回购存单票据利率齐上行，未到拐点
摘 要
风险提示。货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
8月15日央行超预期下调MLF利率之后，银行间回购利率、同业存单利率以及票据利率出现不同程度上行，如何理解降息后资金利率上行的逻辑，及其对债市的影响？
资金利率上行，供需层面的拆解
对于近期资金利率的上行，我们先从银行资金供给和债市资金需求层面进行分析：
资金供给方面，8月初始状态不及7月，环比下降约1万亿元。银行资金供应潜力方面，我们估算7月末超储率约1.1%，较6月末环比下行0.4个百分点，对应超储资金环比减少约0.9万亿元，降至2.4万亿元。此外根据信贷收支表，由买入返售资产和卖出回购资产计算银行净融出，7月末为3.4万亿元，较6月末减少1332亿元。因而，7月末相对6月末，银行融出资金和融出潜力（超储），合计减少了约1万亿元。如果将6月末、7月末分别作为7月、8月流动性分析的起点，那么8月初银行可动用资金相对7月初减少了约1万亿元。
8月中旬资金回笼规模约1.2万亿元，可能是流动性边际收敛的重要原因。影响8月资金面的其他因素，一是税收方面，参考近年数据，今年8月缴税规模预计在1万亿元左右，较7月的1.7万亿元低约7000亿元。不过8月退税任务完成，退税因素给流动性带来的影响退去。根据人民网发布消息，截至8月15日，大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务圆满完成。二是MLF缩量续作，净回笼2000亿元。两者合计，8月中旬缴税及之后，银行间存量资金减少约1.2万亿元，可能是8月税期及税期之后流动性边际收敛的重要原因。
资金需求方面，8月税期之后，债市的杠杆率相对较高，使得资金需求相应大于7月对应的阶段。资金需求缺乏有效的观察指标，通过银行间质押式回购成交量间接观察资金需求。可以发现，8月税期及之后的15-19日，日均成交量6.86万亿元，较7月税期及之后的15-19日的日均成交量高出3104亿元。8月22-24日，即月末倒数第8到第6个工作日，银行间质押式回购日均成交量6.88万亿元，较7月同期高出2533亿元。直接来看银行间质押式回购的余额，结果也是类似的，8月15-19日、22-24日的余额，分别较7月对应阶段的余额，高出4713亿元、3732亿元。
综上来看，尽管8月为缴税常月，缴税规模吸收的市场资金小于7月（预计小7000亿元左右），但8月初银行间资金存量的起点低于7月初约1万亿元，再叠加MLF回笼2000亿元，使得8月中旬市场存量流动性相比7月中旬，低5000亿元左右。而8月中旬的回购成交量和余额显示，资金需求反而较7月中旬高出3000多亿元。供给减少+需求增加的组合下，8月税期及之后的流动性出现边际收敛，也在情理之中。
在银行融出削减的同时，货币基金等机构的影响也不容忽视。8月中旬以来，部分货币基金的收益率回落至1.5%以下甚至1.4%以下，由于其收益率下行至低位，对资产配置方的吸引力也相应下降。这背后是较低的同业存单利率、历史低位的回购利率，短期限固收类资产回报率整体较低。面临需求的减少，短端固收类资产的利率有所上行，才能达到新的平衡。恰逢8月税期之后，银行融出资金削减，市场对货币基金等机构的融出资金依赖度有所上升，此时可能出现趁机提价的情况。货币基金融出资金期限以7天及以上为主，银行间7天资金利率的上行幅度明显大于隔夜利率，背后反映出货币基金对7天资金利率的定价权可能在上升。
票据利率上行，与银行信贷增长的关系或弱化
8月25-26日，1M国股银票收益率快速上行至1.8%、2.8%，而8月初以来多位于1%以下。3M期限在25日也上行至2.15%。从以往经验来看，月末票据利率上行，如今年1月和6月，往往对应当月信贷增长较多，银行无需以票据冲贷款，使得票据需求转弱（详见《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》）。此次票据利率快速上行，是在央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会之后，是否代表着信贷投放的边际好转？
