要分布在在泰国、中国、美国、英国等地。
2018财年公司业绩有所下滑，主要由于数据中心市场在2017财年达到峰值后增长速度放缓，客户对光通信制造服务（尤其是电信制造服务）的需求下降，但客户对非光通信制造服务的需求增加在一定程度上减轻了公司整体业绩下滑。从2019财年一季度开始，由于公司客户对光通信和非光通信制造服务需求大幅攀升，公司订单量不断上升，整体业绩增速由负转正，不断创新高，营收增速逐步提升，从2019财年Q1的5.6%逐步提升至Q3的20.1%，净利润增速从Q1开始实现快速增长。
公司近九年毛利率水平波动不大，稳定维持在10%-12%左右，净利率水平维持在6%-7%左右，从2019财年一季度开始，公司的毛利率和净利率水平均有所回升，公司加大成本管控效果初现。
分产品来看，公司目前的产品主要以光通信业务为主，营收占比保持在70%以上，从2018财年开始，数通市场业务占比逐步下降，从2018财年Q1的39%下降到2019财年Q3的27%，电信市场占比逐步提升，从2018财年Q1的61%逐步提升至2019财年Q3的73%，激光器、传感器及其他非光通信业务占比近年来维持在25%-30%左右。
分地区来看，公司业务主要集中在北美和亚太地区，二者占比超80%，其中2019财年Q3北美地区营收占比为46.6%，亚太地区营收占比为38.0%。
Fabrinet凭借强大的光器件及模块代工能力，目前年收入接近百亿人民币，其中光通信代工收入占比超7成，成为全球光器件代工领域的龙头企业。从其下游客户来看，包括Finisar、IIVI、Oclaro等。
2、快速具备OSA封装能力，多种封装工艺均已布局
天孚通信与Fabrinet都是从生产无源器件起家，均具备优质的精密制造能力与成本控制能力，以及优质的客户。Fabrinet的业务主要以代工为主，从光通信行业扩展到多个行业，具备代工规模优势，做到百亿营收规模，相比而言，天孚通信封装代工业务处于初发展阶段，但天孚通信目前业务是无源器件解决方案加高端有源器件代工，天孚通信在无源器件方面具备优势，布局了TOSA/ROSA、COB、BOX等多种封装方案，随着我国光器件在全球市场份额的不断提升，天孚通信作为国内优秀的光通信平台型公司，优势有望逐步凸显。
天孚通信从光收发接口组件入手延伸至OSA器件，2016年，公司涉足10G OSA 代工业务，当年光有源器件业务1638万元的营业收入也部分来自此业务。2017年公司OSA ODM高速光器件已进入批量生产并完成二期扩产，可以根据客户需求为具体客户提供产品的多种解决方案。2018年公司完成非公开募集净资金1.83亿元，开始“高速光器件项目”的建设，增加扩展了BOX等封装平台布局，BOX封装产品线已进入多客户样品验证阶段，即将逐步进入规模生产阶段。
按照OVUM披露的数据，2016年全球光模块市场销售收入为55亿美金，粗略估计OSA的全球市场空间接近40亿美金。目前在OSA产品上布局的公司较多，除了具有光模块生产或代工能力的MACOM、Fabrinet、众达科技、华星光科技等公司外，也有和天孚通信一样只提供光器件的公司，如深圳翔通、联均科技等。
根据LightCounting数据，预计到2024年全球光模块市场规模将超过150亿美元。其中，光收组件如TOSA和ROSA的价值占比最高，约占73%的价值量，而在光收发组件中，实现电光转换的激光器（DFB等）和光电转换的探测器（APD等）等芯片器件则占据了近80%的价值量，而剩余的20%价值量则包括了各类元器件成本及封装成本等。按照目前天孚通信的产品和战略布局，公司有望实现除光模块封装和激光器、探测器、电芯片以外所有无源器件和有源光组件封装布局，占据产业链超过20%的价值端，极大扩展了公司产品线覆盖范围，所参与竞争市场空间也得到较大提升。
有源光器件代工要求低成本但具备较高素质的产线工人，上游各类无源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力，一直以来，天孚通信对于成本管控及产品品质把握均是行业标杆，主要生产基地设在江西保证了公司具备低成本优势，同时公司也具备较强的同一客户产品复制扩展能力，天孚通信已经成为国内外多家知名光模块公司的有源器件封装供应商，如Finisar、AAOI、光迅等，并迅速扩展出除OSA、COB以外的多种封装形式，成为国内少有的具备多种解决方案平台的光器件公司。看好公司凭借无源和有源代工协同能力，逐步成长为国内光器件龙头，完成对上游分散无源产业链的整合和集中，成为国内稀缺的光器件一站式平台。
天孚通信已逐步成长为国内涵盖OSA代工、多种无源器件及平台的一站式光器件提供商，公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有齐全的无源器件高度协同，在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售，形成有源到无源的闭环良性循环。未来随着产业链结构的逐步成熟完善，公司占据光模块产业链价值将逐步提升。我们看好天孚通信在光通信领域的产业链定位升级，公司具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通信平台型公司的潜力。
7
投资建议，无源器件垂直整合优势显著，高速光器件封装代工打开新空间，维持“强烈推荐-A”评级1、核心逻辑
新产品逐步放量以及海外收入占比提升，新一轮高速成长周期确立。公司上市以后从传统无源器件领域拓展到光有源器件市场，目前主要业务包括高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装ODM/OEM解决方案。公司新产品线的持续上量，以及海外高端客户占比的提升，带动公司业绩从2018年三季度开始出现明显反转拐点，根据股权激励承诺条件，未来三年公司收入利润复合增长有望超过35%，新一轮高速成长周期确立。
光模块产业链分工趋势明显，光收发组件高质量封装代工为降本关键。随着光模块技术的迭代和应用场景的丰富，无源器件在光模块中价值占比持续提升，光模块的封装形式日渐增多，其中光组件的封装为核心和壁垒所在，光组件中无源器件的封装技术难度不断加大，对高端无源器件垂直整合以及光组件封装代工需求提升，光模块企业出于成本控制的考虑，逐渐将光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托给高质量封装代工企业。
