重磅深度【招商通信】海能达（002583.SZ）——融窄向宽，内外兼修，全球专网龙头整装再出发

1、全球专网市场千亿规模，海能达市场份额全球领先

受益于国家对政府与公共安全的高度重视，以及我国经济快速发展带来的大型活动增加，中国专网通信市场规模近年来保持较快增长。从下游需求来看，专网通信产品主要面向政府与公共安全、公用事业和工商业三大应用领域，其中政府与公共安全占比约为43%，公共事业和工商业占比分别为32%和25%。2009年我国专网通信市场规模仅为37.1亿元，在我国经济高速发展的背景下，中国专网市场规模也在不断扩大，2015年我国专网通信市场规模突破百亿元。2018年我国专网通信市场规模增长至200亿元左右，同比增长20.5%，2009-2018年年均复合增长率超过20%，预计2021年我国专网通信行业市场规模将达到265亿元。

从全球来看，近三年全球专网通信市场增速保持在9%左右。2018年市场规模约为1273亿元，同比增长9.9%。预计未来五年复合增速为6.1%，到2023年全球市场规模将超过1900亿元。整体来看，国内专网发展速度明显高于全球平均水平，海能达作为全球专网龙头之一，一方面受益于国内专网高速发展带来的历史性机遇，另一方面通过外延并购持续拓展全球市场份额。

专网行业呈现“一超多强”的竞争格局，海能达市场份额持续提升。在国内，摩托罗拉主要聚焦地铁市场，欧宇航（现空客）则着力于政务网建设。海能达2014年通过收购运联通切入城市政务应急网市场，并于同年成功实现了国产TETRA设备在国内轨道交通行业零的突破，进一步扩大了公司业务规模，国内市场份额持续提升。根据2009年数据显示，海能达国内专网通信领域市场份额仅为10.8%，而通过研发实力大幅提升、外延并购及项目承揽能力的加强，2018年在我国专网通信领域的市场份额已达到16%，仅次于摩托罗拉。公司在窄带专网业务上具有良好的基础，并牢牢把握宽窄带融合趋势，通过自研开发宽窄带融合新产品。宽带专网市场空间提升，海能达作为国内的专网通信龙头，有望持续受益。

2、公司积极把握“模转数”机遇，实现首次弯道超车

2012年，公安部确定启动PDT公安无线专网建设；2014年正式发文废止TETRA公安行业标准，PDT迎来建设高潮。PDT标准是具有中国自主知识产权的集群通信标准，可满足多数集群通信行业用户的需求。与TETRA系统相比，PDT具有高性价比、安全保密、大区制、可扩展和向后兼容的优势。同时，TETRA的加密接口由外国企业垄断，不对中国开放，出于信息安全考虑，PDT国产替代势在必行。2015-2018年是我国PDT大规模建设的时期，目前国内公安PDT系统渗透率~50%，未来将逐步实现深度覆盖，终端采购力度开始加强。

国内PDT规模建设需求来源于两方面：1）更新需求。北京、上海、广州、山西、山东、辽宁等部分早期建设了TETRA系统的城市将逐步更换为PDT系统。此外，专网终端常见更新换代周期为5年（考虑磨损3年），更换倾向于选择原厂商，带来较为稳定的周期性更换需求；2）新建需求。2013年以前，我国仅部分沿海一线城市布设了TETRA网络，其余城市均继续使用模拟制式MPT系统，存在巨大的新建需求。目前国内PDT建设已接近一半，在已完成初步建网的城市将继续进行“广深厚”覆盖。海能达作为标准的制定者、深耕专网行业的龙头企业，将继续保持国内PDT领域的领先地位。

海能达研发布局较早，准确把握“模转数”机遇成功实现第一次弯道超车，公司近五年来的高速增长离不开国内PDT的大规模建设。海能达是推动PDT数字集群通信标准制定及发布的首批理事成员单位，长期以来深耕国内政府与公共安全市场，近年来承建了60-70％左右的公安PDT专网。目前PDT建设已初步实现全国的互联互通，但城市的覆盖仍较为薄弱，后续将加大“广深厚”建设和终端采购以及跨行业拓展，海能达在该领域拥有明显的话语权及绝对优势，国内PDT市场份额有望进一步提升。

同时，今年6月工信部新增基于 PDT(专用数字集群通信系统)技术体制的数字集群通信系统使用 800MHz 频段，基于 iDEN、 GoTa 和 GT800 技术体制的数字集群通信系统将不再规划使用 800MHz 频段，公司国内PDT市占率排名第一，同时也是国内PDT标准的主要创立理事单位，新增频段应用对海能达而言具有实质性利好。

除公安行业之外，海能达在国内其它领域也积极布局，不断培育轨交、应急、能源等行业新的增长点。在国内，海能达承建了30％以上的轨道交通行业专用无线通信系统，包括广州、香港、深圳、长沙等十多个城市。在国外，公司为智利、法国、德国等国家提供轨道交通解决方案。凭借多年的应急通信经验与技术，海能达积极配合国家应急管理和信息化的顶层设计，打造应急救援、消防、人防等一批样板工程。同时，公司推进国内专网宽带集群、宽窄带融合产品、第三代融合指挥调度等新产品加速落地，看好公司未来成长潜力。

3、海外并购与业务整合拓宽全球化布局

作为一家本土民营企业，海能达能够快速突破海外市场，除了率先发力的全球化布局之外，更得益于一系列的海外并购与整合。今年以来，海能达对外公告的海外订单中至少有四个都直接或间接受益于对收购的欧洲公司的成功整合。自海能达上市以来，曾陆续进行了三次跨境并购，分别是2012年收购德国老牌企业罗德斯瓦茨旗下的Rohde & Schwarz Professional Mobile Radio GmbH，2017年5月收购英国赛普乐集团及其下属公司Teltronic，同年7月收购加拿大诺赛特及其下属公司Sinclair。其中，收购赛普乐，更是创下了中国上市公司收购英国上市公司的先例。

