“技术性违约”真的只是“技术性”吗？
基本结论
兰州城投于8月29日发生技术性违约，虽最终还款，有惊无险，但市场对城投违约仍有所担心，本文梳理了兰州城投技术性违约前的一系列“预警”、过往技术性违约的案例，以供投资者参考。
“19兰州城投PPN008”发生技术性违约后，兰州城投相关债券估值收益率大幅攀升，譬如“18兰州城投MTN002”、“20兰州城投PPN007”估值收益率8月31日较8月29日分别上浮198.84bp、234.70bp，但各省整体城投债信用利差波动不大，反映市场对其有一定预期。技术性违约本质是兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧，前期融资收紧、非标违约、转让子公司确保债务偿还已是“征兆”。
过往城投发生过的技术性违约有3起，包括2009年的“07宜城投债”、2017年的“14新密财源债”和2018年的“17兵团六师SCP001”。“14新密财源债”和“17兵团六师SCP001”时间较近，可能更有一些参考意义。新密财源后续再未出现偿还困难问题，不过2017年之后，新密财源筹资性净现金流持续为负。第六师国资技术性违约之后再未在公开市场上发债，仅剩的两只债券正常兑付。
对于兰州市，当前融资环境恐怕短时间内很难改善，兰州城投及其母公司兰州建投今年及明年前三季度到期债券压力仍较大，后续还需关注城投自身及市政府对按时偿还债务的努力。结合兰州城投现金流及债务结构，短时间内兰州城投债务偿还或主要依赖政府回款、银行借款接续。
即便当前经济下行，发挥基建拉动效应是推动经济发展的重要手段之一，但政府坚决不新增隐债的态度并没有动摇，而2022年4月18日《人民银行 外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》的“依法合规保障融资平台公司合理融资需求”出台后也并没有一味放松审核端，从今年城投净融资来看，城投融资环境整体仍偏紧。
当下城投大面积违约不太可能，但在经济下行、融资端审核并未明显放松的情况下，零星地区出现流动性紧张、偿还困难预计是之后较为普遍的现象。总体上，需对财政经济实力较弱、债务负担较重的省（如天津、云南、广西、贵州等）及部分地级市保持关注。今年“资产荒”背景下，等级利差下行，期限利差走阔。等级利差先行压缩、期限利差走阔可能还是与当前信用债以城投债为主的净融资结构有关，市场对城投债短期信用下沉有些许把握，而城投融资偏紧、地方财政压力等使得投资人不敢轻易拉长久期。我们认为，当下对强资质地区城投适当进行久期策略或比下沉策略更为合适。
信用市场回顾：本周信用债净融资额大幅下降；本周城投债净融资转为小幅净流出，产业债净融资额由上周的净流入转为大幅净流出。本周信用债市场成交活跃度略有回升；中短票据收益率均下行。本周无评级调整情况。
风险提示：城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。
一、“技术性违约”真的只是“技术性”吗？
兰州城投于8月29日发生技术性违约，虽最终还款，有惊无险，但市场对城投违约仍有所担心，本文梳理了兰州城投技术性违约前的一系列“预警”、过往技术性违约的案例，以供投资者参考。
1、技术性违约前发生的那些事
8月29日，银行清算所发布《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，“截至今日日终，银行间清算所仍未足额收到兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”不过当日大额付款通道开通后，兰州城投及时将524.8万元本息付款至PPN专户，未导致“实质性违约”。
“19兰州城投PPN008”发生技术性违约后，兰州城投相关债券估值收益率大幅攀升，譬如“18兰州城投MTN002”、“20兰州城投PPN007”估值收益率8月31日较8月29日分别上浮198.84bp、234.70bp，但各省整体城投债信用利差波动不大，反映市场对其有一定预期。技术性违约本质是兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧，前期融资收紧、非标违约、转让子公司确保债务偿还已是“征兆”。
甘肃省位于我国西北地区，经济发展相对落后，2021年一般公共预算收入1,001.86亿元，在各省中排名27，财政自给率仅24.84%，在各省中排名29，调整性债务率279.16%，在各省中排名16[1]。省内地市级层面债务负担主要集中于兰州市，也即兰州建投及旗下子公司兰州城投两个主体债务负担较重。
2021年，兰州市一般公共预算收入258.73亿元，在27个省会城市（不含四个直辖市）中排名第22，财政自给率55.61%，政府性基金收入187.57亿元，排名第22，调整性债务率581.55%，排名第2[2]。回看2017年以来兰州市财政收入走势，一般公共预算收入整体保持稳定，2019-2020 年政府性基金收入保持较快增速，但2021年受地产下行影响，增速随即转负。
2021年7月22日，兰州市自然资源局发布公告[3]，称“41家单位欠缴土地出让金，请各欠缴单位尽快缴纳土地出让金”，41家单位涉及富力地产、恒大地产等出险房企。
从债务增速看，兰州市城投有息债务于2017-2019年增速较快，同比分别为17.70%、11.17%和13.98%，地方政府债务集中于2020-2021年有较快的增速，同比分别为18.19%和12.51%。
2021年以来，兰州市城投债券发行规模很小，多数月份为净偿还状态。到期债券规模较大，但债券市场接续却不畅，偿还压力不断加大。
2021年8月25日，兰州城投发布公告，取消原定发行的2021年度第一期中期票据。之后其未在公开市场发行债券。
2022年3月21日，兰州城投担保的非标“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，逾期利息合计1,493.25万元[4]。兰州城投和兰州建投存续债券估值收益率自此开始上行。