无源器件垂直整合优势显著，光模块单品占比提升显著，无源器件打开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器件起家，具备优质的精密制造能力与成本控制能力，并逐步拓展到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器件，目前形成包括AWG WDM、TFF WDM在内的多种高端无源器件解决方案。在新产品逐步量产后，公司无源产品占光模块成本比从1-2%提升到10%以上，公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右提升到10亿元以上，打开收入空间。
参照Fabrinet，有源高端光器件封装代工助力公司再上新台阶。参考全球光器件代工龙头Fabrinet，天孚通信具备低成本高素质的产线工人，上游各类无源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力等多种优势，公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有齐全的无源器件高度协同，在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售，形成有源到无源的闭环良性循环，有源器件将带动公司收入再上新台阶。
2、基本假设
预计未来光通信行业仍将保持景气，尤其国外数据中心市场快速扩张，光器件作为上游产业受益明显。公司产品线不断丰富，传统业务增长稳定，新产品线客户反馈良好，2018年开始逐步放量。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续加强，我们坚定看好公司未来发展。
公司主营业务基本假设如下：
1) 光无源器件-传统产品：公司传统的三大光无源器件产品——陶瓷套管、光纤连接器、光接口组件继续保持平稳增长。预计2019-2021年相应收入增速分别为6%、5%和2%；毛利率为53.42%、53.41%、52.93%。
2)光无源器件-新产品，包括MPO/MTP、隔离器、透镜等项目在2018年实现规模量产，产能增长明显，2019年继续明显放量；2019年基于AWG/TFF平台的MUX/DEMUX开始上量。预计2019-2021年无源部分新产品相应收入增速分别为135%、67%和58%；毛利率为49.86%、48.96%、48.42%。
3)光有源器件：OSA在2017年下半年完成投产并开始量产，2018年继续明显放量，BOX封装产品在2019年开始量产，预计2019-2021年相应收入增速分别为91%、64%和59%；毛利率为30.42%、31.51%、31.71%。
4)其他业务：预计2019-2021年相应收入增速分别为20%、20%和20%；毛利率为49.56%、49.56%和49.56%。
3、估值分析
从估值角度来看，天孚通信在目前光模块及器件行业里，属于估值中位数水平。公司2019、2020年动态估值分别为33/26倍。而其他A股上市的光模块/器件公司，2019/2020年平均动态估值分别为33和24倍，天孚通信的整体估值属于同行业平均水平。
4、投资建议及风险提示
随着5G牌照的发放，19年5G投资进入落地阶段，数据中心光模块需求有望下半年回暖，随着新产品产能进一步放量以及光器件封装代工规模的扩大，公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展，原材料精密加工，光器件一站式供应，以及与全球主流光模块客户高度粘合能力，具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2019-2021 年净利润分别约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元，对应2019-2021年PE分别为33X、26X 和20X，给予2020年35倍估值，上调12个月目标价至41.3元，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。
风险提示：
1、5G建设进度不及预期，光承载网投资缩减，导致上游光模块投资额不及预期，行业整体规模缩减。
2、新产品线订单量不足，新客户开拓不及预期，导致产能未能完全释放。
3、老产品高毛利率无法维持，新产品毛利率拉低整体毛利率，导致光器件产品毛利率下降
8
行业深度：
通信行业2019年中期投资策略：国产崛起，“三明一暗”布局5G大产业机遇 20190618
历史上3G、4G牌照发放后通信板块怎么走，5G 该怎么投资？ 20190604
特殊时刻香港路演归来，海外资金如何看待未来？ 20190526
中美贸易争端再起波澜，如何看待通信板块后市走向？ 20190512
年报及季报业绩同比改善，运营商资本开支触底反弹，持续看好通信板块 20190505
通信行业点评报告——中国电信10G EPON集采量大增，千兆宽带时代渐近 20190408
【通信行业三大运营商资本开支深度点评报告】5G元年运营商Capex触底回升，4G及5G基站建设带来无线投资回暖 20190325
MSCI提高A股权重，海外资金如何选择通信标的？ 20190304
通信行业2019年度投资策略：代际更迭，5G元年，把握确定性投资机遇 20181206
公司深度：
光环新网（300383）大IT云化浪潮下的IDC王者 20190701
余俊 招商证券通信行业首席分析师 微电子硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。
蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于云计算、光通信、运营商等相关领域研究。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。