如何看待银行资本债行情？
投资要点
银行资本债投资近年来越来越受市场关注，我们通过构造不同类型银行的利差和收益率曲线 ，对银行二级资本债和永续债行情和驱动因素进行分析，并对未来投资机会进行展望，以供投资者参考。
我们选用2019年2月至今的银行二级资本债和永续债利差进行分析。银行资本债方面，我们采用基于单券自行计算的AAA级利差平均数；市场走势方面，采用中债3年期AAA级城投债到期收益率减去国开债到期收益率作为市场走势的代理变量。此外，由于在个别阶段不同资质类别的银行利差走势存在分化，我们在不限评级的基础上对不同类别银行利差走势进行分别分析。
第一阶段（2019年2月-5月），政策利好带动二级资本债、永续债需求增加，利差收窄；第二阶段（2019年6月-7月），受包商银行被接管事件影响，市场对银行资本债存在担忧情绪，利差走阔。第三阶段（2019年7月-10月），包商银行被接管事件冲击减弱叠加CBS操作的开展，利差有所回调。
第四阶段为2019年11月-2020年4月，其中2020年2月以前利差基本跟随市场走势小幅走阔，2020年3月-4月受几家农商行不赎回二级资本债影响，利差大幅走阔；第五阶段（2020年5月-7月），利差基本跟随市场走势收窄。
第六阶段（2020年8月-12月），前期由于资管新规过渡期延长，利差小幅走阔；2020年11月，永煤违约、包商银行减记二级资本债等负面事件冲击下，利差大幅走阔。
第七阶段（2021年1月-5月），相较资质下沉，投资者更倾向于采用条款下沉策略，利差有所收窄；第八阶段（2021年6月-10月），理财新规对投资产品久期做了限制，且监管明确规定六大行不得采用成本法估值，引起利差走阔。第九阶段（2021年11月至今），结构性资产荒背景下银行资本债利差跟随市场走势震荡收窄。
分银行类型看，第三阶段、第七阶段、第八阶段不同类型银行二级资本债利差走势存在分化，主要原因在于国股大行资质较强，受市场冲击影响较小，城农商行资质相对较弱，信用事件频发，受市场冲击影响较大。
预计银行资本债利差可能进一步收窄，但下行空间有限。当前阶段，银行资本债利差主要跟随市场走势，在未有负面事件冲击的状态下，大概率继续跟随。其次，由于结构性“资产荒”现象延续，投资者更倾向于通过条款下沉获取收益，可能引发利差进一步下滑。最后，由于多数理财产品已经完成净值化转型，资管新规、理财新规等政策落地均有一段时间，央行CBS操作也趋于常态化，各类政策对银行资本债利差影响减弱。同时，AAA级商业银行二级资本债、永续债利差均已处于历史低位，继续收窄空间有限。
信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资转为净流出；本周城投债净融资额为-726.33亿元；产业债净融资降至155.61亿元。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率上行；共6家信用债发行人主体评级下调，3家主体评级发生上调。
风险提示：1）相关政策变动超预期；2）数据更新不及时及提取失误；3）主体信用资质恶化；4）阶段划分不准确；5）成因判定有误；6）负面事件冲击。
一、如何看待银行资本债行情？
银行资本债投资近年来越来越受市场关注，我们通过构造不同类型银行的利差和收益率曲线 ，对银行二级资本债和永续债行情和驱动因素进行分析，并对未来投资机会进行展望，以供投资者参考。
1、银行资本债行情的九个阶段
由于首只银行永续债于2019年1月下旬发行，因此我们选用2019年2月至今的银行二级资本债和永续债利差进行分析。银行资本债方面，我们采用基于单券自行计算的AAA级利差平均数；市场走势方面，由于未有总体利差走势曲线，所以我们采用中债3年期AAA级城投债到期收益率减去国开债到期收益率作为市场走势的代理变量，用于分析银行资本债的利差变动是跟随市场走势还是另有他因。此外，由于在个别阶段不同资质类别的银行利差走势存在分化，我们在不限评级的基础上对不同类别银行利差走势进行分别分析。
基于以上，结合政策事件分析，我们将2019年 2月至今的银行资本债走势划定为9个阶段。同时，我们还统计了对应时点利差当天的银行资本债的交易金额，以更好刻画交投情绪的变化。
⬛ 第一阶段（2019年2月-5月）
2019年1月25日，中国银行发行了第一单银行永续债，拉开了商业银行永续债发行的序幕；同日，银保监会新规允许保险公司可以投资商业银行二级资本债与永续债 ，带动银行二级资本债和永续债需求增加，进而导致利差收窄。截至5月底，银行二级资本债利差收窄约15bp，永续债利差收窄约35bp。
⬛ 第二阶段（2019年5月-7月）
