违约债券后来怎么样了？
基本结论
截至2022年12月31日，信用债市场共有185家主体，642只债券发生违约（不含展期），违约总规模合计5502.80亿元。2022年，债券市场共有73只信用债发生违约，涉及债券规模430亿元，违约数量相较2021年有明显下降。
违约信用债违约中民企债占比较高，国有企业违约规模增幅较大。债券违约主要集中在房地产、商业贸易、综合、建筑装饰等行业。2022年，房地产行业违约债券余额位居首位，其次为商业贸易行业。
随着债券违约规模的增加，违约债券的兑付比例不断下降，累计违约债券兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2022年末的6.61%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由20%降至6.54%。债券一旦违约，投资者往往面临较大的损失。
出现过债券违约的134家民企中有46家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为34.33%，地方国企的兑付概率较高，为47.62%，出现过债券违约的9家中央国企的兑付概率为33.33%。由于永煤公司在2021年和2022年对多只债券进行兑付，地方国企累计兑付金额占累积违约债务规模在2022年有明显上升，为14.59%。截至2022年12月末，民营企业累计兑付金额占违约债务规模的比例为8.24%。
从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券和一般短期融资券的兑付率较高。受2022年违约数量下降的影响，2022年多个券种的累计兑付金额占累积违约债务规模的比例都有提高。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估，仅从目前的兑付情况来看，私募债按兑付金额及按兑付只数统计的兑付比例在统计的券种分类中为最低。
违约金额排前三的行业为房地产、综合和交通运输，按兑付金额统计的回收率分别为35.07%、77.06%和74.97%。综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高。电气设备、机械设备、家用电器行业兑付率为100%，主要系受单一主体兑付进度影响。
从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为200天。从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为267天，61%的债券在违约后半年内实现全额兑付。民企违约债券的回收周期为318天，国企为202天。
债券违约处置方式主要有6种：自筹资金、担保求偿、债务重组、破产重整、求偿诉讼、质押品处置，其中自筹资金偿付、担保求偿、债务重组为最常用的三种处置方式，采取该种处置方式的违约债券分别有46只、19只和16只。从违约处置结果来看，求偿诉讼回收率最低，担保求偿和破产重整回收率相对较高
信用债市场回顾：本周信用债发行总额3826.47亿元，较上周增长112.59%，净融资额1543.51亿元，将上周的净流入（944.52亿元）进一步扩大。其中城投债净融资为827.05亿元，在上周净流入（572.77亿元）的基础上继续上升；本周产业债净融资额为716.45亿元，由上周的净偿还（371.75亿元）进一步增加。本周信用债市场成交活跃度明显上升，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上升；本周无发行人主体评级调整情况。
风险提示：1）实质性违约口径判定不准确；2）公开信息有误或不完整；3）信息更新不及时及提取失误风险。
近年来，债券市场违约时有发生，违约后不同类型债券采取的违约处置方式以及兑付情况有所差异。我们选取历史上出现过违约的642只债券进行分析，并进一步选取其中已经实现部分/足额兑付的123只债券，以分析不同类型违约债券的处置情况，以供投资者参考。
一、违约债券后来怎么样了？
1、信用债违约有何特征？
截至2022年12月30日，信用债市场共有185家主体，642只债券发生违约（不含展期，下同），违约总规模合计5502.80亿元。2018年起，信用债违约规模大幅增加。2022年全年，债券市场共有73只信用债发生违约，涉及债券规模合计430亿元，违约数量相较2021年有明显下降。
违约信用债中民企债占比较高，历年出现过债券违约的185家主体中有134家民营企业。近年来，国有企业出现债券违约的主体数量有所上升，但2022年上升势头有明显缓和。
从行业分布来看，债券违约主要集中在房地产、商业贸易、综合、建筑装饰等行业。2022年以来，房地产行业违约债券余额位居首位，其次为商业贸易行业。
2、哪些违约债券兑付了？
自2014年我国债券市场首只公募债“11超日债”违约以来，信用债违约事件不断增多。或因受债券违约规模大幅增加的影响，违约债券的兑付比例不断下降，违约债券累计兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2022年末的6.61%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由25%降至6.54%。