2017年完成收购后，公司海外收入占比大幅提升，从2016年43.5%提升至2017年60.3%，海外订单密集落地，公司全球份额持续提升。我们判断，海能达外延并购取得成功的关键要素取决于以下三点：

（1）收购标的和海能达存在明显的协同效应（技术+市场）。

从技术来看，海能达尽管已经通过自研推出TETRA终端，但技术指标与第一梯队厂商仍存在较大差距。德国子公司HMF拥有极强的TETRA系统技术，而英国子公司赛普乐拥有全球领先的TETRA终端技术，完成收购后海能达具备TETRA系统+终端的全套能力，竞争力全面提升。与其他厂商相比，海能达同时掌握TETRA、DMR、PDT等主流数字通信标准核心技术，能够满足不同行业的专网通信需求。诺赛特拥有领先的卫星通信技术，对海能达现有的产品系列而言，具有很强的互补性，让海能达面向公共安全和政务应急的专网解决方案向更加灵活的空地一体化演进。海能达通过外延并购，实现专网完整产品线全面发力。

从市场来看，公司收购的标的拥有欧美国家的优质渠道资源，使得海能达能够迅速切入海外发达国家市场，提升全球市场份额。德国子公司HMF主要在德国、东欧等国家和地区拥有优质的客户渠道资源，而赛普乐则在英国及周边地区具有强势的市场地位，并通过收购Teltronic成功进入北美市场。被收购之时，赛普乐占有全球TETRA终端49%的公安份额；欧洲TETRA市场50%的市场份额，在英国、德国两个全球最大的TETRA网络市场占有率第一。2015年5月，赛普乐收购西班牙Teltronic，获得进入拉美市场的渠道以及北美TETRA市场的早期机会。2016年，赛普乐来自拉丁美洲的收入同比提升604%至33.8百万欧元（2015：4.8百万欧元），来自北美的收入同比提升227%至7.2百万欧元（2015：2.2百万欧元）。Teltronic系统在交通运输等公用事业单位广泛使用，补齐赛普乐短板。赛普乐充分结合自身在西欧的客户关系优势和海能达的技术优势，并通过海能达的本地化生产，大力拓展欧洲市场。海能达在收购后迅速重新构建全球营销体系，根据各自的区域渠道优势，通过联合办公、合力开拓等方式避免出现资源重合与浪费，提高集团销售效率。

（2）逆向收购。公司的三次收购皆是面向技术和海外渠道的功能性并购，收购所选择的时机也非常巧妙。赛普乐的第一、二大股东分别是Henderson Global Investors Limited和Liontrust Asset Management PLC两家资产管理公司，分别持股15.9%和11.6%。作为投资企业，赛普乐的控股股东对专网领域并不具备深入的理解，且由于过分注重投资回报效益，采用激进扩张的方式希望能在短期实现高投资回报。2016年，由于收购Teltronic经营情况不尽人意，加上DMR业务减值、订单延后、英国紧急服务网络项目的不确定等因素，赛普乐的经营遇到了重大的挑战，股价也出现大幅缩水。2017年5月，海能达把握收购良机，在低位以20便士/股的现金要约价格收购赛普乐。（收购溢价：较2016年11月3日的收市价14.75便士溢价约35.6%；较2016年11月3日止前的一个月期间的平均收市价15.33便士溢价约30.5%）。同年，海能达以11.5美元/股的价格收购诺赛特，不存在大幅溢价收购。

（3）多文化融合。公司具备极强的整合管理能力，在收购三家处于不同区域、具有不同文化背景的海外子公司后，海能达充分尊重地区文化差异，并发挥语言文化、渠道、产品等融合优势，迅速打开欧洲市场。海能达在收购HMF后采用充分“放权”的方式，让德国子公司独立制定市场策略，借鉴德国严谨的思维和科研环境，实现产品的本土化。德国子公司原来专长于技术，和海能达全球市场力量优化整合后，采用开放合作、深度定制等策略，结合先进的产品技术优势，成功突破了众多海外的TETRA市场。

文化融合在突破拉美等新兴市场时的效果更为显著。拉丁美洲主要以西班牙语为主，凭借西班牙孙公司Teltronic的语言文化、市场渠道、地理位置等优势，打破了公司在拉美市场拓展的困局。自去年10月以来，海能达集团陆续中标了巴西、墨西哥、秘鲁等国家的公共安全项目。拉美是重要的新兴市场，专网通信需求正处于高速上升期，海能达有望借此实现业绩的大幅提升。

母公司赋能子公司，HMF、赛普乐和诺赛特被收购后净利润均实现扭亏为盈。德国子公司亏损近十年后在2012年扭转亏损局面，实现营业收入1.69亿元，净利润879.83万元。2017年，赛普乐实现营业收入6.73亿元，净亏损429.16万元。经过一年的整合，2018年赛普乐实现净利润5685.70万元，2019上半年实现净利润1015.20万元，利润贡献接近一半。而诺赛特在2017年实现营业收入1.25亿元，净利润1196.49万元。收购后业务保持稳定，融合进展顺利。2018年诺赛特实现营业收入2.32亿元，净利润547.68万元。三家海外子公司被收购后净利润均表现出良好的增长态势，整合效应凸显。

