汇率贬值之下，债券无熊市
摘 要
一是内外权衡的角度，汇率贬值往往无碍货币宽松。汇率本质上是不同货币的相对价格，中期来看，取决于两国经济基本面的相对强弱。大型经济体在面临内外均衡约束时，考虑到货币宽松有助于国内经济回暖，即使面临汇率阶段贬值，也可能采取降准降息等操作。
二是资本流动角度。在资本管制有效性较高的情况下，利差扩大与汇率贬值难以划等号。我国在放开外资流入的同时，对跨境资本流动实施宏观审慎管理。对于境内投资者而言，投资境外渠道受到约束，资金很难大规模配置到美元等外币资产上去。
三是贸易条件角度。贬值通过基本面渠道，对利率的影响相对有限。汇率贬值对应出口企业结汇形成更多汇兑收益，而进口企业则要面临更高的进口成本。不过人民币汇率贬值时，对应美元处于强势期，这期间往往也是大宗商品价格的下行周期。因而实际的输入通胀压力相对有限。
从历史上看，人民币汇率阶段贬值期间，利率往往趋于下行。回顾811汇改以来的两轮汇率调整中的利率表现。2015-2016年，经历的是汇改-外资流出-汇率贬值过程；而2018-2019年，是中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出。这两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率是下行或者震荡的状态，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓、货币政策偏宽松的阶段。
短期如果出现汇率阶段贬值+资金利率季节性收敛的组合，可能引发债市调整，形成中长端利率的配置机会。当人民币汇率阶段贬值时，市场往往预期货币政策收紧或宽松难再加码。如果此时恰为资金利率季节性上升期，如税期、跨月等时点，资金利率的正常收敛，容易被投资者解读为货币政策收敛，资金中枢抬升的预期，从而导致中长端利率出现阶段性的快速上行，这可能也是中长端利率的配置机会。
风险提示。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整；美联储货币政策出现超预期变化。
自9月以来，人民币汇率波动幅度加大，美元兑人民币突破7.2，10月19日离岸汇率一度达到7.2731，为811汇改以来最高点。汇率波动，曾引发债券投资者担心，货币政策会由于汇率的压力而有所收紧，或者难以进一步宽松。如何看待汇率与利率的关系？
汇率与利率影响的逻辑
汇率与利率的关系，我们主要从三个方面进行探讨：一是内外权衡的角度，汇率贬值往往无碍货币宽松。预期层面，汇率阶段贬值幅度较大的时候，汇率对利率的影响，更多是投资者担忧货币政策收紧，或者货币政策宽松的概率下降。如果这时候叠加资金面收敛，利率往往出现阶段上行。今年9月下旬中长端利率的快速上行，就接近这种情况。
然而，从实际情况来看，汇率贬值往往无碍货币政策宽松。汇率本质上是不同货币的相对价格，中期来看，取决于两国经济基本面的相对强弱。利率是货币的内部价格，汇率是货币的外部价格，对于不同经济体，利率和汇率的重要性存在差别。就大型经济体而言，内重于外，即货币政策独立性的优先级，往往高于固定汇率。因而大型经济体在面临内外均衡约束时，考虑到货币宽松有助于国内经济回暖，即使面临汇率阶段贬值，也可能采取降准降息等操作。
表面来看，降准降息对应国内利率下行，从内外利差角度来看短期内似乎加剧了汇率贬值压力，但降准降息带来的经济改善预期会对汇率预期形成支撑作用，后者将部分冲抵利前者的效应。并且经济改善实际是稳定汇率的根本路径。因而我国在2019年11月、2022年8月，均在汇率阶段调整期间，采取了下调MLF和逆回购利率的操作；在2019年9月进行了降准操作。
二是资本流动角度。在资本管制有效性较高的情况下，利差扩大与汇率贬值难以划等号。我国在放开外资流入的同时，对跨境资本流动实施宏观审慎管理。这可以避免跨境资金在面临外部冲击时出现无序流动，尤其是限制热钱的流动、以及资本外逃。
例如当前环境下，对于境外投资者而言，美债利率明显高于中债利率，可以选择投资美债、减持中债，对应外资从境内债市流出。从之前几个月外资在境内债市的债券托管量变化来看，外资流出规模并不大。而且，由于美元兑人民币汇率已达到7.2左右，外资从境内债市撤出，面临汇兑损失；此时考虑未来人民币汇率升值收益，对外资来说，境内债券反而是有一定程度的吸引力。
