钢企过得怎么样？
投资要点
2022年以来，在资产荒的催化下，钢铁债利差持续下行，目前已处于历史较低分位数水平。但随着钢铁行业景气度下行，企业基本面边际恶化，投资人对于钢铁债的担忧有所提升，本文对钢铁行业、钢企以及钢铁债的现状进行梳理和分析，以供投资人参考。
行业层面，2022年以来，钢铁供给呈现先增后减的态势，但较2021年同期产量整体有所下降。8月以来，钢价处于超跌反弹状态，钢企盈利边际好转，钢厂生产积极性有所恢复，高炉开工率、粗钢的日均产量低位回升，钢铁供应边际有所提升。
需求的恢复仍存在一定不确定性，房地产方面，虽然近期全国各地陆续出台相关房地产刺激政策，但受经济复苏不确定性增加、居民杠杆率整体偏高、消费信心不足等多重因素的影响，房地产消费需求仍显疲弱。同时，房企信用问题难解，房地产开发资金来源中自筹资金及国内贷款改善非常有限，房企资金持续紧张，施工、竣工能力严重受限。基建方面，政策逆周期调节，基建投资增速维持较高水平。其他需求边际有所回升，但整体表现仍然较弱。
总体来说，虽然“金九银十”是需求旺季，但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下，终端需求可能难见较多增量，钢铁行业整体景气度仍较弱。同时，叠加美联储9月加息预期升温，市场避险情绪提升，在目前钢铁供给边际回升的背景下，钢价或难有较好的表现。此外，原材料价格支撑整体较强，钢企吨盈利可能会受到挤压。
进一步到行业主体层面来看，上半年钢企基本面整体走弱。具体来看，钢铁企业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降，企业盈利能力大幅减弱，期间费用率仅小幅下降。企业营运变现能力整体减弱，上半年行业平均应收账款周转率去年同期相比大幅下降；存货周转率同比略有提升。现金流方面，虽然总体均值比去年同期有所提升，但企业现金净流量两极分化严重，货币资金增速同比下移，部分企业资金压力较大。资本结构方面，钢铁行业资产负债率均值比去年同期小幅增长，行业内分化明显，超过一半企业的杠杆率仍然在增加。偿债能力方面，钢铁企业短期偿债能力有所提升，但长期偿债能力略有下降。
钢铁债方面，今年以来，钢铁债一级发行规模有所下降，但净融资表现相比去年同期有所改善。今年四季度和明年上半年到期回售规模仍较大，首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模均超过200亿，需警惕弱资质主体的到期偿付压力。信用利差方面，受信用债资产荒的影响，钢铁债利差持续走低，但随着钢铁行业景气度下行，投资者对部分弱主体的担忧成度加剧，行业利差进入震荡调整阶段，未来进一步收窄的空间较小。
信用债市场回顾：本周发行规模增长，净融资额回升；城投债、产业债净融资大幅回升。本周信用债市场成交活跃度有所上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率走势分化，1年中票收益率走阔，3年期、5年期有所收窄；本周无信用债发行人评级调整。
风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。
一、钢企过得怎么样？
2022年以来，在资产荒的催化下，钢铁债利差持续下行，目前已处于历史较低分位数水平。但随着钢铁行业景气度下行，企业基本面边际恶化，投资人对于钢铁债的担忧有所提升，本文对钢铁行业、钢企以及钢铁债的现状进行梳理和分析，以供投资者参考。
1、钢铁行业景气度如何？
◾ 供给端
2022年以来，钢铁供给呈现先增后减的态势，但较2021年同期产量整体有所下降。具体来看，2022年1-3月，受冬残奥会、环保限产等一系列因素的影响，钢铁产量累计同比持续下降且为负。4-5月，随着复工复产推进，钢铁产量边际有所提升，粗钢的日均产量明显提升，生铁、粗钢、钢材等产量累计同比和当月虽然有所回升，但整体仍然为负。
6-7月，一方面，受南方夏季高温、雨季等季节性因素的影响，另一方面，受钢铁行业景气度下行，钢企盈利承压的影响，钢厂进入减产阶段，多家钢厂发布检修计划，钢材减产检修增加，钢材产量有所下滑，高炉开工率快速下降。8月以来，钢价处于超跌反弹状态，钢企盈利边际好转，钢厂生产积极性有所恢复，高炉开工率、粗钢的日均产量低位回升。
截至2022年8月末，今年以来钢铁行业三大主要产品生铁、粗钢、钢材累计产量分别为5.82亿吨、6.93亿吨和8.85亿吨，同比分别下降4.10%、5.70%和4.30%。
◾ 需求端
钢铁产品是重要的基础工业原料，其下游产业包括房地产、基础设施建设、汽车、家电等众多行业。其中，房地产是拉动钢材消费的核心行业，房地产用钢消费量约占我国钢铁消费量的40%，以往每轮钢铁周期均由地产主导。
