通胀分化延续，PPI仍将上行

Original 高瑞东刘星辰高瑞东宏观笔记 2021-05-19

要点

事件：

2021年5月11日，国家统计局公布4月价格数据，CPI 同比0.9%，前值0.4%，符合市场预期；PPI同比6.8%，前值4.4%，高于市场预期0.6个百分点。核心CPI同比0.7%，前值0.3%。

核心观点：

4月CPI表现符合市场预期，食品价格跌幅收敛，核心CPI上行速度加快，叠加低基数效应，带动CPI同比涨幅扩大。4月PPI同比表现超预期。一是全球经济复苏进程加速，国内生产需求依旧旺盛；二是 “碳达峰”进程加速背景下，钢铁等工业品限产预期强烈；三是全球货币政策依然宽松，国内政治局会议释放货币政策边际微松信号，美联储也在等待疫情全面平复。往后看，我们认为，二季度通胀将延续分化，上游价格表现强势，中下游进入温和提价通道。CPI温和上升过程中，货币政策短期难以收紧。PPI短期加速上行，将进一步提升上游企业利润空间。
核心CPI加快上行，主要受居民出行需求增加、原材料价格上涨影响。4月核心CPI环比上涨0.3%，上月为0%。随着疫情防控形势向好，叠加节日因素，居民出行需求大幅增加，4月飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格普遍上涨。同时，原材料价格上涨向终端的传导效应也进一步加强，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车价格均小幅上涨。往前看，随着二季度以来服务业恢复加快，终端需求持续改善，将带动核心CPI进入快速上行通道。原材料涨价重心转移至国内，集中在钢材、煤炭、水泥等品种。受国内需求增加、铁矿石原材料成本上升、国内限产政策趋严，黑色金属类价格当月上涨5.6%，涨幅扩大0.9个百分点。同时，在国内生产旺季的背景下，环保加强、产地安检、错峰生产等因素也导致煤炭、水泥处于供不应求的状态。
涨价正在不断从上游向中下游传导。一是，中游加工工业维持涨价态势，4月环比涨幅仍保持在1.3%。受钢铁、铜铝价格上涨等因素影响，中游设备制造业价格涨价延续；二是，下游一般日用品、耐用消费品价格涨幅加快。
预计CPI将持续温和回升。一方面，生猪供给持续改善，带动年内CPI中枢走低（农业部预计今年6-7月份，生猪存栏有望恢复至正常水平）；另一方面，二季度以来服务业恢复加快，核心CPI将进入快速上行期。但考虑到终端需求尚未企稳，预计原材料价格上涨对CPI的拉动效应存在时滞。
预计5月PPI同比将走高至8%左右，随后进入高位磨顶阶段，三季度边际趋缓，四季度回落加快。考虑中国及发达经济体需求仍在持续改善，而供给恢复速度偏慢，加之流动性维持宽松，二季度大宗商品涨价趋势仍将延续，重心还在“碳中和”进程影响的相关品种。

正文

PPI超预期走高，核心CPI加快上行

事件：2021年5月11日，国家统计局公布4月价格数据，CPI 同比0.9%，前值0.4%，符合市场预期；PPI同比6.8%，前值4.4%，高于市场预期0.6个百分点。核心CPI同比0.7%，前值0.3%。
核心观点：4月CPI表现符合市场预期，食品价格跌幅收敛、核心CPI加快上行，叠加低基数效应，带动CPI同比涨幅扩大。4月PPI同比表现超预期。一是全球经济复苏进程加速，国内生产需求依旧旺盛；二是 “碳达峰”进程加速背景下，钢铁等工业品限产预期强烈；三是全球货币政策依然宽松，国内政治局会议释放货币政策边际微松信号，美联储也在等待疫情全面平复。
往后看，我们认为，二季度通胀将延续分化，上游价格表现强势，中下游进入温和提价通道。CPI温和上升过程中，货币政策短期难以收紧。PPI短期加速上行，将进一步提升上游企业利润空间。

核心CPI将进入快速上升期

4月CPI表现符合市场预期，食品价格环比跌幅收敛，核心CPI环比快速上行，叠加低基数效应，带动CPI同比涨幅扩大。4月CPI同比0.9%，较上月扩大0.5个百分点，CPI环比小幅回升至-0.3%。其中，食品价格环比下降2.4%，降幅收窄1.2个百分点；核心CPI价格环比上涨0.2%，涨幅与上月持平。