海外子公司能够结束亏损实现盈利，主要由于海能达与子公司在市场、产品、生产、文化等多个方面做了有效整合，除了上述原因以外，费用整合效应是扭转亏损的主要原因之一。从生产成本来看，公司目前海外仅在西班牙萨拉戈萨（赛普乐）和加拿大多伦多（诺赛特）保留制造及装配中心，以及时响应并满足部分海外客户本地化与个性化的需求。大部分的标准化生产已逐步转移到国内（深圳、鹤壁），受益于较低的人力、原材料成本，子公司整体生产成本有所下降；从研发费用来看，专网窄带TETRA有三个比较明确的发展方向：TETRA + PoC/LTE/5G，赛普乐、HMF在窄带TETRA领域具有领先的技术能力，但在宽带集群和智能终端领域缺乏技术积累，和海能达整合之后能够将研发力量集中，在充分发挥海外子公司的TETRA技术能力的前提下，降低子公司的研发费用支出；从销售费用来看，赛普乐原先采取全球拓展的市场战略，合并之后子公司和母公司的渠道销售能力进行整合，各自发挥强势市场能力，实现销售费率的大幅下降。研发、销售、生产费用整合效应显著，海外子公司盈利能力得到大幅提升。

集团未来将根据德国子公司HMF和英国子公司Sepura各自的区域渠道优势，重新构建全球营销体系，通过资源进一步整合提高公司整体效率。公司的并购整合战略可以大致分为两个阶段。1）第一阶段：初步分工。子公司战略市场回归欧洲，并进行初步细分。在收购以前，赛普乐自身采取全球化战略大力拓展海外市场，但优势市场主要在欧美等地区，在德国、英国、巴西、北美等国家和区域市场处于领先位置。完成收购后，赛普乐和HMF战略市场回归欧洲，赛普乐主要负责英国及周边市场的拓展，HMF则在德国、东欧等原本优势区域继续扩围。2）第二阶段：精细化分工。下一阶段将进一步明确赛普乐和HMF在欧洲的分工，深化内部重组融合，强化全球一体化运作，减少资源重叠，提高组织效率。目前公司正在着手进行，我们认为，在顺利完成第二阶段的系统性整合后，公司的运营效率有望得到进一步改善，看好公司未来的渠道拓展能力和盈利水平的提升。

4、摩托罗拉发力“软产品”，聚焦美国本土市场，海能达有望把握新兴市场专网建设机遇

独联体、南亚、非洲等“一带一路”国家专网通信建设相对落后，潜在市场空间较大，海能达凭借产品技术融合优势，在新兴市场不断取得突破。近年来，随着我国“一带一路”政策的实施，海能达积极跟随国家“走出去”，进一步深化海外新兴市场布局。公司对海外客户具有深入的理解，在海外的行业地位和品牌影响力不断提升，有望受益于 “一带一路”沿线国家基础设施的建设和贸易往来的持续深化推动的市场份额提升。新兴市场缺乏前期专网技术积累，有利于公司输出自己掌握专利的PDT、DMR产品，并容易形成国家型项目快速提升公司在当地市占率和销售收入。欧美、中东等发达国家和地区专网建设启动较早，存量市场已经渗透多年，增速将保持在6%左右。新兴市场专网通信尚处于起步阶段，潜在市场空间较大，海能达紧跟国家政策，积极布局“一带一路”新兴市场将有效保障公司的长期增长动力。

近两年，摩托罗拉（MSI）依托自身庞大的存量市场，积极开拓软件服务、视频监控和分析等“软产品”以提高公司盈利和估值水平。截至2018年，摩托罗拉占据全球~47%的市场份额，具有庞大的存量客户。摩托罗拉接近70%的收入均来自于美洲地区，美国专网市场庞大，但海能达市场进入受限，摩托罗拉是美国专网通信的主要供应商。面对海能达在全球市场拓展力度加大，摩托罗拉市场份额有所下降，但仍占据绝对优势。基于庞大的存量客户市场，摩托罗拉积极开发专网下游应用，在软件服务、视频监控分析等领域进行了大量投入。2018-2019年，摩托罗拉收购Avigilon和VaaS，加大布局视频领域。从收入构成来看，2018年摩托罗拉产品及系统收入占比69.5%，呈现逐年下降趋势。而来自服务及软件的收入占比持续提升。我们推断，摩托罗拉将继续加大应用端投入，基于存量市场不断“做厚蛋糕”，为存量客户提供增值服务。海能达仍需继续“做大蛋糕”，有望把握时机突破更多的新兴市场。

此外，摩托罗拉所提供的P25产品与PDT技术指标相近，但PDT价格远低于P25，PDT和TETRA有望对P25存量市场实现替代。P25是美国自主制定的数字式无线电标准，并向澳大利亚和新西兰输出。在全球窄带专网市场，TETRA占据约三分之二的市场份额，在欧美市场已成为主流。之前，美国、澳大利亚、南非、印尼、拉丁美洲和俄罗斯都采用TETRA和P25产品（TETRA更多一些），但最近几年，部分国家开始使用PDT以及TETRA逐步替代P25产品，海能达在PDT及TETRA领域具有“屏管端”全套产品，有望核心受益。

据摩托罗拉年报显示，公司亚太地区营业收入占比出现明显下降，从2013年的12%下降至2019年上半年的8%。从今年上半年来看，公司EMEA区域收入占比也有所下降，较去年年底下降3个百分点。与此同时，近年来摩托罗拉在美洲区域收入占比不断提升，今年上半年美洲区域收入占比达到72%，创历史新高。侧面看出摩托罗拉业务重心进一步侧重美洲区域，海能达有望在欧洲及新兴市场领域实现顺利拓展。

1、收购整合协同效应凸显，营收及利润发展态势良好

赛普乐为公司业绩增长注入动力，营业收入保持较快增长。2018年公司实现营业收入69.35亿元，同比增长29.58%。其中，赛普乐贡献营收11.24亿元，同比增长66.96%，公司收购整合进展顺利，协同效应显著。此外，公司紧跟国家“一带一路”发展战略，在新兴市场不断取得突破。并围绕“精工智坊”核心战略进行制造能力升级，持续拓展高端制造业务，2018年OEM业务销售收入实现翻倍增长。