2019年5月24日，包商银行被银保监会接管，引发市场对弱资质银行担忧，二级资本债和永续债利差均走阔。由于银行永续债相较二级资本债更为劣后，所以走阔幅度更为显著。
⬛ 第三阶段（2019年7月-10月）
2019年7月中旬以来，包商银行被接管事件冲击减弱，银行二级资本债、永续债利差均有所回调。该阶段央行密集开展CBS操作，在不增加货币投放的基础上，提高了永续债的流动性，投资者对永续债投资热情相对高涨，对永续债的需求进一步增加，因此永续债利差收窄幅度更为显著。
分银行类型看，第三阶段国股大行二级资本债利差收窄约20bp，城商行、农商行二级资本债利差小幅走阔，其中城商行二级资本债利差走阔约5bp，农商行利差走阔约10bp。不同类型银行利差走势背离，可能是因为国股大行资质较强，包商银行减记事件的冲击减弱，而城商行、农商行资质较弱，市场对其仍存有担忧情绪。
⬛ 第四阶段（2019年11月-2020年4月）
2019年11月-2020年2月，银行二级资本债、永续债利差基本跟随市场走势，先小幅走阔后有所回调。2020年3-4月，银行二级资本债、永续债利差大幅走阔，或因九台农商行、安徽桐城农商行、贵州农商行先后宣告不赎回，引发市场担忧情绪，银行资本债需求回落。
⬛ 第五阶段（2020年5月-7月）
2020年5月-7月，二级资本债、永续债利差基本跟随市场走势收窄，但收窄幅度略大于市场走势，其中市场走势本期间收窄约14bp，二级资本债和永续债分别收窄约20bp和28bp。或因发布的新版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》 取消了保险资金可投资的二级资本债及永续债的发行人相关要求，带动相应债券需求增加，利差收窄。
⬛ 第六阶段（2020年8月-12月）
2020年7月31日，央行宣布资管新规过渡期延长至2021年底，引发银行二级资本债与永续债8月下旬开始小幅走阔。2020年11月，永煤违约、包商银行减记二级资本债，两起信用事件对市场造成重大冲击，导致银行二级资本债、永续债大幅走阔；2020年12月，大连农商行未赎回二级资本债，推动利差进一步走阔。
⬛ 第七阶段（2021年1月-5月）
2021年1月起，银行二级资本债、永续债利差震荡收窄，与市场走势基本一致。同时，因为投资者倾向于通过条款下沉寻求较高收益，二级资本债、永续债的利差收窄幅度略大于市场走势。本期间市场走势收窄约8bp，二级资本债和永续债分别收窄约17bp和22bp。
分银行类型看，2021年2月-4月中旬，农商行二级资本债利差震荡走阔约20bp，城商行二级资本债利差基本不变，国股大行二级资本债震荡收窄约20bp。不同银行利差出现分化的原因是国股大行受到包商银行减记的冲击有所缓解，利差开始逐渐回调；而农商行由于大连农商行2020年12月未赎回，且自身资质较弱，利差仍在小幅上行。
⬛ 第八阶段（2021年6月-10月）
2021年5月底，银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》 ，对理财产品投资对象久期进行了限制，引起二级资本债、永续债需求萎缩；2021年8月底，监管明确规定六大行不能采用成本法估值，导致相应债券利差进一步走阔。
分银行类型看，2021年6-10月，除农商行二级资本债利差上行以外，其他类型银行二级资本债利差均在上下震荡，基本不变。农商行利差走阔，除了估值方法变动对弱资质银行的冲击，农商行二级资本债在该阶段接连出现的不赎回事件也是主要成因。
⬛ 第九阶段（2021年11月-2022年7月）
2021年11月-2022年2月，银行二级资本债、永续债利差震荡下行，或因投资者更多采取条款下沉而非资质下沉策略所致。2022年3月以来，二级资本债、永续债利差先走阔后持续下行，主要是跟随市场走势，没有明显超出市场走势的波动。
总体而言，不同利差趋势成因主要可以分为四个方面：政策因素、市场走势、信用事件与投资策略。其中信用事件冲击对利差走势变动影响最为剧烈，而政策影响、投资策略、市场走势对于银行资本债利差的影响往往较为缓和，持续时间较长。
2、银行资本债走势展望
今年3月份以来，商业银行二级资本债、永续债利差均呈现收窄趋势。我们判断接下来其利差均有进一步收窄的趋势，但收窄程度有限。
首先，市场走势仍处于利差不断收窄中。我们继续以中债3年期城投债收益率-国开债收益率作为市场走势的代理变量，可以看到今年3月以后利差明显收窄，且收窄趋势还在延续。由于银行资本债利差目前基本跟随市场走势，在未有负面事件冲击状态下，大概率继续跟随。
其次，由于结构性“资产荒”现象延续，投资者更倾向于通过条款下沉获取收益，因此银行资本债尤其是较优资质主体需求旺盛，可能引发利差进一步下滑。