食品价格环比跌幅收敛，主要由于鲜菜价格跌幅收窄、水产品价格回升。猪肉价格则延续回落态势，主因生猪产能持续恢复，以及季节性需求回落。4月猪价环比下降11%，拖累当月CPI 0.22个百分点。水产品价格回升，受供给减少及饲料成本上涨等因素影响，淡水鱼价格环比上涨9.8%。天气转暖，鲜菜上市量增加，导致鲜菜价格走低，当月环比下降8.8%，降幅低于上月的14.5%。
核心CPI加快上行，主要受居民出行需求增加、原材料价格上涨影响。4月核心CPI环比上涨0.3%，上月为0%。其中，服务、旅游、家用器具价格分别环比上涨0.4%、4.7%、0.5%，上月为0%、-4.2%、0.3%。随着疫情防控形势向好，叠加节日因素，居民出行需求大幅增加，4月飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。同时，原材料价格上涨向终端的传导效应也进一步加强，体现在文娱耐用消费品和大型家用器具，例如电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车价格涨幅介于0.6%—1.0%之间。往前看，随着二季度以来服务业恢复加快，终端需求持续改善，将带动核心CPI进入快速上行通道。

输入型通胀减弱，涨价重心转移至国内

4月PPI同比表现超预期。一是，欧洲疫苗接种加快，推动全球经济复苏进程，国内生产需求也依旧旺盛；二是，“碳达峰”进程加速背景下，钢铁等工业品启动限产。三是，政治局会议释放国内货币政策边际微松的信号，美联储也明确短期内不急于缩减QE，意味着二季度国内外流动性环境较为宽松。
4月PPI环比涨幅明显回落，主要受输入型通胀减弱影响。4月PPI环比上涨0.9%，较上月回落0.7个百分点。其中，生产资料环比上涨1.2%，生活资料环比上涨0.1%，分别较上月回落0.8、0.1个百分点。输入型通胀减弱，主要体现在石油产品价格由正转负，化学产品、有色金属价格涨幅放缓，4月原材料价格环比涨幅回落3.1个百分点至0.8%。
4月原材料涨价重心转移至国内，集中在钢材、煤炭、水泥等品种。受国内需求增加、铁矿石原材料成本上升、国内限产政策趋严等因素影响，黑色金属类价格当月上涨5.6%，涨幅扩大0.9个百分点。同时，在国内生产旺季的背景下，环保加强、产地安检、错峰生产等因素也导致煤炭、水泥处于供不应求的状态。
涨价正在不断从上游向中下游传导。一是，中游加工工业维持涨价态势，4月环比涨幅仍保持在1.3%。受钢铁、铜铝价格上涨等因素影响，中游设备制造业涨价延续，如4月金属制品类环比上涨1.4%，上月为1.2%。二是，下游一般日用品、耐用消费品价格涨幅加快，对应4月环比分别为0.3%、0.4%，上月为0%、0.3%。受芯片缺货影响，计算机电子设备制造业环比增长0.7%，较上月加快0.3个百分点。

通胀延续分化，5月PPI同比将走高至8%左右

预计CPI将持续温和回升。一方面，生猪供给持续改善，带动年内CPI中枢走低（农业部预计今年6-7月份，生猪存栏有望恢复至正常水平）；另一方面，二季度以来服务业恢复加快，核心CPI将进入快速上行期。但考虑到终端需求尚未企稳，预计原材料价格上涨对CPI的拉动效应存在时滞。

预计5月PPI同比将走高至8%左右，随后进入高位磨顶阶段，三季度边际趋缓，四季度回落加快。考虑中国及发达经济体需求仍在持续改善，而供给恢复速度偏慢，加之流动性维持宽松，二季度大宗商品涨价趋势仍将延续，重心还在“碳中和”进程影响的相关品种。

具体来看：

一是，黑色系商品涨势不减，5月PPI环比易上难下。由于国内需求向好，供给面临限产、检修约束，叠加流动性维持宽松，5月上旬黑色、有色价格涨幅已经达到年内新高，此外煤炭、水泥、玻璃价格也涨势明显。

二是，原油供给弹性较大，原油价格仍在震荡，输入性通胀相对可控。推动PPI上涨的三大因素中，原油对PPI的影响系数最大，直接影响石油开采、加工以及化学工业，其次是黑色和有色。“美国就业计划”预计最早在今年四季度落地，对大宗商品的需求拉动，尚需时日。

三是，低基数带动5月PPI同比上行至高位，但6月起低基数效应将逐步减弱。2020年5月PPI同比为全年低位，6月之后逐步回升。

整体来看，二季度通胀将延续分化，上游价格表现强势，中下游进入温和提价通道。CPI温和上升过程中，货币政策短期难以收紧。PPI短期加速上行，将进一步提升上游企业利润空间。

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文章来源

本报告摘自：2021年5月11日已经发布的研究报告《通胀分化延续，PPI仍将上行——2021年4月价格数据点评》

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刘星辰

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