2022年7月以来，兰州城投母公司兰州建设投资（控股）集团有限公司（以下简称“兰州建投”）出现信托产品利息逾期[5]。
2022年8月18日，兰州城投发布公告称，“为确保公司到期债务足额按时兑付，维护金融市场稳定和当期债权人利益，公司将持有的甘肃中石油昆仑燃气有限公司50.00%股份按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司。”根据公告，甘肃中石油昆仑燃气有限公司2021年末净资产11.46亿元，2021年营业收入36.33亿元；兰州城投合并报表层面2021年末净资产为326.09亿元，营业收入为36.64亿元。本次股权转让以后，兰州城投营业收入减少18.17亿元，占2021年度兰州城投营业收入的49.59%。
2、技术性违约后会发生什么？
过往城投发生过的技术性违约有3起，包括“07宜城投债”、“14新密财源债”和“17兵团六师SCP001”。
根据“07宜城投债”的募集说明书，债券集中付息期为2008-2017年每年的11月30日起的20个工作日。2009年11月30日，中债登发布公告称未收到“07宜城投债”的利息款资金，安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司（以下简称“安庆城投”）未按时履行其付息义务。次日，中债登发布“07宜城投债”利息支付的公告，称已收到债券2009年度利息资金，并立即划付给各债券持有人。安庆城投公布致歉信中表示付息延迟是由于工作失误造成，属偶然特殊情况。
观察后续，安庆城投于2012年12月31日继续在公开市场发行7年期企业债，票面利率6.76%。当前存续债仍有8只，技术性违约后未再出现偿还困难问题。从筹资性净现金流来看，安庆城投筹资恢复较快，虽技术性违约后第1年筹资性净现金流为负，但第2年开始转为净流入。
“14新密财源债”发行于2014年9月12日，为7年期固定利率债券，同时设本金提前偿还条款，在债券存续期的第3、4、5、6、7个计息年度末分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还债券本金。2017年9月12日，新密市财源投资集团有限公司（以下简称“新密财源”）发布公告称因资金划付原因，原计划与2017年9月12日进行的债券分期偿还及付息工作将于2017年9月13日完成。
观察后续，新密财源于2017年9月13日成功发行5年期定向工具“17新密财源PPN005”，票面利率7.00%，高于同年7月发行的同期限定向工具利率50bp，之后于2018年和2020年分别发行了一期定向工具和一期私募债；后续未再出现偿还困难问题。不过2017年之后，新密财源筹资性净现金流持续为负。
“17兵团六师SCP001”应于2018年8月13日还本付息，当日，上清所公告称未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（以下简称“第六师国资”）支付的付息兑付资金，次日，第六师国资发布“17兵团六师SCP002”兑付不确定性公告，称其“资金筹集困难，到期兑付存在不确定性”，8月15日，公司延期兑付公告中称其违约原因为“资金调度、划转程序和操作时间原因”，并于当日上午延期支付债券本息。
观察后续，第六师国资技术性违约之后再未在公开市场上发债；技术性违约之后，仅剩的两只债券“17兵团六师SCP002”和“17兵团六师CP002”分别于2018年8月19日和2018年9月25日正常兑付。目前已无存续债。
对于兰州市，当前融资环境恐怕短时间内很难改善，兰州城投及其母公司兰州建投今年及明年前三季度到期债券压力仍较大，后续还需关注城投自身及市政府对按时偿还债务的努力。
截至2022年6月末，兰州城投短期有息债务合计99.08亿元，总有息债务合计528.54亿元，期末现金及现金等价物13.11亿元，2020-2021年，兰州城投筹资性净现金流和投资性净现金流持续为负，作为兰州市市政基础设施的主要投建主体，其经营性现金流主要依赖政府回款。
由于年报数据明细披露较为全面，我们以2021年有息债务数据观察兰州城投债务结构。2021年末，兰州城投银行借款、应付债券和非标占比分别为66.68%、28.91%和4.41%。综合来看，短时间内兰州城投债务偿还或主要依赖政府回款、银行借款接续。
3、弱资质地区保持谨慎
即便当前经济下行，发挥基建拉动效应是推动经济发展的重要手段之一，但政府坚决不新增隐债的态度并没有动摇，而2022年4月18日《人民银行 外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》[6]的“依法合规保障融资平台公司合理融资需求”出台后也并没有一味放松审核端，从今年城投净融资来看，城投融资环境整体仍偏紧。
2022年5月18日，财政部通报了关于地方政府隐性债务问责的8个典型案例[7]，聚焦地方政府新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为。2022年7月19日，财政部又通报了8例融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责的典型案例[8]。
追溯过去，财政部于2017-2018年陆续通报了各地地方政府违法违规举债担保的处理整治情况。今年相隔两个月两次通报新增隐债的案例，说明了政府不新增隐债的决心。尽管当下经济下行，稳增长需要基建发力，基建业务离不开城投的投融资业务，但对于城投的融资支持还是会在“风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则[9]”的要求进行，不得新增隐债仍然是硬约束。
而从今年城投净融资情况看，城投审核端并未明显放松，城投融资环境仍偏紧。2022年1-8月，城投债发行规模35,266.71亿元，同比下降8.40%；净融资规模11,197.46亿元，同比下降31.49%。