最后，由于多数理财产品已经完成净值化转型，资管新规、理财新规等政策落地均有一段时间，央行CBS操作也趋于常态化，各类政策对银行资本债利差影响减弱。同时，AAA级商业银行二级资本债、永续债利差均已处于历史低位，预计银行资本债利差继续收窄空间有限。
3、小结
本文对2019年2月以来的银行二级资本债、永续债利差进行分析，将利差走势划分为九个阶段，并用3年期AAA级城投债利差-AAA级国开债作为市场走势的代理变量，以辅助判断各阶段利差走势成因。
第一阶段为2019年2月-5月，银保监会新规放开了保险资金投资银行资本债的限制，带动二级资本债、永续债需求增加，利差收窄。第二阶段为2019年5月-7月，包商银行被银保监会接管，引起银行二级资本债、永续债利差走阔。第三阶段为2019年7月-10月，包商银行事件影响减弱，引起银行资本债利差收窄，同时央行开展CBS操作，导致永续债收窄幅度更大。第四阶段为2019年11月-2020年4月， 2020年2月前利差跟随市场走势小幅走阔，2020年3月-4月，或因三家农商行宣布不赎回，二级资本债利差大幅走阔。
第五阶段为2020年5月-7月，利差跟随市场走势收窄。第六阶段为2020年8月-12月，前期由于资管新规过渡期延长，利差小幅走阔，后期由于永煤违约、包商减记等负面事件，利差大幅走阔；第七阶段为2021年1月-5月，投资者倾向采用条款下沉策略，利差收窄；第八阶段为2021年6月-10月，理财新规对理财产品投资对象的久期做了限制，且监管明确规定六大行不得采用成本法估值，引起银行二级资本债、永续债需求减少，利差走阔。第九阶段为2021年11月至今，投资者倾向于条款下沉，利差跟随市场走势震荡收窄。总结来看，引起利差走势变化的原因主要是政策变化、市场走势变化、信用事件冲击与投资者策略转变。
第三阶段、第七阶段、第八阶段不同类型银行二级资本债利差走势存在分化，主要是不同银行存在资质差异。国股大行普遍资质较强，受信用风险事件影响相对较小，相关债券可能成为机构抱团首选；城商行、农商行资质相对较弱，尤其是农商行信用事件频发，受市场冲击影响较大。
我们认为银行资本债利差仍然有收窄空间，但收窄幅度有限。今年3月以来，市场利差一直呈现收缩态势，且“资产荒”现象仍在延续，银行二级资本债、永续债利差可能会一步收缩；同时，由于政策趋于稳定，且AAA级银行资本债利差已经处于历史低位，可以判断银行二级资本债、永续债收窄幅度有限。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额较上周小幅上升
本周信用债发行规模增长，净融资额较上周有所下降。本周信用债发行总额2907.42 亿元，较上周增长10.99 %，偿还总额2758.15 亿元，较上周增长25.70 %。净融资额149.27 亿元，较上周下降64.91 %。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-46.15亿元、295.74亿元、326.83亿元、-391.25亿元和-35.9亿元。公司债、中期票据较上周有不同程度增长，而企业债、短期融资券、定向工具净融资额较上周有所下降。
本周城投债净融资为376.88亿元，较上周上升23.80%；产业债净融资-227.61 亿元，较上周下降288.18%。
2、二级市场：成交活跃度略有上升
本周信用债市场成交活跃度下降。本周信用债周度换手率为1.97%，较上周下降0.44个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为210.94 亿元、292.97 亿元、2336.43 亿元、1758.91 亿元和571.77 亿元，除公司债以外成交量较上周均有所上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.12%、2.66%和2.96%，较上周分别上行6.32bp、8.07bp、5.46bp。
3、信用评级调整情况
本周有1家信用债发行人境外评级调降。
三、风险提示
1）相关政策变动超预期；2）数据更新不及时及提取失误；3）主体信用资质恶化；4）阶段划分不准确；5）成因判定有误；6）负面事件冲击。
证券研究报告：如何看待银行资本债行情
对外发布时间：2022年8月28日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理）| 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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