房地产方面，虽然近期全国各地陆续出台相关房地产刺激政策，但受经济复苏不确定性增加、居民杠杆率整体偏高、消费信心不足等多重因素的影响，房地产消费需求仍显疲弱。同时，房企信用问题难解，房地产开发资金来源中自筹资金及国内贷款改善非常有限，房企资金持续紧张，施工、竣工能力严重受限。
虽然政治局会议明确地方责任，推动“保交楼”，但过程仍面临较大困难。一方面，地方财政压力较大，政府化解风险事件的能力有限，政策兜底的目的是保民生和防范系统性风险，可能救助范围较为有限。另一方面，并购贷、“破产重组”等方式的实施流程是繁琐、缓慢的，地产行业改善仍需时间。
从数据来看，截至2022年8月末，房地产开发资金来源中，国内贷款和自筹资金的累计同比分别为-27.4%、-12.3%，其中国内贷款虽有边际改善，但改善幅度较小，房企资金仍较为紧张。地产销售回暖难言改善，房企拿地、新开工意愿和能力仍然较低，2022年1-8月，房地产开发投资完成额为90808.86亿元，同比下降7.4%，下降幅度仍在继续扩大；截至8月末，商品房销售面积、房屋新开工面积、本年购置土地面积累计同比分别为37.20%、23%、49.70%，均处于历史低位。
政策逆周期调节，基建投资发力，基建投资增速维持较高水平。新增专项债额度集中在上半年发行，下半年专项债对基建投资支撑力虽然有所减弱，但8000亿政策性银行信贷额度，以及3000亿政策性金融债券或可缓解地方资本金缺失；但需要关注的是，今年地方财力吃紧，预算存在一定缺口，预算支出力度可能回落，这或在一定程度上削弱政策性金融工具对于基建投资的拉动作用。
下半年以来，其他需求边际回升，但整体表现仍然较弱。截至2022年8月末钢材出口、挖掘机产量、家用电冰箱产量、家用洗衣机产量的累计同比分别为-3.9%、-22.4%、-5.7%、-2.3%，均较前几个有边际回升，但仍然为负；汽车产量、空调产量累计同比分别为6.1%、1.9%，环比改善较为明显。
◾ 盈利能力
原材料方面，价格支撑整体较强。8月以来，焦炭第一轮提涨落地，焦炭价格有所回升；目前煤矿生产以安全为主，产量存在缩减预期，焦煤价格易涨难跌，在焦煤价格支撑下，焦炭价格窄幅震荡。铁矿石方面，前期在钢厂复产预期下，价格有所提振，但海外主流矿山运行稳定，供应端未出现根本性改变，预计接下来矿价上行空间相对有限。
总体来看，6-7月，钢厂限产，钢铁供给有所下降；8月以来，钢企盈利边际好转，钢厂生产积极性有所恢复，供给边际回升，同时，6月以来需求端边际回升，表现为钢铁社会库存持续下降，钢价也处于超跌反弹状态。
但值得关注的是，目前需求的恢复仍存在一定不确定性，“金九银十”是需求旺季，但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下，终端需求可能难见较多增量，行业整体景气度仍较弱。同时，叠加美联储9月加息预期升温，市场避险情绪提升，在目前钢铁供给边际回升的背景下，钢价或难有较好的表现，钢企吨盈利可能会受到挤压。
2、发债钢企过得怎么样？
进一步地，我们对目前有存续债的36家钢企基本面进行分析，分析维度包括钢企的盈利能力、营运能力、现金流、资本结构和偿债能力。
◾ 盈利能力
总体来看，上半年钢铁行业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降，盈利能力大幅减弱，期间费用率仅小幅下降。
营收方面，2022年上半年，钢铁行业平均营业收入增速为-5.23%（剔除21H1未披露数据的鞍钢矿业，下同），而2021H1平均营业收入增速为49.12%，增速大幅下降54.35个百分点。具体来看，35家钢企中，有20家营收同比增速为负，其中武钢集团、重钢股份、莱芜钢铁、柳州钢铁、中天钢铁、昆明钢铁下降幅度超过20%；15家钢企营收同比正增长，但增速普遍集中于0-5%区间内，仅有鞍钢集团、包钢集团、方大集团3家增速超过10%。净利润增速方面，上半年行业净利润平均增速为-46.61%，较去年同期大幅下滑，其中32家钢企净利润增速为负，仅有本钢集团、首钢集团和莱芜钢铁集团增幅为正。
毛利率方面，2022年上半年，行业平均毛利率为10.31%，相比去年同比下降5.49个百分点，所有钢企在毛利率上均有不同程度的下降，其中鞍山钢铁集团、鞍钢矿业、柳州钢铁集团、柳钢股份、方大集团毛利率下降幅度超过10个百分点。净利率方面，行业上半年平均净利率为3.70%，同比下降3.81个百分点，除武钢集团、本钢、集团、首钢集团、莱芜钢铁集团外，其余钢企在净利率上均有不同程度的下降，其中广西柳州钢铁集团、昆明钢铁控股、方大集团下降超过10个百分点。
