永煤事件后，城投债是如何修复的？
基本结论
2020年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动， 以供投资者参考。
永煤事件后、2022年11月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至2022年12月，信用利差大幅走阔；永煤事件至2022年12月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段，期限利差则呈震荡态势。
“永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。2021年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管政策，交易所协会的发债限制，使得市场有监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财政较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财政收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。2021年1-8月，第一档、第二档省份城投债净融资额合计占比85.27%，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。
从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以2021年8月末利差较2021年年初变化分析2021年1-8月各省城投利差走势。1）综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，且中低评级利差压缩幅度大于高评级。2）山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp， AA利差则分化明显，山东和福建分别收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。3）湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA、AA+利差均收窄；AA利差分化明显，湖北和河北利差分别收窄72.56bp和65.41bp，而山西、天津和湖南分别走阔160.52bp、78.96bp和14.30bp。4）内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林收窄幅度超100bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了2022年的资产荒，2022年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。2022年，城投融资依然偏紧，2022年4-8月，城投发行规模同比下降8.29%，净融资额同比下降61.73%，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87%和76.16%。
从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以2022年8月末利差较2022年4月初变化分析2022年4-8月各省城投利差走势。1）第一档省份各评级利差均有压缩，且AA利差压缩幅度>AA+利差>AAA利差。2）山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA利差压缩幅度>AA+利差>AAA利差，例外的省份为山东，AA利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA利差收窄幅度达104.66bp，对比2021年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。3）湖北、河北、湖南等第三档省份AA利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA利差收窄幅度超100bp，说明机构资质下沉策略运用得较为极致。对比2021年8月末，2022年8月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高评级利差也压缩至低位。4）第四档省份分化则较为明显，AAA利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大。
信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,891.97亿元，较上周下降50.56%，净融资额-1,000.21亿元，由上周的净流入（1,543.51亿元）转为净偿还；其中城投债净融资为-503.84亿元，由上周的净流入（827.05亿元）转为净流出，产业债净融资额为-496.37亿元，由上周的净流入（716.45亿元）转为净流出；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共发生1起评级上调，无评级下调。
风险提示：数据更新不及时或提取失误；政策超预期调整。
一、永煤事件后，城投债是如何修复的？
2020年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动， 以供投资者参考。
1、两年城投利差复盘
◾信用利差整体收窄
中泰固收有较为完整的城投债利差跟踪体系，在《城投利差怎么看？》[1]中介绍了具体利差数据库构建思路。永煤事件后至2022年11月债市调整前，城投债利差[2]整体呈收窄趋势，体现出市场受到大幅调整后的修复。具体来看，大致经历了以下6个阶段：
2020年11-12月：2020年11月10日，永煤实质性违约超出市场预期，对信用债市场产生了较大冲击，负面效应也蔓延至城投债市场，城投信用利差大幅上行。
2021年1-8月：2020年11月20日，金融委会议要求严厉处罚“逃废债”行为，随后多地政府纷纷表态债务风险管控措施，市场恐慌情绪逐步缓解；3月以来，市场流动性较为宽松，地方债发行后置加剧了机构缺资产的焦虑，城投利差呈下行趋势。
2021年9月-2022年4月：2021年8月24日，监管对六家国有大行及理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产使用成本法估值。彼时城投债利差已处于较低历史分位数，市场担心理财净值化将加大估值波动，叠加9月资金面收紧，因此机构减少了低评级、长久期的城投债持仓，城投债利差有所走阔，但整体幅度并不大。
2021年11月，在“保供稳价”的政策推动下，煤炭价格回落降低了通胀预期，同时地产信用风险频发、疫情蔓延等引发了经济下行预期，12月6日，央行全面降准，国开债收益率随之下行，带动城投利差被动走阔，但走阔幅度较小；2022年3月，股市和债市表现均不振，理财产品、债基赎回压力带动利差走阔，不过走阔幅度较小。整体来看，2021年9月至2022年4月这一阶段的城投利差整体保持震荡态势。