提效控费效果显著，公司盈利能力大幅改善。2017年，由于收购两大海外公司所产生的一次性费用及持续大力投入宽带产品的研发，加上订单延迟交付使得收入确认不及预期，公司利润大幅下降。2018年海能达实现归母净利润4.77亿元，同比增长94.72%。公司大力推进精细化管理，优化经营管理模式，提效控费成效显著，销售费用率和管理费用率明显改善。公司积极推进营销体系变革，整合优势资源，优化组织结构，大项目运作能力持续增强。

从地区来看，海外收入贡献超过半数，公司海内外业务均保持较快增长。2018年公司海外收入为40.11亿元，同比增长24.21%，占总营收的比例为57.84%；国内收入为29.24亿元，同比增长37.73%，占总营收的比例为42.16%。今年上半年公司海外收入占比进一步提升，达到59.42%，公司海外扩张顺利，上半年公告大项目订单达历史同期最好水平。

国内市场稳步推进，以公安行业为起点，不断培育轨交、应急、能源等行业新增长点。2015-2018年是我国PDT大规模建设时期，目前国内公安PDT系统渗透率接近50%，北京、上海、广州等部分地区的TETRA系统也将逐步更换为PDT系统，并将在已覆盖省份进行“广深厚”建设和加强终端采购力度以及跨行业拓展。海能达作为标准的制定者、深耕专网行业的龙头企业，将继续保持国内PDT领域的领先地位。此外，公司积极推进国内专网宽带集群、宽窄带融合产品、第三代融合指挥调度等新产品研发和加速落地，前瞻性布局有望进一步稳固海能达在国内市场的龙头地位。

海外市场深耕与拓展并举，把握“一带一路”地区和新兴市场专网“模转数”及宽带化的市场机遇，在公共安全领域逐步构建大集成能力，在美洲市场稳步开拓，并实现与赛普乐团队的良好融合。2019年至今，公司陆续中标了菲律宾国家警察专业无线通信设备采购项目（0.40亿元）、巴西CEARA州公共安全专网通信网络项目（2.14亿元）、北美洲某城市轨道交通TETRA通信系统项目（0.55亿元）、巴西GOIAS州公共安全部TETRA终端采购项目（0.47亿元）、西欧某国公共安全TETRA 终端设备采购项目（1.13亿元）及墨西哥纳华托州公共安全TETRA通信项目（超2000万元），累计金额超过6亿元。目前，海能达全球市场份额仅次于摩托罗拉，成为全球第二大专网通信企业。

2、费用管控效果显著，毛利率保持稳定

公司从2018年开始，通过实施CRM、ERP等管理重构项目,不断优化资源配置能力,控费增效效果显著，逐步从粗放型扩张战略转型为精细化运营。2018年公司销售费用和管理费用（含研发费用）分别为10.38亿元和15.27亿元（其中研发费用7.74亿元），销售费用率14.96%，同比下降2.11个百分点，管理费用率（含研发费用）22.02%，同比下降2.23个百分点，费用情况改善明显。从研发人员人均产出来看，公司研发效率逐年提升，但与摩托罗拉（MSI）相比，仍有较大差距。以当前汇率来测算，摩托罗拉研发人员人均产出约为海能达的5倍，公司结构精简仍有较大空间。

公司财务费用略有提升，现金流改善有望减轻公司借贷压力。2018年公司财务费用为2.38亿元，同比增长151.95%，主要由于借款增加及市场利率上升引起利息支出增加。2019年7月，公司预计发行不超过10亿元人民币债券（债券期限不超过5年），通过长期债置换短期债，进一步改善公司资金结构，降低流动性风险。总体来看，公司费用控制成效渐显，现金流状况逐步向好，现金流回暖有望有效改善公司资金压力，减少利息支出。今年上半年，公司销售费用同比下降13.4%，管理费用（不含研发）同比下降4.29%，财务费用同比下降5.5%（汇兑收益），费用情况逐步改善。今年公司将继续以精细化运营为战略基调，整合力度加强，预计全年总费用同比有望稳步下降，剪刀差逐渐显现。

公司整体毛利率保持稳定，终端和系统产品毛利率略有提升。2018年公司销售毛利率为47.30%，销售净利率为6.88%，整体保持稳中略升。从细分业务毛利率来看，终端产品毛利率最高，达到58.02%，同比增长3.82个百分点；系统业务毛利率为55.32%，同比增长7.56个百分点；OEM及其他业务毛利率为24.03%，同比下降2.76个百分点。得益于公司CRM、ERP等管理项目实施，整体控费效果明显及营收增加，2018年净利润率相较于2017年上升了2.3个百分点。

3、积极把握行业变革机遇，研发投入聚焦核心技术领域

公司积极把握“模转数”机遇实现第一次赶超，宽窄带融合产品领先落地有望进一步打开空间。海能达两次准确预判行业方向并提早进行研发布局，助力公司成为全球专网龙头企业。研发投入是企业创新发展的第一推动力，公司研发投入占总营收比例持续攀升，当前开始逐步收缩非必要投入，聚焦核心研发，前期投入开始变现，公司利润有望逐步释放。公司研发人员数量占公司员工总数比例超过40%，在全球范围内建有深圳、哈尔滨、南京、鹤壁、东莞松山湖、德国巴特明德、英国剑桥、西班牙萨拉戈萨、加拿大温哥华、多伦多共10个研发中心。公司持续加大研发投入，2018年共完成专利申请398项，专利授权156项，累计申请专利2030项，累计授权851项，不断丰富和优化产品功能，完善产品线系列。目前拥有多项达到业界领先水平的核心技术及自主知识产权。通过在研发技术和市场开拓等方面不断投入，公司在数字产品的市场竞争力不断加强，品牌影响力和客户认可度持续提升。