期间费用率方面，22年上半年行业平均水平为5.92%，较去年同期相比下降0.27个百分点，其中鞍钢集团、鞍山钢铁集团、鞍钢矿业、攀钢钒、柳钢股份下降幅度相对较大，超过2个百分点。
◾ 营运能力
上半年钢铁行业的应收账款周转率较去年同期相比大幅下降；存货周转率较去年同期相比略有提升，企业营运变现能力总体减弱。
22年上半年，钢铁行业平均应收账款周转率为44.81次（剔除鞍钢矿业、昆钢控股2家未披露21H1数据，下同），较去年同比下降26.23次。具体来看，34家企业中，13家应收账款周转率有所提升，本钢集团、山东钢铁集团提升幅度较大；21家应收账款周转率有所下降，重庆钢铁、攀钢钒、山东钢铁、中天钢铁、南钢股份、酒钢集团下降幅度较大。
存货周转率方面，22H1钢铁行业平均存货周转率为4.38次，较去年同比增长0.06次。34家企业中，11家应存货周转率有所提升，莱钢集团提升幅度较大；23家有所下降，武钢集团、河钢集团下降幅度相对较大。
◾ 现金流
现金流方面1，企业现金净流量两极分化严重，总体均值比去年同期有所增长。货币资金增速同比下移，多数企业同比增速下滑。
现金净流量方面，22H1行业平均值为4.10亿元（剔除未披露数据的鞍钢矿业，下同），相比去年同期的1.16亿元有所提升，但整体分化较为明显，35家钢企中，14家现金流有缺口，其中中国宝武、太钢集团、太钢不锈、鞍钢集团、鞍山钢铁、山东钢铁集团、莱钢集团、方大集团缺口超过20亿。21家钢企现金有盈余，河钢股份、本钢集团、杭钢集团盈余较多。
货币资金增速方面，22H1行业平均值为11.75%，同比去年下降4.75个百分点。35家企业中，有19家货币资金增速较去年有所下降，重庆钢铁、首钢股份、山东钢铁、湖南钢铁集团、包钢股份货币资金同比增速为负且较去年同期下降超过50个百分点；16家增速较去年有所增长，其中新钢集团、柳钢股份、南钢股份、永钢集团货币资金同比增速为正且较去年同期增加超过50个百分点。
◾ 资本结构
整体来看，钢铁行业的资产负债率均值比去年同期小幅增长，行业内分化明显，超过一半企业的杠杆率仍然在增加，但也有部分企业降杠杆明显。
资产负债率方面，22H1行业平均资产负债率为61.82%（剔除未披露数据的鞍钢矿业，下同），比2021年同期的60.99%略有增长。具体来看，15家钢企资产负债率有所下降，其中重庆钢铁、首钢股份、湖南钢铁集团降杠杆幅度较为明显，较去年同期下降超过5个百分点；20家钢企资产负债率仍有增长，其中鞍钢集团、中天钢铁、方大集团加杠杆幅度相对较大，较去年同期增长超过5个百分点。
◾ 偿债能力
总体来看，22年上半年，钢铁行业整体短期偿债能力有所提升，但长期偿债能力略有下降。
短期偿债能力方面，货币资金与短期负债比值的平均值由2021H1的0.48增加至2022H1的0.53（剔除未披露数据的鞍钢矿业，下同），短期偿债能力略有提升。具体来看，35家钢企中19家短期偿债能力有所提升，其中宝钢股份、武钢集团改善较为明显；16家货币资金与短期负债比值同比有所下降，太钢不锈、鞍山钢铁、山东钢铁、方大集团下降幅度相对较大。
长期偿债能力方面，22H1行业经营性现金净额与带息债务的比值平均为0.12，较21H1的0.17略有下降。35家钢企中9家长期偿债能力有所提升，其中莱钢集团、杭钢集团提升较为明显；26家经营性现金净额与带息债务的比值同比有所下降，其中中天钢铁下降幅度最大。
3、钢铁债表现如何？
截至2022年9月23日，共有36家有存量信用债的发债钢企，涉及存量信用债余额为3574.78亿元。主体评级方面，AAA级钢企有22家，占比61.11%，AA+级有13家，占比36.11%，AA级钢企仅有1家。企业性质方面，地方国企、央企和民企分别由17家、13家和6家，占比分别为47.22%、36.11%和16.67%。
存量债券主体评级主要集中在AAA级，具体来看AAA级主体发行的债券余额为3395.91亿元，占比达95%，AA+级主体债券余额为148.99亿元，占比4.17%；券种以中票为主，规模为2007.08亿元，占比为56.15%，此外，短融和公司债的规模也较大。
◾ 一级市场
今年1-4月，钢铁债发行规模年内较高，5月以来发行规模明显下降；净融资方面，除1、2、4月外，其余月份净融资均为负。截至2022年9月23日，共发行1567亿元钢铁债，同比下降11.97%；净融资规模为-71.43亿元，同比增加83.74%。
到期回售方面，今年四季度和明年上半年到期回售规模较大，月均到期回售规模超过160亿元，其中2022年11月、2023年3月、5月为高峰期，到期回售规模超过200亿元。具体来看，到2023年底，首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模较大，均超过200亿，需警惕弱资质主体的到期偿付压力。