对于境内投资者而言，投资境外渠道受到约束，资金很难大规模配置到美元等外币资产上去。因而人民币贬值对应境内资产以美元计价缩水仅仅是名义上的，由于资金跨境流动面临的约束而缺乏实际意义，这种效应至多体现为境内投资者将资金在境内不同资产中进行再配置。综合来看，尽管今年以来中美利差扩大至高位，10年期美债中债利差一度达到130bp，但资金流出规模明显小于2015-2016年，利差扩大并没有带来大量资金流出，相应也没有给汇率贬值带来进一步压力。
而且，央行通过外汇风险准备金率、逆周期调节因子等汇率工具，结合跨境资本流动实施宏观审慎管理，可达到稳定汇率预期的目的。事实上，提高利率应对汇率贬值的效果往往较差。从2013和2015-2016，美联储退出宽松、加息期间，巴西等新兴市场面临汇率贬值时，提高了利率水平。尽管在一定程度上稳住了汇率，但高利率给新兴市场本就低迷的经济“雪上加霜”，导致经济放缓乃至负增长。
三是贸易条件角度。贬值通过基本面渠道，对利率的影响相对有限。汇率贬值对应出口企业结汇形成更多汇兑收益，而进口企业则要面临更高的进口成本。由于外贸订单的合同签订频率通常较低，一般是季度到年度。因而汇率贬值并不能立刻体现为出口企业降价+订单增长的组合，而往往是出口企业的现有订单可以因汇率贬值而带来更多的人民币利润。因而贬值对出口企业，起到的是接近宽信用的效果，对于出口的促进作用往往滞后。
对进口而言，贬值对应更高的人民币计价成本，看似会带来较高的输入型通胀压力。但人民币汇率贬值时，对应美元处于强势期，这期间往往也是大宗商品价格的下行周期。因而实际的输入通胀压力相对有限，如果有小幅的输入通胀，也是集中在工业上中游的原材料，很难全部传导至终端消费。结合出口和进口两个角度来看，贬值促出口和输入通胀压力，并不会很快体现，后者在幅度上也往往不大。
汇率贬值之下，利率下行或震荡
总结来看，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是站在经济基本面的角度，汇率贬值是对国内经济增速相对放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；二是中美利差倒挂+汇率贬值预期，可能使得外资从境内债市转向流出，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力，但流出的规模相对有限，不至于引发汇率贬值预期形成螺旋效应；三是汇率贬值对应未来出口改善预期、进口价格上升，但这两者对国内货币政策的实际影响不大。
实际从历史上看，人民币汇率阶段贬值期间，利率往往趋于下行。回顾811汇改以来的两轮汇率调整中的利率表现。2015-2016年，经历的是汇改-外资流出-汇率贬值过程；而2018-2019年，是中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出。这两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率是下行或者震荡的状态，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓、货币政策偏宽松的阶段（详见《汇率贬值下的利率往事》）。
短期如果出现汇率阶段贬值+资金利率季节性收敛的组合，可能引发债市调整，形成中长端利率的配置机会。当人民币汇率阶段贬值时，市场往往预期货币政策收紧或宽松难再加码。如果此时恰为资金利率季节性上升期，如税期、跨月等时点，资金利率的正常收敛，容易被投资者解读为货币政策收敛，资金中枢抬升的预期，从而导致中长端利率出现阶段性的快速上行。
但实际上，在经济尚未达到潜在增速的背景下，汇率的贬值，往往并不会真正影响货币政策的方向。因而我们观察到，9月中下旬汇率阶段贬值+资金利率季节性收敛的组合下，中长端利率出现快速上行，而10月国庆假期后，资金利率转松，中长端利率也相应下行。后续如果继续出现汇率阶段贬值+资金利率季节性收敛的组合，可能也是中长端利率的配置机会。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
美联储货币政策出现超预期变化。本文假设美联储加息进程按照前期点阵图所示进行，如通胀超出预期，美联储后续加息幅度出现超预期变化。
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已外发报告标题：《债市周思录之五十：汇率贬值之下，债券无熊市》
对外发布时间：2022年10月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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