公司下一代宽带产品研发进展顺利，宽窄带融合终端已实现商用，宽带系统产品在多个城市完成实验部署，第三代融合指挥中心已顺利实现商用。海能达在宽窄融合产品研发启动较早，与摩托罗拉相比，公司研发费用占收入比逐年攀升，并在2016年实现超越。高研发投入，从一方面来看，使公司能够准确把握专网通信变革机遇，引领行业发展；但从另一方面看，前期研发投入过早过大，母公司与子公司研发分工未能明确。从研发人员人均产出来看，与摩托罗拉（MSI）相比仍有较大差距。以当前汇率来测算，摩托罗拉研发人员人均产出约为海能达的5倍，公司结构精简仍有较大空间。公司通过实施PLM项目，持续优化人力资源管理架构，未来将把研发力量集中在核心领域，减少重复性、无效性支出，利润压制因素逐步消除，看好公司未来成长。

4、先加法，再减法：现金流改善明显，精细化管理成效显著

先做“加法”拓展全球份额：2017年，海能达成功收购赛普乐和诺赛特，进一步完善公司产品线布局和全球渠道拓展。再做“减法”回归盈利目标：下一阶段，公司将通过精细化运营提高盈利能力。在具体措施上，公司通过加强项目回款管理和费用管控，积极盘活库存，现金流状况得到大幅改善。2018年三季度，公司经营性净现金流自2016年始首次转正。2018Q3-2019Q2公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.03亿元和3.09亿元和2.85亿元，现金流状况持续改善。预计随着公司应收管理和费用管控的加强，全年现金流有望进一步好转。

公司资产负债结构优于摩托罗拉，资产负债率自2018年二季度起连续三季度下降，保持在60%以下。2019年一季度公司资产负债率（总负债/总资产）为58.55%，环比下降0.6个百分点。截至2019年二季度末，摩托罗拉总资产99.74亿美元，总负债109.28亿美元，呈现资不抵债情况，经营风险敞口扩大。按照总借款/总资产口径（debt-to-asset）来计算，海能达偿债能力远优于摩托罗拉。近年来公司经营规模逐渐扩大，对流动资金需求逐步增加。为了提升公司短期偿债能力，降低偿债风险，公司自上市以来通过发行债券募资总计10亿元。2018年11月，第一期债券上市（3年期固定利率债券，FV=5亿元），2018年12月，第二期债券上市（3年期固定利率债券，FV=5亿元），募集资金将用于补充流动资金、偿还公司债务、保障公司经营活动正常开展，同时为公司研发提供资金支持，提高公司核心竞争力。2019年7月，公司再次发布发行债券预案，预计发行债券不超过10亿元，期限为不超过5年（包括5年）。

从应收账款来看，公司应收账款回款天数较长，但主要以短期应收账款为主，目前重大坏账风险较小。从账龄来看，公司接近70%的应收账款均为1年以内到期，4年以上应收账款占比较低，公司应收账款结构暂不存在重大回款风险。但与摩托罗拉相比，公司应收账款回款周期较长，我们分析可能由于摩托罗拉存在部分软件类业务，该部分业务回款周期较短。公司积极开拓新兴市场，部分市场回款周期较长。但针对该部分业务公司已向第三方购买商业保险，以降低坏账风险。部分需要公司垫资的项目目前也在积极推动与合作伙伴共同建设。从去年开始，公司积极推进精细化运营战略，不断加强应收管理，严格审核新客户信用背景，未来回款速度有望进一步加快。

1、宽窄融合+公专融合，打开传统专网通信行业空间

专网通信技术升级周期较长，宽窄带融合方案仍将是长期首选。参考专网行业“模转数”进程：1995年，窄带数字协议TETRA公布；2016年（距标准公布21年后），全球专网市场中数字产品渗透率仍低于50%（IHS数据），专网通信代际升级周期较长，与公网存在2代至2代半的技术代差。数字集群通信有效地提高了语音质量、安全保密及频谱利用效率，目前已经能够满足语音集群调度、低速数据传输等需求。随着业务场景日渐复杂，专网客户对高清图像传输、实时视频监控、可视化指挥调度等多媒体应用需求逐年增长，专网宽带化是大势所趋。

2014年CCSA完成了基于LTE的宽带集群通信（B-TrunC）系列标准的制定工作。2015年，工信部正式发布1.4GHz和1.8GHz专网频率规划。其中，1.4GHz频段规划20MHz用于公共安全、政务和应急；1.8GHz频段用于轨道交通、行业宽带无线接入。2018年6月，B-TrunC第二阶段技术标准发布，意味着我国基于LTE的宽带集群产业即将进入大规模组网和互联互通的新阶段。截止2019年6月，全国共建B-TrunC网络687张，用户数超过30万，在9个典型行业大规模应用，其中电力应用居首，公安其次。在国外，B-TrunC在政府行业建网233张，交通134张，电力31张，石油30张，另外信息服务提供商建网87张。

宽窄融合与公专融合无法分割，通过租用公网加强专网覆盖并提供宽带多媒体应用。对于公安、专业执法、应急等拥有专用频段的行业客户来说，面对大带宽需求将会首选自建宽带专网。而对于城管、辅警等不具备专用频段的行业客户来说，则可以通过公网专用完成图像、视频等多媒体数据传输。公网PoC (Push-to-Talk Over Cellular) 对讲是依托运营商移动通信网络建立起来的一种用于调度指挥的移动通信系统，具有广覆盖、低成本的优势，尤其适用于非关键任务通信客户。由于专网通信业务对技术要求的复杂性，纯宽带专网很难在紧急突发事件中满足专网用户对稳定、可靠的语音指挥调度的需求，以窄带技术实现全覆盖，保障关键语音和低速率数据业务，用宽带保障高速数据，用公网实现广域宽带覆盖将是未来长期的首选方案。使用公网作为专网的补充，实现专网未覆盖区域下的集群和音视频等业务，并在公专网交叠覆盖区域将两种标准的网络和业务进行整合，实现“公专融合”。