2022年4-8月：多地疫情爆发，央行全面降准、上缴结存利润、结构性货币政策工具持续发力、财政支出加快等使得市场流动性一直处于较为充裕的状态，且实体融资需求不畅，银行理财配置需求上升，同时以城投债为主的信用债净融资较大幅度下降，加剧了机构找不到合意资产的困境，“资产荒”催生城投利差在这一阶段大幅收窄。
2022年9-11月：8月末，城投信用利差已经压缩至历史低位，叠加2022年为理财净值化元年，市场担心估值波动的影响，此时机构行为偏谨慎，城投信用利差保持震荡。
2022年11-12月：2022年11月8日，银行间交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》[3]，11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化疫情防控的二十条措施》[4]，11月28日，证监会发布股权融资方面调整优化5条措施，房企融资“第三支箭”出台[5]。防疫政策的优化调整叠加房地产支持政策力度加大，市场对经济复苏的预期增强，国开债收益率上行。随之而来的是债基、理财产品等净值下跌，投资者开始赎回产品，利率债、同业存单等率先被抛售，但赎回的负反馈效应导致产品净值进一步下跌，因此城投债、永续债等流动性相对偏弱产品也被抛售，城投债利差一路大幅攀升。
◾等级利差整体呈“上-下-上”
永煤事件至今，城投债等级利差整体呈“上-下-上”。我们用“AA信用利差-AAA信用利差”来观察等级利差，具体来看，则呈现“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段：
2020年11-12月：永煤事件打击了投资者的“国企信仰”，引发市场恐慌情绪，对中低评级债券的担忧陡增，城投等级利差大幅走阔。
2021年1-5月：受益于金融委及多地政府表态，市场恐慌情绪逐渐恢复，但等级利差仍维持高位，市场态度仍较为谨慎。
2021年6月-2022年7月：等级利差波动下行，尤其是2022年1-7月，利差下行较为明显。
2022年8-10月：受“资产荒”下机构普遍采用下沉策略的影响，8月等级利差已压缩至低位，因此此阶段等级利差呈震荡态势。
2022年11-12月：11月债市调整中，等级利差走阔幅度较大。
◾期限利差震荡
以往几轮城投债牛市后半程经常出现期限利差[6]收敛的现象，但是永煤事件后此现象并不明显。整体来看，永煤事件后，城投债期限利差呈震荡态势，具体来看，期限利差大致经历了以下7个阶段：
2020年11月-2021年6月：永煤事件后，期限利差短暂下行后波动走阔，机构对强资质省份下沉的同时保持短久期。
2021年7-9月：7月7日召开的国常会决定[7]针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持；7月9日，央行全面降准，10年期国债收益率于8月初下行至2.8%，长端利率下行带动期限利差收窄，9月末，期限利差大约下行至永煤事件时水平。
2021年10月：期限利差直线走高，主要是系9月以来大宗商品价格持续上升，引发市场通胀预期，能耗双控以及缺煤使得经济呈现“类滞涨”，伴随国家放开电价上浮比例以及央行对流动性的中性表态，国债收益率上行。
2021年11-12月：10月末煤炭价格回落降低了通胀预期，房地产风险和疫情蔓延引发经济下行预期，市场宽货币预期增强，期限利差下行。
2022年1-4月：受赎回压力影响，机构调整组合久期，风险偏好下降，偏好短久期品种，期限利差上行。
2022年5-10月：“资产荒”背景下， 期限利差走阔并不明显，城投债融资收紧、地方财政走弱的背景下，市场对中长期城投债的展望并不乐观。
2022年11-12月：期限利差呈“V”型走势，主要是因为在理财赎回潮中，中高评级、短久期城投债因流动性相对更好，率先被抛售，期限利差下行；随后因赎回潮仍在持续，低评级、长久期债券因流动性较弱，以更低的价格被抛售，期限利差随之上行。
2、投资者行为变化
◾2021年1-8月机构投资偏好
“永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。2021年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。
2020年11月20日，金融委会议要求严厉处罚“逃废债”行为；2021年3月，国务院颁布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确防控地方国企违约是重中之重；4月末，政治局会议明确要求建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。部分地方政府积极响应中央，主动维稳，尤其突出了对于债券领域风险防控的关注。在政策呵护下，市场信心逐步恢复。
但是同时，监管也释放出地方债务严监管的政策意图，市场预计未来监管升级的趋势不变。
一系列监管政策使得各区域一级市场融资分化，市场对于经济发展水平弱、财政收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。2021年1-8月，城投债发行额为38,535.08亿元，净融资额为16,369.97亿元，其中广东、上海、浙江等综合评分[8]处于第一档、第二档省份发行额合计占比73.01%，净融资额合计占比85.27%；债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱，尤其是天津，净融资额为-645.46亿元。
从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以2021年8月末利差较2021年年初变化分析2021年1-8月各省城投利差走势。综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，AAA利差压缩13-37bp，AA+利差压缩30-72bp，AA利差压缩42-81bp，中低评级利差压缩幅度大于高评级。
山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp，AAA利差压缩幅度约为8-35bp，AA利差则区域分化明显，山东和福建分别收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp,其他省份利差收窄幅度小于10bp。从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。
湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA利差均收窄，其中山西AAA利差压缩幅度较大，达84.98bp；除天津外，其他省份AA+利差收窄55-75bp；AA利差分化明显，湖北和河北综合评分相对较高，利差分别收窄72.56bp和65.41bp，江西AA利差收窄46.83bp，而山西、天津和湖南分别走阔160.52bp、78.96bp和14.30bp。
内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林AAA利差分别大幅收窄132.67bp和101.59bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。
◾2022年4-8月机构投资偏好
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了2022年的资产荒，2022年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。