从债券违约后的兑付情况来看，整体兑付率较低。足额兑付只数占比6.54%、金额占比6.61%，部分兑付只数占比约12.62%，金额占比仅3.76%。债券一旦违约，往往意味着投资者将面临较大的损失。
3、不同类型债券违约兑付存在差异
◾ 按企业性质分类
截至2022年12月末，出现过债券违约的134家民企中有46家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为34.33%，地方国企的兑付概率较高，为47.62%。出现过债券违约的9家中央国企的兑付概率为33.33%。由于永煤在2021年和2022年对多只债券进行兑付，地方国企累计兑付金额占累积违约债务规模在2022年有明显上升，为14.59%。
按违约债券兑付只数占比来看，央企的兑付比例最高，为67%。其次是民企兑付比例较高，达到50%。按违约债券兑付金额占比来看，地方国企、中央国企的兑付比例高于民企和其他类型企业，分别为60%和47%。
◾ 按债券类型分类
截至2022年12月末，一般短期融资券是最容易违约的券种，违约只数占比及规模占比均较高。从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券和一般短期融资券的兑付率较高，其中，按兑付规模统计的兑付率中，超短期融资券最高，为70%，按兑付债券只数统计的兑付率中，一般短期融资券最高，为57%。受2022年违约数量下降的影响，2022年多个券种的累计兑付金额占累积违约债务规模的比例都有提高。
总体来看，发改委审批的企业债违约率较低、兑付率相对较高，或与发改委对公开发行债券审批较严有关，而交易所发行的债券兑付率相对较低。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估，仅从目前的兑付情况来看，私募债按兑付金额及按兑付只数统计的兑付比例在统计的券种分类中为最低。
◾ 按所属行业分类
电气设备、机械设备、家用电器行业兑付率为100%，主要系受单一主体兑付进度影响。电气设备、机械设备、家用电器行业中1笔违约债券的发行主体分别为中民投、远高实业、沈阳公用，违约债券均已通过担保人代偿和自偿的方式实现全额兑付。行业兑付率较高，主要原因为违约主体主营业务经营尚可，仍能不断偿还债务。
违约金额排前三的行业为房地产、综合和交通运输，按兑付金额统计的回收率分别为35.07%、77.06%和74.97%。综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高；房地产行业19只违约债券中仅3笔进行足额兑付；而交通运输行业11只违约债券中有6笔进行足额兑付，兑付率相对较高。
◾ 按回收期限分类
从所有兑付过的违约债券看，从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为200天，其中在违约后1个月内进行首次兑付的债券数量约占42%；亿阳集团、青海盐湖2家主体所发债券从出现违约至进入兑付期的时间长于3年，其中“16青海盐湖MTN001 ”“16亿阳03”违约后进入兑付期的时间长达1178天和1165天。
从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为267天，61%的债券在违约后半年内实现全额兑付。
从企业性质看，民企违约债券的回收周期为318天，国企为202天，国企违约债券的回收周期要短于民企。央企的回收周期受“10中钢债”单只债券影响较大。从行业分布看，非银金融、化工均因一两只债券影响而拉长了回收周期，非银金融行业中“16亿阳03”从违约至完全兑付历时长达1165天，化工行业中“16青海盐湖MTN001”“15盐湖MTN001”回收周期为1178天。
4、兑付方式及资金来源
囿于数据可得性，本文将对93只公开披露债券违约处置情况的信用债进行分析。总体来看，违约后企业主要有6种违约处置方式：自筹资金、担保求偿、债务重组、破产重整、求偿诉讼、质押品处置。
分违约处置方式来看，自筹资金、担保求偿、债务重组为最常用的三种处置方式，采取该种处置方式的违约债券分别有46只、19只和16只。其中，求偿诉讼回收率最低，担保求偿和破产重整回收率相对较高。
◾ 自筹资金
自筹资金偿付是指在一定宽限期内，违约的债务人通过处置资产、寻求其他公司借款、引入新投资者、寻求政府支持等方式自行筹集资金偿还债务。自筹资金的方式适用于违约发行人仍具有一定的信用可获得相关渠道的融资以自救或企业本身仍具有一定的产现能力，且存量债务规模不是很大的情况。典型违约债券有12中富01、15川煤炭CP001、16中油金鸿MTN001等，分别采用寻求其他公司借款、寻求政府支持、资产处置的方式自筹资金。
◾ 担保求偿
担保求偿即由违约债券的担保人履行担保义务向债券持有人进行代偿，适用于有担保人的债券。担保代偿方主要包括融资担保机构、区域内平台公司、发行人股东或其它关联公司。典型违约债券有13大宏债、13中森债、13宜宾SMECNII001等，分别由射阳城投、中海信达、中债信用增进公司进行担保代偿。
◾ 债务重组
债务重组是不改变交易对手方的前提下，债权人和债务人经协商后就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议。主要包括债务展期、本金/利息打折兑付、债转股等。典型违约债券有10中钢债、12湘鄂债、20华夏幸福MTN001等，分别采用改变债务条件、引入投资者、非现抵债的方式进行债务重组。