窄带向宽带升级将带来功能和应用的进一步丰富以及网络价值量的提升，专网宽带化带来产值数倍提升。目前我国搭载LTE专网的无线频谱是1.4GHz/1.8GHz，相对于窄带350/400MHz基站覆盖范围缩小，建网成本将大幅提高。根据MARKETS AND MARKETS数据，2018年全球LTE专网市场规模达到24亿美元，预计2023年将达到45亿美元，年均复合增长率为13%。从区域来看，亚太区LTE专网市场增速最高，其中日本、中国、澳大利亚宽带专网建设是区域增长的主要带动因素。

但是，在推进宽带专网建设的过程仍存在三大问题亟待解决：1）投资规模巨大；2）LTE集群技术尚未成熟；3）与现有系统跨平台兼容。宽带通信和窄带通信之间优势互补，宽窄融合是目前主要的演进方式。

2、英美韩率先启动宽带专网建设，宽窄带融合方案成为主流

目前全球已有多个国家开启LTE宽带专网规模建设。以美国为代表的部分发达国家选择专网宽窄带融合演进路径，以窄带承载基础语音通信，以LTE宽带数据作为补充。而英国则计划以宽带专网替代窄带专网。专网宽带化趋势已得到确认，国内宽带专网建设也即将开启，为了保护现有投资，国内公共安全部门将首选宽窄带融合方式过渡，目前部分城市已开始小规模试用。

美国——宽窄带融合：2017年3月，美国FirstNet委派AT&T建设美国首个专为警察、消防员和紧急救援使用的基于700MHz公共安全专用频段的LTE专网，覆盖美国50个州，合作期限为25年。FirstNet将FCC频谱拍卖收入70亿美元投入网络建设，预计25年内的建设、维护和运营成本将达到数百亿美元。FirstNet预计在10年内，建设和运营该网络的成本可能高达470亿美元。目前AT&T表示已完成700MHz LTE公共安全专网FirstNet部署的65%，预计到年底将完成70%。

英国——宽带专网：ESN预计将在今年下半年开启网络测试，英国PS-LTE网络建设有望在2020年下半年完成。英国内政部计划将ESN建设成完全LTE宽带专网，以替代摩托罗拉 Airwave TETRA系统，但时间表一再延后（原计划2019年关闭Airwave），近期英国政府与摩托罗拉解决方案签署合同，将Airwave的使用延长至2022年底。ESN运行的软件由Motorola Solutions提供，基础设施由EE构建。通过升级现有4G网络以及建设400多个新站点（所有新站点都可以与其他移动网络运营商共享）。EE目前已经完成385个站点建设，剩余81个即将完工。直至2037年，ESN的建设和运营成本将达到93亿英镑，相比2015年预期超出31亿英镑。英国ESN网络建设一再延后，建设成本大幅超出预期，用纯宽带替代窄带的可行性仍有待验证。

我们预计英美宽带专网建设将于2020年基本建成，并于2021-2023年之间投入商用。我国目前正处于标准落地前夜，相关标准有望在近两年内逐步落地，我国宽带专网规模建设已近在咫尺。

3、从公网演进历史看专网发展历程，行业壁垒逐步提高

公网和专网的演进既有相似性，也有差异性，我们可以从公网的演进历史来推断专网市场的可能发展方向。总的来说，专网宽带化是由市场需求推动的结果，但宽带领域技术壁垒进一步提高，即便是摩托罗拉也选择与公网设备商合作开发，前期缺乏宽带研发积累的传统专网企业可能无法继续维持，行业有望面临一轮洗牌。

（1）驱动因素相似：下游需求驱动技术演进。

公网和专网技术演进均是由下游需求驱动，公网历史上主要面向to C需求，而专网则主要面向to B需求。随着移动终端的兴起，C端通信需求逐步从语音、文本通信发展至音乐、视频、图片等多媒体通信形式。面对日益丰富的通信需求，通信网络也相应实现升级。类比到专网，随着公共安全形势越来越复杂，单纯依靠语音调度已经难以满足公安、应急等部门的专网通信需求，高清图像、视频等宽带多媒体业务的应用越来越广泛，宽带化已是大势所趋。

（2）竞争格局相似：逐步向头部集中。

公网领域2G时代全球有14、15家设备商，到3G时代只有6、7家，到4G时代仅剩5家。随着2016年诺基亚完成对阿尔特朗讯的收购，电信设备商主舞台上只剩下了华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯四家。公网市场集中度的提升一方面是由于中国工程师红利在通信领域得到了充分发挥，海外企业面临成本、市场的巨大压力。中国工程师红利在专网市场也得到了充分的体现；另一方面，技术路径的选择决定了一个企业的生死存亡。在公网历史上，北电在3G技术路线上押注CDMA2000，并将UMTS（即WCDMA技术）部门以3.6亿美元卖给了阿尔卡特。历史证明：WCDMA成为3G主要标准，CDMA2000则被边缘化，北电错失3G发展良机，后来更是错误押注WiMAX，导致北电陷入危机。海能达早在十多前就已准确地把握了专网“模转数”机遇，通过自主研发PDT、TETRA、DMR等窄带专网标准，在2010年推出了DMR商用产品，2012年数字产品全面启动，改变了摩托罗拉一家独大的局面。历史证明，TETRA目前占据全球窄带专网~2/3的市场，PDT全球影响力逐步提升，公司成功打响第一场“数字化战役”。在市场仍沉浸在“模转数”时代之时，海能达已前瞻性布局宽带领域“端到端”产品，未来有望实现第二次弯道超车。专网市场近年来也在不断进行并购整合，头部企业竞争力持续加强，2017年摩托罗拉和海能达（含Airbus DS和Sepura）的终端市场出货量份额达到68%，相较2011年提升6个百分点。在宽带化浪潮下，行业壁垒逐步提高，前期缺乏充足准备的企业将难以继续维持，未来市场份额有望向头部进一步集中。