2022年，城投融资依然偏紧，2022年4-8月，城投债发行规模为21,134.34亿元，同比下降8.29%，净融资额为5,275.66亿元，同比下降61.73%，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别为14,765.62亿元和4,018.08亿元，分别占比69.87%和76.16%。
从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以2022年8月末利差较2022年4月初变化分析2022年4-8月各省城投利差走势。第一档省份各评级利差均有压缩，且AA利差压缩幅度>AA+利差>AAA利差，其中江苏AA利差压缩幅度较大，主要系江苏全省债务管控意识较强，镇江化债提振了市场信心。
山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA利差压缩幅度>AA+利差>AAA利差，例外的省份为山东，AA利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA利差收窄幅度达104.66bp，对比2021年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。
湖北、河北、湖南等第三档省份，各省份各评级利差均有不同程度压缩，且AA利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA利差收窄幅度超100bp，机构资质下沉策略运用得较为极致，其中天津此轮走势与2021年1-8月表现最为不同，AAA利差和AA利差分别大幅收窄190.02bp和137.57bp，主要系“资产荒”行情的极致演绎。对比2021年8月末，2022年8月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高评级利差也压缩至低位。
第四档省份分化则较为明显，AAA利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大，分别为44.26bp和52.79bp；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大，此外，各省份AA利差均收窄，其中内蒙古、新疆和黑龙江收窄幅度超80bp。
3、小结
永煤事件后、2022年11月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至2022年12月，信用利差大幅走阔；永煤事件至2022年12月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段，期限利差则呈震荡态势。
2021年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管政策，交易所协会的发债限制，使得市场有监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财政较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财政收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。2021年1-8月，第一档、第二档省份净融资额合计占比85.27%，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了2022年的资产荒，2022年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。2022年，城投融资依然偏紧，2022年4-8月，城投发行规模同比下降8.29%，净融资额同比下降61.73%，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87%和76.16%。从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。
[1] 参见报告《城投利差怎么看？》（20210731）
[2] 本文利差采用中位数算法。
[3] 资料来源：https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202211/t20221108_311365.html
[4] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm
[5] 资料来源：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6763083/content.shtml
[6] 3年期AA中债城投债到期收益率-1年期AA中债城投债到期收益率
[7] 资料来源：http://www.gov.cn/premier/2021-07/07/content_5623109.htm
[8] 省级打分模型详见报告《“抱团”的缓解-城投债市场中期展望》（20210625）
二、信用债市场回顾
1、一级市场：信用债融资转为净偿还
本周信用债融资转为净偿还。本周信用债发行总额1,891.97亿元，较上周下降50.56%，净融资额-1,000.21亿元，由上周的净流入（1,543.51亿元）转为净偿还。本周共有35只信用债取消发行，涉及金额231.10亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-34.85亿元、-656.16亿元、-179.88亿元、13.60亿元和-142.91亿元，较上周均大幅下降。
本周城投债净融资为-503.84亿元，由上周的净流入（827.05亿元）转为净流出；本周产业债净融资额为-496.37亿元，由上周的净流入（716.45亿元）转为净流出。
2、二级市场：成交活跃度有所下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.32%，较上周下行115bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为409.28亿元、2,940.36亿元、2,383.40亿元、1,971.24亿元和879.91亿元，各券种成交量较上周均有不同程度下降。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.73%、3.20%、3.54%，较上周分别上行1.08bp、4.77bp、3.84bp。
3、信用评级调整情况
本周共发生1起评级上调，无评级下调。
三、风险提示
数据更新不及时或提取失误；政策超预期调整。
证券研究报告：永煤事件后，城投债是如何修复的？
对外发布时间：2023年1月28日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理） | 邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
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