其他
债市仅剩期限利差
郁言债市数据平台
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2021年以来的债牛行情，价值洼地相继被填平。永煤事件之后，品种利差备受追捧，2021年上演了波澜壮阔的银行资本债和券商次级债行情。2022上半年银行资本债和券商次级债的中高等级都进入了区间震荡，而低评级的品种利差有所压缩。对于2022下半年，基本所有评级的品种利差，都已经处于历史相对低位，在流动性依然偏宽松的环境下，更多是低位震荡。
2022年上半年，宽货币宽信用，虽然经历疫情，流动性十分充裕，但是长端利率下行幅度较小，城投债适度下沉策略占优、评级利差压缩。经历2022上半年，低评级短久期城投已经处于2015年以来10%左右的分位数，再进一步压缩的空间较小，评级利差的洼地基本被填平。
当前与2015-2016年和2018-2020年两轮资产荒相比，评级利差已经接近历史低位，而期限利差仍处于高位。截至6月30日，1年左右隐含评级AA(2)和AAA的利差已经压缩到了2015年以来的12%分位数；而各隐含评级不同期限之间的利差还位于2015年以来80%-90%的分位数。
不过期限利差的压缩，难度较大，成为债市仅剩的空间。不论是信用债还是利率债，当前收益率曲线都处于比较陡峭的状态。从未来的行情演化来看，我们认为利率债期限利差可能率先压缩，从而带动信用债压缩期限利差的行情。7月需要观察是否有进一步的增量宽信用政策，尤其是增加政府债供给的政策出炉，7月下旬的政治局会议是重要观察窗口。如果政府债增量供给的相关政策缺席，则8月可能成为压缩期限利差行情启动的重要窗口。
对于信用债来说，很难独立于利率债压缩期限利差，所以需要等待利率行情启动，顺势而为。反之，如果下半年财政政策再度发力，经济处于持续的复苏过程，市场始终担心久期风险，则债市难有明显机会。
风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。
1
2021消灭品种利差，2022上半年压缩评级利差
（一）永煤事件之后，品种利差备受追捧
2020年11月永煤违约之后，债券市场风险偏好迅速下降，机构风控尺度系统性收紧。叠加2021年压减非标债务、城投债融资进入“红黄绿”收紧周期、地产违约不断等因素，导致票息资产供给减少，而流动性整体较为宽松，债市进入“结构性”资产荒。在这种背景下，市场开始由“信用下沉”转向“品种下沉”。银行资本债（《“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债》）、券商次级债（《券商次级债，了解一下》）等，信用风险小且有一定品种溢价的资产成为价值洼地，迎来量价齐升的大行情。
2021年银行资本债走出了一段接近100bp的下行行情，相对同期限商业银行普通债的品种利差整体压缩40-50bp左右。具体来看，国股大行银行资本债市场主要经历了三个阶段：年初至8月中旬，机构欠配格局下银行资本债配置热度较高，银行资本债收益率不断下行，3年期品种利差持续压缩40bp左右，5年期压缩55bp左右。8月中旬至10月中旬，随着债市整体调整，以及在净值化新规的影响下，银行资本债遭遇机构抛售，银行资本债利差转而走扩，整体走扩25-30bp。10月下旬至2021年底，银行资本债利空因素逐渐消退，配置力量重新将利差拉至低位。
除了银行资本债备受青睐，券商次级债也开始受到关注，2021年AA+隐含评级券商次级债品种利差也整体压缩。2021年券商次级债到期收益率大幅下行，非永续次级债下行80bp左右，永续次级债下行幅度超过100bp。同时券商次级债相对券商公司债的品种利差也大幅收窄，其中券商非永续次级债品种利差压缩20-25bp左右，永续次级债压缩幅度更大，在50bp左右。
经过2021年的大行情，无论是银行资本债，还是券商次级债，2022上半年中高评级都进入了区间震荡，而低评级的品种利差有所压缩。对于2022下半年，基本所有评级的品种利差，都已经处于历史相对低位，在流动性依然偏宽松的环境下，更多是低位震荡。
（二）2022上半年，评级利差被压缩
2022年上半年以来，信用债收益率跟随利率债，经历了1月的下行，2、3月的上行，4、5月下行和6月的上行。不过由于市场对长端利率行情较为谨慎，更多采取信用短久期下沉策略。2022年1月，央行降息、流动性转松，利率向下突破。2-3月，大宗商品价格上涨、部分城市放松限购，通胀和宽信用预期发酵，利率转而上行。4-5月，受益于财政支出、以及降准、留抵退税，流动性处于十分充裕状态，信用债下行幅度大于利率。6月，流动性季节性收紧，经济数据超预期，利率上行。