公网设备企业的成长路径有望在海能达等专网企业身上重现。我们判断，未来纯宽带或者纯窄带均已无法实现专网客户应用需求和成本控制之间的平衡，宽窄带融合技术路径将成为首选。专网行业即将面临新一轮洗牌，市场份额进一步往头部集中是大概率事件。海能达具备从系统、终端到多媒体指挥调度平台的“端到端”宽带化产品，加上对客户需求的深入理解，凭借在传统窄带市场打下的良好基础，未来有望将现有领先优势延伸至宽带专网领域，从而打开增量空间。

4、宽窄带融合平滑演进，现有窄带龙头优势有望延续

宽窄带融合带来专网历史性机遇，技术壁垒大幅提高，市场份额将进一步往头部集中。除了摩托罗拉、海能达、欧宇航等传统专网企业以外，专网宽带化时代将迎来部分公网厂商的入局。回顾数字集群通信发展历史，我国最早的自主数字集群技术标准GoTa以及GT800是由中兴和华为提出，两者均基于公网技术。但由于这两种技术在呼叫建立时间、系统可靠性、兼容性等方面存在不足，未能得到大规模普及，目前GoTa仅在轨道交通等部门有少量商用，在公共安全领域并未大规模出货。今年6月工信部对于800MHz 频段的规划，也不再包括基于 iDEN、 GoTa 和 GT800 技术体制的数字集群通信系统。

公网设备商切入专网领域，但专网下游分散，公网市场寡头格局难以复制。国内两家公网设备商在专网领域选择了两种不同的切入方式：1）华为：华为本身不具有专网窄带产品，力推全面搭建宽带专网，并建立了eLTE产业联盟，由华为提供4G/4.5G核心网络技术，实现专网宽带通信需求，由其他厂商根据不同行业来开发专业应用和终端。但全面更换宽带专网成本极高，且目前窄带已足以保障关键性语音传输，完全替换实现难度较大；2）中兴：中兴高达具有PDT、GoTa等窄带产品线，主要应用于轨交、政务网等领域。面对行业变革，通过自研推出宽带终端、多模终端、系统等新产品。我们判断公网市场寡头格局难以在专网行业复制，主要基于以下几点原因：

（1）市场开拓方式不同。华为、中兴等公网设备龙头深耕公网领域多年，具有大平台、大客户渠道，善用“压强原则”开拓市场。但专网市场规模远小于公网，需要一省一市覆盖和维护，对于开拓中小客户的方式，华为、中兴仍需时间转变。

（2）客户需求不同。公网承载至上，投资巨大，强调容量；而专网投资规模较小，强调覆盖。专网客户一般不具备通信技术能力，需要公司针对客户需求进行定制化开发并帮助搭建，与公网设备商在公网领域的建设模式大相径庭。

（3）“端到端”“窄到宽”全套解决方案。华为目前在专网领域只提供“管道”，同时缺乏窄带相关产品，未来客户的需求是“端到端”以及从“窄带到宽带”的渐近融合升级，从这个角度来看， 海能达在宽窄融合领域实现了终端、系统到调度应用融合，帮助客户实现产品、业务、管理各个层级的深层次融合，提高客户黏性。

我们认为，设备商在公网市场独大的局面难以在专网行业得到复制。公网技术迭代需求明显，设备商下游集中；而专网通信以关键性语音通信为根本，未来这部分数据仍将通过窄带网络传输，宽带是基于已保障关键性通信之后的增值应用。总的来说，专网通信客户对技术更新换代需求敏感度较低，当前专网只相当于公网的2G网络水平。

不可否认，公网厂商深耕宽带领域多年，具有品牌、技术等优势；但传统专网龙头深耕垂直市场多年，对客户需求理解深入。在往宽带演进的模式上，为了保护现有投资，需要解决存量设备的平滑过渡问题，现有窄带龙头优势有望得到延续。专网宽带化是行业确定性趋势，海能达多年来专注垂直市场，有扎实的行业基础。在技术方面，公司宽窄融合技术领先，并不逊色于中兴等设备厂商。此外，当前专网通信整体市场规模较小，华为、中兴等具备丰富行业渠道资源的厂商入场有助于激发客户的潜在需求，共同做大蛋糕。专网具有三大特点：1）下游领域分散；2）定制化需求较大；3）公用事业性质，只有资金投资没有运营收入回报，所以客户会更注重专网的实际使用效果与成本。以窄带保障关键性通信，以宽带实现多媒体应用将是专网行业中短期发展趋势。未来，物联网、大数据以及云计算等新变量有望带来产业结构、产业价值的深刻变革。

5、以网络为基础，以调度为中心，公司“端到端”解决方案增强客户黏性

海能达通过自研推出宽窄融合从基站、核心网、终端到调度应用的全套解决方案，而摩托罗拉和欧宇航均放弃自研宽带管道层技术，选择与大型公网设备厂商合作。摩托罗拉选择与爱立信合作推出公共安全领域的宽带多媒体业务，由摩托罗拉提供针对公共安全领域优化的LTE核心网及互操作平台，爱立信将提供业界领先的LTE接入设备及其分组核心网及相关服务。目前，海能达是专网宽窄融合时代少有的通过自主研发提供“端到端”解决方案的专网厂商，有利于提高客户黏性，满足不同行业客户的定制化需求。

