10年国债利率或向下突破
摘 要
利率曲线不断陡峭化，成为近期市场关注的焦点。7月初以来，虽然央行公开市场操作投放量从100亿元缩量至30亿元，但是市场资金利率不紧反松。截至7月15日，1年期AAA同业存单到期收益率下行至2.195%，创2020年7月以来的最低值。然而，国开债收益率曲线，与1个月前相比，长端利率还略微上行，进一步陡峭化。
之所以如此，有三个核心问题困扰市场：其一，还有多少增量财政政策工具，是否会比较超预期？其二，地产链会恢复到什么程度，是否会有新的刺激政策出台？其三，这么低的资金利率，还能持续多久，是否会说变就变？这些问题在短期都很难有确定性答案，让债市行情分歧较大，大都看震荡，没有明确方向。
在这样的背景下，仍然有一些边际变化，让我们更加偏向利率下行的方向。第一，央行委员最近的表态，增量财政工具可能很难超预期；第二，近期风险事件的发酵，地产链恢复可能需要更长时间；第三，7-8月地方债集中支出，资金利率都可能处于较低状态。在这些因素的带动下，叠加政府债供给空窗，可能推动债市行情走向压缩期限利差。
参考历史数据，5年、7年和10年国债收益率相对安全，可作为当前拉久期的首选。我们利用DR001和7天逆回购利差中枢在30bp左右（偏离5bp）情况下的国债和国开债收益率曲线，相当于当前DR001回到1.8%左右，与当前DR001在1.2%左右的收益率曲线进行对比，3年、5年、7年和10年国债，3年和10年国开债具有相对性价比。
同时，考虑到地产链条的修复，仍需政策发力，如果站在下半年的角度看，经济恢复存在反复，不排除降低MLF利率带动LPR的可能性，如果宽货币预期发酵，10年国债利率可能下行突破上半年的低点2.68%。
利率曲线不断陡峭化，成为近期市场关注的焦点。7月初以来，虽然央行公开市场操作投放量从100亿元缩量至30亿元（请参考报告《30亿逆回购的信号》），但是市场资金利率不紧反松。截至7月15日，1年期AAA同业存单到期收益率下行至2.195%，创2020年7月以来的最低值。然而，国开债收益率曲线，与1个月前相比，4年以内期限收益率下行10bp左右，5-9年收益率基本不变，9-10年收益率反而上行5bp左右。
之所以如此，有三个核心问题困扰市场：其一，还有多少增量财政政策工具，是否会比较超预期？其二，地产链会恢复到什么程度，是否会有新的刺激政策出台？其三，这么低的资金利率，还能持续多久，是否会说变就变？这些问题在短期都很难有确定性答案，让债市行情分歧较大，大都看震荡，没有明确方向。
在这样的背景下，仍然有一些边际变化，让我们更加偏向利率下行的方向。第一，央行委员最近的表态，增量财政工具可能很难超预期；第二，近期风险事件的发酵，地产链恢复可能需要更长时间；第三，7-8月地方债集中支出，资金利率都可能处于较低状态。在这些因素的带动下，叠加政府债供给空窗，可能推动债市行情走向压缩期限利差。
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增量财政工具可能很难超预期
我们在7月10日的报告《财政增量工具猜想》中，盘点了下半年可能加码的财政政策。一方面关注是否追加赤字，这部分可能使得国债发行增加5000-8000亿元；另一方面关注往年额度是否被使用，如果动用往年剩余的地方债限额，预计规模在5000-6000亿元水平。此外，2023年地方债新增额度，提前到今年四季度发行，我们倾向于认为阻力较大。
对于这些猜想，7月16日中央人民银行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心原副主任王一鸣在中国财富管理50人论坛上的讲话，进一步予以明确。他表示，推动经济稳定恢复，既要加强逆周期调节，也要预留跨周期政策空间。当前推动经济运行回归正常轨道，宏观政策既要有力有效，也不能透支未来，加重后期的债务负担，更不能回归债务驱动的传统增长模式。稳增长的实施路径，要协同推进宏观政策调节和增长动能的转换。
“不能透支未来，加重后期的债务负担”，结合今年上半年各省债务利息覆盖能力弱化的背景，意味着大规模的财政刺激政策可能很难出炉。上半年全国土地出让金19063亿元，同比下滑49%，我们计算了上半年各省土地出让金对城投、地方债利息支出的覆盖比例，31个省市区中，20个省市区覆盖比例低于100%，其中9个省市区覆盖比例低于50%。
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地产投资恢复需要更长时间
地产投资和土地购置仍然处于较低位，地产对经济的拖累效应尚未缓解。从6月数据来看，在地产销售同比增速有所跌幅收窄的情况下，房地产投资当月同比增速进一步回落至-9.4%，土地成交价款当月同比增速也在回落，达到-65.1%。
7月地产销售高频数据再度出现放缓迹象。6月中下旬30大中城市地产销售明显改善，日度成交平均值一度升至69万平方米。7月以来再度回落至33万平方米，与5月较为接近。地产销售出现反复，给地产链条的修复过程带来不确定性。