在这个过程中，城投债适度下沉策略占优、评级利差压缩，主要有两方面原因，一方面，二十大将于2022年下半年召开，地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性和估值稳定性相对较高，相对平稳的信用环境创造了下沉机会。另一方面，2022年上半年城投债净融资同比下降，尤其是中低评级、区县级城投债净供给明显收缩，资产荒加剧也有利于其压缩评级利差。
从城投债收益率走势看，在收益率下行阶段，低评级收益率下行幅度通常大于高评级，而在收益率上行阶段，低评级上行幅度与高评级相当。2022年6月末较2021年末，1年期AA(2)收益率下行幅度最大，达47bp。分省份看，大多数省份隐含评级AA(2)、AA公募城投债信用利差收窄幅度也大于AAA和AA+。
经历2022上半年，城投债信用利差的大幅压缩，低评级短久期城投已经处于2015年以来10%左右的分位数，再进一步压缩的空间较小，评级利差的洼地基本被填平。
2
期限利差，成为2022下半年仅剩的空间
我们在之前的报告《资产荒演化论》讨论过，当前与2015-2016年和2018-2020年两轮资产荒相比，评级利差已经接近历史低位，而期限利差仍处于高位。截至6月30日，1年左右隐含评级AA(2)和AAA的利差已经压缩到了2015年以来的12%分位数；而各隐含评级不同期限之间的利差还位于2015年以来80%-90%的分位数。
不过期限利差的压缩，难度较大，成为债市仅剩的空间。不论是信用债还是利率债，当前收益率曲线都处于比较陡峭的状态。今年上半年疫情影响下，隔夜利率下降至1.3-1.4%的低位，带动1年内的资产收益率下行，不过中长期限资产的收益率变化不大。究其背后的原因，是市场预期未来经济走向恢复，货币政策发力的方向是宽信用，而宽货币继续加码的空间相对有限，所以对拉久期比较谨慎，这也就造成了收益率曲线陡峭化的情况。
从未来的行情演化来看，我们认为利率债期限利差可能率先压缩，从而带动信用债压缩期限利差的行情。疫情之后的经济恢复，存在两个层次。第一层次是疫情影响消退之后，政策呵护下的复工复产， 5-7月经济处于一个相对确定的持续恢复期。但8月开始，社融同比增速继续上行可能面临压力（2021年8月社融中政府债接近1万亿，基数较高）。届时经济也将进入第二层次的恢复，即内生动力的恢复，尤其是地产链的接力。在企业和居民融资需求均不强的情况下，更需要货币政策在供给端发力，以更低的利率刺激融资需求恢复。在这种情况下，降准、下调政策利率等宽货币预期有望再起（详见《利率中期策略：柳暗花明》）。
若宽货币预期再起，相应市场会进入压缩期限利差的状态。当前市场之所以谨慎，是因市场以2020年作为参考，疫情带来的短暂冲击退去，政策发力+赶工等因素影响下，疫后经济相应快速恢复，债市投资者相应更加理性。也就是说，债券市场的关注点在于第一层次的疫后经济恢复，但是并没有对第二层次的内生动力趋弱进行充分定价。7月需要观察是否有进一步的增量宽信用政策，尤其是增加政府债供给的政策出炉，7月下旬的政治局会议是重要观察窗口。我们在《2022地方债发行将尽，往年额度还剩2.8万亿元》中梳理了地方债往年可用的额度，这部分额度使用的难度较小，需要关注是否会被使用。如果政府债增量供给的相关政策缺席，则8月可能成为压缩期限利差行情启动的重要窗口。
对于信用债来说，很难独立于利率债压缩期限利差，所以需要等待利率行情启动，顺势而为。虽然我们在6月初时就提出，信用债的期限利差仍然偏高，存在压缩的机会，但回顾6月走势，市场并没有朝着这个方向演绎。反思来看，当前市场对拉久期比较谨慎，利率债的期限利差都更趋陡峭，信用债方面相应也难以出现独立行情。从下半年来看，信用债由于依然存在较大的到期压力，也很难出现明显的供给放量。因而如果后续利率债的期限利差开始压缩，则信用债也可能随之出现行情。
反之，如果下半年财政政策再度发力，经济处于持续的复苏过程，市场始终担心久期风险，则债市难有明显机会。可能的情景是市场对经济的恢复，始终比较纠结，其隐含着经济成功走上了第二层次的恢复，这也意味着资金利率可能逐步抬升。从防守的角度来看，利率债好于信用债。因为对于短端信用债，一方面资金利率可能走高，另一方面信用利差可能走扩。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
相关文章：
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
之三十六：《汇率贬值下的利率往事》
已外发报告标题：《债市周思录之四十：债市仅剩期限利差》
对外发布时间：2022年7月3日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！