宽带专网技术方案仍未成熟，成本高昂难以支撑大规模商用，预计专网宽带化建设将在2020年后开启，目前宽窄带融合方案仍是首选。公司作为全球专网通信龙头之一，一直高度重视专网从宽带向窄带过渡的发展趋势，坚持通过自主研发布局宽窄融合。从产品类型来看，宽窄带融合包括无线接入网、核心网、网关系统、终端、调度平台等多方面的融合。摩托罗拉和欧宇航均放弃自研宽带管道层技术，选择与大型公网设备厂商合作。而海能达则坚持自研宽窄带融合从系统到终端的全套技术，并陆续推出宽带集群、多模终端、多媒体指挥中心、自组网通信等多类新产品，目前新产品已陆续落地。今年年初，公司PoC产品中标中国移动公网对讲集采项目，金额为2.88亿元，标志着公司宽带智能终端开始大规模进入公网对讲、运营商行业市场，市场空间广阔。该项目的顺利实施有利于公司加深与运营商的合作，抢占公网对讲高端市场，提升公司宽带产品的市场占有率。国内专网宽窄融合市场已经开启，技术壁垒大幅提高，市场份额有望进一步往头部集中，海能达凭借宽窄带融合业务的率先布局和技术优势，有望再次迎来黄金增长期。我们预计今年新业务占营收比例将有所提升，带动毛利率增长。

1、核心逻辑

发展初期：放眼世界，跑马圈地，奠定全球专网领先地位。海能达通过收购HMF、赛普乐和诺赛特实现了技术、渠道、产品的互补，充分发挥融合优势，已成长为仅次于摩托罗拉的全球专网龙头。国内公安、消防、地铁等专网建设需求确定，海外“一带一路”及拉美等新兴市场专网“模转数”及宽带化市场开始兴起，全球资源的成功整合夯实公司未来发展根基。

发展进阶：从粗放型增长向精细化运营转型，公司降本增效效果显著。先做“加法”拓展全球份额，再做“减法”回归更加注重盈利质量：下一阶段，公司将大力推进精细化管理。公司从2018年底开始，通过实施CRM、ERP等管理重构项目，不断优化资源配置能力，各项费用及现金流等财务状况大为改善，公司盈利能力得到大幅提升。公司持续高投入研发，构建竞争优势。

专网宽带化趋势确定，宽窄融合构建更高行业壁垒，窄带龙头优势有望扩大。海能达是全球极少凭借自主研发方式布局宽窄融合的专网厂商，目前已成功推出了从系统、终端到指挥调度的全套“端到端”产品。宽带时代专网市场份额有望进一步向头部集中，海能达凭借良好的客户积累以及领先的宽带产品技术，有望延续窄带龙头优势，保持客户高黏性，打开宽带专网空间。

2、基本假设

专网宽带化建设已逐步启动，带来数倍产值提升。公司在窄带领域市场份额领先，且在宽窄带融合研发投入较早，目前新产品已陆续落地，未来成长能力强劲。公司海外并购整合效益已陆续凸显，全球市场份额持续提升；增效控费措施提高精细化运营能力，公司盈利能力有望得到大幅改善。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续增长，我们坚定看好公司未来发展。

公司主营业务基本假设如下：

1）终端：多模终端产品首先落地，新产品带来收入增长，预计2019-2021年相应收入增速分别为23.34%、23.94%和21.81%；毛利率为56.22%、56.01%和56.50%。

2）系统：宽窄融合系统预计将在明年开始放量，预计2019-2021年相应收入增速分别为15.24%、17.20%和16.21%；毛利率为56.60%、53.67%和53.81%。

3）OEM及其他：非公司业务重心，今年受比特币价格波动影响，占比有所下降。预计2019-2021年相应收入增速分别为10.65%、15.00%和15.65%；毛利率为24.30%、24.60%和25.61%。

3、估值分析

从估值角度来看，海能达当前估值与摩托罗拉解决方案相近，但公司并购整合效应逐渐显现，盈利能力持续提升，增速超过行业平均水平。公司2019、2020年动态PE估值分别为24.2/18.5倍，而摩托罗拉解决方案2019、2020年动态PE估值为23.5/22.3倍，公司长期增长潜力仍有待市场发现。

自2008年起，摩托罗拉解决方案（MSI.N）股价一路攀升，今年年初至今涨幅达到57.4%，今年2月以来PE（TTM）均值为25.7X左右。海能达目前仍处于底部区间，拐点机会逐步显现。

从营收比来看，海能达收入增长迅速，2014-2018年收入年均复合增长率达到37.3%，摩托罗拉解决方案CAGR为5.7%，营收比（M-H）呈现逐年下降态势，截止2018年营收比下降至7.3倍。从市值比来看， 2019年8月29日，公司市值约为171亿元，MSI.N市值约为2125亿元，市值比（M-H）超过12倍。公司与摩托罗拉处于同一行业，经营业务相似，对比而言，公司估值仍有较大提升空间。

4、投资建议及风险提示

公司成功整合全球布局资源，市场份额持续提升。从粗放式发展向精细化运营转变，现金流及盈利能力改善明显。专网宽带化是行业确定性趋势，公司稀缺的端到端宽窄带融合能力奠定宽带专网时代竞争优势。预计2019-2021年归母净利润分别为7.06亿元、9.23亿元、11.51亿元，对应2019年-2021年 PE分别为24.6、18.8和15.1倍，考虑公司全球专网龙头地位，给予2020年30倍估值，十二个月目标价14.7元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1、海外业务拓展不及预期。公司海外收入占比较大，海外收入下降对公司将产生较大影响。在中美贸易摩擦环境下，8月13日美国对公司采取了为期一年的联邦政府采购限制，对公司在美国的业务拓展有所影响。但目前公司来自美国的收入占比较低，且主要来源于民用及商用市场，对公司影响有限。

2、费用控制不及预期。公司计划通过降低费用改善公司现金流及盈利情况，但目前公司与摩托罗拉的诉讼尚未结束，且负债较高，诉讼及财务费用未能在短期实现下降。费用控制不及预期将导致公司现金流、净利润无法按预期改善。

3、国内专网投资下滑。公司国内收入主要来源于公安专网建设，若国内经济下行压力加大，政府专网投资缩减，公司新产品落地速度可能出现延迟，导致公司国内业务收入增速下滑。公司正在积极开拓国内其他专网市场（应急、能源等），新市场渠道切入能力仍有待验证。

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余俊 招商证券通信行业首席分析师 微电子硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。