地产销售恢复，可能需要政策继续发力。央行二季度城镇储户问卷调查数据显示，居民对未来收入信心指数跌至45.7，达到有数据以来（2001年一季度以来）的最低点。而倾向于更多储蓄的居民占58.3%，环比上升3.6个百分点，达到有数据以来（2002年三季度以来）的最高点。未来三个月准备增加购房支出的居民占16.9%，环比回落1.0个百分点，是2016年四季度以来的最低点。这显示出居民购房意愿处于较低水平，可能需要额外的政策刺激，才能使得地产销售进入持续恢复通道。
此外，后续即使进入地产销售持续修复阶段，仍然可能面临的障碍，部分信用风险已经暴露的民营房企，其融资修复难度较大，可能继续拖累房地产投资，以及地方政府的卖地收入。
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流动性宽松的持续时间可能超预期
二季度发行的专项债形成支出，在7-8月为市场释放流动性，释放资金总量效果上接近降准100bp。5月23日国常会要求，今年专项债8月底前基本使用到位。这意味着前期发行的专项债在7-8月集中支出，规模可能略低于2万亿元。站在基础货币的角度，相当于二季度的留抵退税释放1.7万亿元，被5-6月新增专项债发行2万亿元所吸收，而7-8月专项债使用对应形成财政支出，这部分资金从国库中放出，释放资金总量在效果上接近降准100bp。
进入7月，隔夜利率较5-6月反而下行，DR001中枢回落至1.2%附近，以及1年期大行同业存单收益率回落至2.2%以下，可能更多是受到财政因素的影响。专项债靠前支出，8月底前使用到位，大部分可能在7月进行拨付，以便于市县一级财政收到拨款后使用。与此同时，7-8月政府债净发行预计分为2900亿元和600亿元，回收流动性的规模较小，因而7-8月流动性更为宽松的格局大概率持续。
9月之后，地产链的恢复节奏，可能成为影响货币政策回归的关键。流动性的状态按照央行的表态，可以分为“较合理充裕略高”（2022年）、“合理充裕”（2018Q2-2021年）、“合理稳定”（2017Q4-208Q1）、“中性适度”（2017Q3及之前）。当前处于较合理充裕略高的状态，对应隔夜资金利率在1.5%以下，后续可能朝着“合理充裕”的状态回归。不过这一轮地产的恢复可能需要更长时间，流动性可能很长一段时间介于“较合理充裕略高”和“合理充裕”之间的状态，这也意味着7天利率大概率持续低于政策利率。
供给空窗，曲线陡峭，中长端利率有望下行
基于以上三个因素，使得我们比中期策略《柳暗花明》，看多利率的节奏提前。接下来政府债供给压力小于往年同期，机构可能面临缺资产的情况。上半年基本完成地方新增专项债的发行，下半年政府债供给主要是国债。此外，政策性银行信贷增加8000亿元及金融债作资本金3000亿元的背景下，政金债供给可能会放量，但增量可能还是明显小于2021下半年的地方债净发行规模（约2.89万亿元）。
当前曲线陡峭，部分机构或转向久期要收益（无论是利率债，还是信用债，《债市仅剩期限利差》）。近期同业存单利率向下突破，1年期大行同业存单二级成交收益率回落至2.13%附近，接近7天逆回购利率2.1%。短端固收类资产的回报率处于历史低位，难以满足部分机构的回报率要求，甚至低于资金成本。而收益率曲线却较为陡峭，在这种背景下，部分机构或转向拉久期，以获取相对较高的票息收益。
参考历史数据，5年、7年和10年国债收益率相对安全，可作为当前拉久期的首选。我们利用DR001和7天逆回购利差中枢在30bp左右（偏离5bp）情况下的国债和国开债收益率曲线，相当于当前DR001回到1.8%左右，与当前DR001在1.2%左右的收益率曲线进行对比，可以体现出当前收益率曲线相对历史曲线，哪些期限更具价值。
具体来看，当前3年、5年、7年和10年国债收益率与历史中位数收益率曲线差距在6bp以内，尤其10年国债收益率与历史曲线对应的收益率基本持平；国开债收益率曲线与历史差距较小的是10年和3年，利差分别为11bp、15bp。这意味着，3年、5年、7年和10年国债，3年和10年国开债具有相对性价比，可以作为拉久期的备选项。
同时，考虑到地产链条的恢复，仍需政策发力，如果站在下半年的角度看，经济恢复存在反复，不排除降低MLF利率带动LPR的可能性，如果宽货币预期发酵，10年国债利率可能下行突破上半年的低点2.68%。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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之三十六：《汇率贬值下的利率往事》
已外发报告标题：《债市周思录之四十二：10年国债利率或向下突破》
对外发布时间：2022年7月17日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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