当下城投大面积违约不太可能，但在经济下行、融资端审核并未明显放松的情况下，零星地区出现流动性紧张、偿还困难预计是之后较为普遍的现象。截至2022年9月7日，今年债券到期规模较大的几大省份主要集中于江苏、浙江、山东、天津、湖南、江西等，这些省份本身存续债规模也较大。总体上，需对财政经济市里较弱、债务负担较重的省（如天津、云南、广西、贵州等）及部分地级市保持关注。
今年“资产荒”背景下，等级利差下行，期限利差走阔。截至2022年9月7日，等级利差较年初压缩约40.00bp，AAA、AA+3Y-1Y期限利差分别较年初走阔30.87bp和26.87bp，AA3Y-1Y期限利差变动不大；AAA、AA+和AA 5Y-1Y期限利差分别较年初走阔32.96bp、27.37bp和21.37bp。等级利差先行压缩、期限利差走阔可能还是与当前信用债以城投债为主的净融资结构有关，市场对城投债短期信用下沉有些许把握，而城投融资偏紧、地方财政压力等使得投资人不敢轻易拉长久期。我们认为，当下对强资质地区城投适当进行久期策略或比下沉策略更为合适。
4、总结
“19兰州城投PPN008”发生技术性违约后，兰州城投相关债券估值收益率大幅攀升，譬如“18兰州城投MTN002”、“20兰州城投PPN007”估值收益率8月31日较8月29日分别上浮198.84bp、234.70bp，但各省整体城投债信用利差波动不大，反映市场对其有一定预期。技术性违约本质是兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧，前期融资收紧、非标违约、转让子公司确保债务偿还已是“征兆”。
对于兰州市，当前融资环境恐怕短时间内很难改善，兰州城投及其母公司兰州建投今年及明年前三季度到期债券压力仍较大，后续还需关注城投自身及市政府对按时偿还债务的努力。结合兰州城投现金流及债务结构，短时间内兰州城投债务偿还或主要依赖政府回款、银行借款接续。
即便当前经济下行，发挥基建拉动效应是推动经济发展的重要手段之一，但政府坚决不新增隐债的态度并没有动摇，而2022年4月18日《人民银行 外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》的“依法合规保障融资平台公司合理融资需求”出台后也并没有一味放松审核端，从今年城投净融资来看，城投融资环境整体仍偏紧。
当下城投大面积违约不太可能，但在经济下行、融资端审核并未明显放松的情况下，零星地区出现流动性紧张、偿还困难预计是之后较为普遍的现象。总体上，需对财政经济市里较弱、债务负担较重的省（如天津、云南、广西、贵州等）及部分地级市保持关注。今年“资产荒”背景下，等级利差下行，期限利差走阔。我们认为，当下对强资质地区城投适当进行久期策略或比下沉策略更为合适。
[1] 资料来源：企业预警通
[2] 资料来源：企业预警通
[3] 资料来源：http://zrzyj.lanzhou.gov.cn/art/2021/7/22/art_10404_1030338.html
[4] 资料来源：企业预警通
[5] 资料来源：DM
[6] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html
[7] 资料来源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm
[8] 资料来源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202207/t20220729_3830829.htm
[9] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm
[10] 以“中债3年期AA中票到期收益率-中债3年期AAA中票到期收益率”代表等级利差。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额大幅下降
本周信用债发行及净融资额均大幅下降。本周信用债发行总额1,444.16亿元，较上周下降51.42%，偿还总额2,430.37亿元。净融资额-986.21亿元，同比转为大幅净流出。本周共有3只信用债取消或推迟发行，涉及金额38.00亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-24.42亿元、-93.69亿元、-120.37亿元、-596.03亿元和-151.70亿元。本周各券种净融资额较上周均下滑。
本周城投债净融资为-96.94亿元，由上周的净流出转为小幅净流出；本周产业债净融资额为-889.27亿元，由上周的净流入转为大幅净流出。
2、二级市场：成交活跃度略有回升
本周信用债市场成交活跃度略有回升。本周信用债周度换手率为2.15%，较上周回升0.11个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为236.91亿元、367.71亿元、2,589.77亿元、1,858.51亿元和614.22亿元，企业债、公司债、短期融资券成交量较上周有所回升，中期票据、定向工具成交量较上周回落。
本周中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.07%、2.58%、2.94%，较上周分别下行2.04bp、1.22bp和3.14bp。
3、信用评级调整情况
本周无评级调整情况。
三、风险提示
城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。
证券研究报告：“技术性违约”真的只是“技术性”吗？
对外发布时间：2022年9月10日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理） | 邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
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