◾ 破产重整
破产重整是债务人无法清偿债务、资不抵债或缺乏清偿能力，于是在法律层面上启动破产程序，解除保全与未决诉讼，引入第三方进行破产重整，恢复经营能力。典型破产重整主体有中国第二重型机械集团有限公司、上海超日太阳能科技股份有限公司、沈阳机床股份有限公司等。
◾ 求偿诉讼
求偿诉讼适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力的情况，根据《民事诉讼法》，债券持有人可以向法院提起财产保全申请，具体形式包括查封、扣押、冻结等。求偿诉讼流程耗时较长，且需要较高的诉讼费和律师费，可能作为中间环节向协商和解或破产程序演变。典型违约债券为中国城市建设控股集团有限公司发行的12中城建MTN1、14中城建PPN003、14中城建PPN004。
◾ 质押品处置
质押品处置是指依法对发行人为违约债券提供的抵质押物进行折价出售或者拍卖以获得赔偿，仅适用于债权人拥有抵质押物处置权的前提。处置发行人的抵质押物，相对来说是投资者挽回损失较为便捷的方式，主要成本为时间成本和抵质押物的处置成本。典型违约债券为山子高科技股份有限公司发行的H6银亿07、H6银亿05。
债券违约后，企业主要通过自筹资金偿付、担保求偿、债务重组三种方式处置违约债券。从债券违约后公司公告筹措资金来源来看，债务人债券违约后，对于仍然拥有经营能力及部分优质资产的企业，可以通过寻求借款、出售资产或质押股权来筹资，比如珠海中富、金鸿控股等；对于有担保人的债券，可以由担保人履行担保义务向债券持有人进行代偿，如昌明机械、大宏纺织等；而债务重组类企业一般采取改变债务条件、引入投资者、非现抵债等方式处置违约债券，比如中国中钢、中科云网等。
5、小结
2022年，债券市场共有73只信用债发生违约，违约数量相较2021年有明显下降，违约信用债中民企债占比较高。2022年以来房地产行业违约规模位居首位，历年累积信用债违约规模也以房地产行业为最高。
从债券市场内部结构分析，不同类型债券违约后的兑付情况存在一定差异。超短期融资券和一般短期融资券的兑付率最高，分列按兑付规模统计的兑付率第一和按兑付债券只数统计的兑付率第一。受2022年债券违约数量下降的影响，2022年多个券种的累计兑付金额占累积违约债务规模的比例都有提高；电气设备、机械设备、家用电器行业兑付率较高，主要系行业内仅一家违约主体，回收情况受单一主体兑付进程影响。民企违约债券的回收周期为318天，国企为202天。非银金融、化工行业因一两只债券影响而拉长了回收周期。
本文总结了债券违约处置的6种方式：自筹资金、担保求偿、债务重组、破产重整、求偿诉讼、质押品处置。其中，自筹资金适用于违约发行人仍具有一定融资或产现能力的情况；担保求偿、质押品处置分别适用于违约债券有担保人和抵质押物的情况；债务重组适用于债务人、债权人双方愿意协商达成债务解决方案的情况；破产重整适用于债务人无法清偿债务、资不抵债或缺乏清偿能力的情况；求偿诉讼用于违约发行人仍具有一定偿付能力的情况。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：信用债融资净流入规模扩大
本周信用债融资转为净流入。本周信用债发行总额3826.47亿元，较上周增长112.59%，净融资额1543.51亿元，在上周的净流入（944.52亿元）基础上继续上升。本周共有28只信用债取消发行，涉及金额156.56亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为69.96亿元、413.35亿元、133.33亿元、815.52亿元和111.34亿元，均进一步扩大上周的净流入规模。
本周城投债净融资为827.05亿元，在上周净流入（572.77亿元）的基础上继续上升；本周产业债净融资额为716.45亿元，由上周的净偿还（371.75亿元）进一步扩大。
2、二级市场：成交活跃度明显上升
本周信用债市场成交活跃度有明显上升。本周信用债周度换手率为4.47%，较上周上行119bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为557.28亿元、3141.93亿元、3647.88亿元、2954.13亿元和1239.71亿元，所有券种较上周均有不同程度的上升。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上升。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.71%、3.15%、3.50%，较上周分别上行13.32bp、9.00bp、5.57bp。
3、信用评级调整情况
本周无主体评级调整情况。
三、风险提示
风险提示：1）实质性违约口径判定不准确；2）公开信息有误或不完整；3）信息更新不及时及提取失误风险。
证券研究报告：违约债券后来怎么样了？
对外发布时间：2023年1月15日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 |
邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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