票据利率上行，背后或是限制票据额度，督促部分银行增加贷款供给。从以往情况来看，票据利率大幅上行或大幅下行，往往发生在月末最后1-2个工作日，反映的是银行对贷款和票据的主动调剂。此次票据利率上行发生在8月倒数第5和第4个工作日，背后可能并非银行的主动调整，而更多是在货币信贷形势分析座谈会之后，银行被要求将更多额度腾挪给真实贷款，相应被动削减票据需求。
在这种情况下，票据冲抵信贷额度受限，票据利率或难再大幅下行，以往票据利率的波动幅度与银行贷款增长的相关性可能弱化。银行主动增加贷款供给，可以促进1-2个月的贷款增长，但后续信贷能否持续增长，仍然取决于需求端。待9月中旬金融数据发布后，可以观察票据利率是否仍然有效。
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债市策略：回调仍是拉久期的机会
近期银行资金仍较为充裕，流动性只是波动上升，但可能尚未到拐点。8月24日，国库定存中标利率环比上次下行35bp，显示银行负债端资金仍然较为充裕。而且，尽管同业存单利率有所上行，但大行和股份行1年期同业存单发行利率低于1年期MLF利率75bp左右，仍然处于较低水平。如银行资金不足，类似2020年下半年，同业存单净发行量将明显增加，目前尚未观察到同业存单发行持续放量的情况。
8月最后3个工作日，资金利率可能出现季节性上行，但会在9月初得到缓解。根据近期银行间7天及以上期限回购交易量，观察回购资金跨月情况，截至8月26日，约10万亿元回购余额中，仅29%可跨月，略高于7月同期的28%，但明显低于5月和6月同期的33%、36%（5-7月均是选取距月末3个工作日）。由此来看，8月最后3个工作日，由于需要跨月的资金仍然较多，这种跨月资金需求，可能继续带动资金利率小幅上行。预计8月底财政支出资金释放后，对市场流动性形成补充，9月初流动性有望得到边际缓解。
观察后续资金面边际变化的指标，主要包括银行间资金利率的中枢是否出现趋势而非季节性的上行、大行和股份行存单净发行规模是否出现边际增加。不过对于利率趋势来说，究其根本，还是在于经济基本面的边际变化，重点是关注地产链修复情况。
债市策略：回调仍是拉久期的机会。在地产链等数据明显恢复之前，久期策略仍然占优。短期限类固收资产跟随1.0-1.3%的隔夜利率所代表的流动性环境定价，收益率降至历史较低分位数，接近降无可降，并可能因其对资金的吸引力下降，后续面临再平衡带来的利率上行风险。而长期利率如10年国债收益率，则跟随MLF利率及货币宽松预期定价，并未跟随较低的资金利率出现明显下行，这使得长短端的利差维持高位。
即使后续流动性出现边际收敛，银行间7天利率回归7天逆回购利率附近，长端利率距MLF利率的幅度较为有限，调整的风险也相应小于短端利率。而且，年内剩余几个月，仍存在继续下调MLF利率的可能性。因为降息在刺激融资需求的同时（周期性的），也在降低债务负担（趋势性的），有助于在经济修复过程中稳杠杆。降息的催化剂可能是海外需求转弱。
当前市场情绪仍然偏弱，基金久期中位数已经回落。从空间的维度来看，如果中长端利率回调延续，在10年国债收益率接近2.7%时，可考虑逐步拉久期。从时间的维度来看，8月末至9月初，重点关注8月PMI揭示的经济数据走向，以及资金利率的边际变化。
风险提示：
货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
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已外发报告标题：《债市周思录之四十七：回购存单票据利率齐上行，未到拐点》
对外发布时间：2022年8月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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