◾ 二级市场
信用利差方面，受信用债资产荒的影响，钢铁债利差持续走低，但随着钢铁行业景气度下行，企业基本面持续走弱，投资者对部分弱主体的担忧成度加剧，行业利差进入震荡调整阶段，未来进一步收窄的空间较小。截至2022年9月21日，钢铁债利差为59.59bp，相较于年初下行了20.68bp，所处1.4%的历史分为水平（2015年以来）。
4、小结
行业层面，近期钢铁供应边际有所回升，但需求的恢复仍存在一定不确定性。虽然“金九银十”是需求旺季，但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下，终端需求可能难见较多增量，钢铁行业整体景气度仍较弱。同时，叠加美联储9月加息预期升温，市场避险情绪提升，在目前钢铁供给边际回升的背景下，钢价或难有较好的表现，钢企吨盈利可能会受到挤压。
进一步到行业主体层面来看，上半年钢企基本面整体走弱。具体来看，钢铁企业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降，企业盈利能力大幅减弱，期间费用率仅小幅下降。企业营运变现能力整体减弱，上半年行业平均应收账款周转率去年同期相比大幅下降；存货周转率同比略有提升。现金流方面，虽然总体均值比去年同期有所提升，但企业现金净流量两极分化严重，货币资金增速同比下移，部分企业资金压力较大。资本结构方面，钢铁行业资产负债率均值比去年同期小幅增长，行业内分化明显，超过一半企业的杠杆率仍然在增加。偿债能力方面，钢铁企业短期偿债能力有所提升，但长期偿债能力略有下降。
债券方面，今年以来，钢铁债一级发行规模有所下降，但净融资表现相比去年同期有所改善。今年四季度和明年上半年到期回售规模仍较大，首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模均超过200亿，需警惕弱资质主体的到期偿付压力。信用利差方面，受信用债资产荒的影响，钢铁债利差持续走低，但随着钢铁行业景气度下行，投资者对部分弱主体的担忧成度加剧，行业利差进入震荡调整阶段，未来进一步收窄的空间较小。
[1]流量表数据使用TTM。
[2]2022年9月的数据截止到9月23日。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额回升
本周信用债发行规模增长，净融资额较上周回升。本周信用债发行总额3100.69亿元，较上周增长85.47%，偿还总额2360.88亿元，较上周增长1.01%。净融资额739.81亿元，由负转正。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-32.87亿元、118.83亿元、498.25亿元、159亿元和-3.4亿元。中票、短融较上周净融资有不同程度增长，而企业债、公司债、定向工具净融资额较上周有所下降。
本周城投债净融资为264.57亿元，较上周上升337.67%；产业债净融资475.24亿元，较上周上升224.04%。
2、二级市场：成交活跃度略有上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.19%，较上周增长0.58个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为204.93亿元、301亿元、2602.77亿元、1911.82亿元和733.03亿元，除企业债外，其余成交量较上周均有所上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.09%、2.58%和2.91%，较上周分别变动1.60bp、-1.17bp、-4.24bp。
3、信用评级调整情况
本周无信用债发行人进行评级调整。
三、风险提示
数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。
证券研究报告：钢企过得怎么样？
对外发布时间：2022年9月25日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：
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朱佳妮 | SAC编号：S0740522080003 | 邮箱：
zhujn@r.qlzq.com.cn
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