事件：2021年6月10日，中国人民银行公布2021年5月货币金融数据。社融新增1.92万亿，同比少增1.27万亿，前值1.85万亿，存量同比增速11.0%，前值11.7%；人民币贷款新增1.50万亿，同比多增200亿，前值1.47万亿；M2同比增速8.3%，前值8.1%。
核心观点：5月新增社融总体上符合正常年份的季节性特征，持续验证了我们年初对社融将回归常态的判断。结构上则延续了3月以来的分化趋势，表外融资的持续收缩是本月社融的主要拖累项，但表外融资的收缩是在市场预期之内的，直接融资的疲弱是本月新增社融弱于市场预期的主要因素。直接融资的弱势主要源于两个方面：一则，5月地方债发行虽然有所提速，但仍弱于预期，预计后续发行节奏将会进一步提高，对于社融的拖累也将减弱；二则，在交易所新规和处理地方隐性债务的影响下，5月城投债净融资规模明显收缩，但我们看到6月前10日的企业债发行规模已明显恢复，预计企业债券融资对于社融的拖累也将趋于收敛。
展望来看，我国制造业PMI持续处于景气区间，生产动能旺盛，企业盈利持续改善，叠加出口景气短期内仍将保持较强韧性的预期，使得企业中长期贷款的支撑较为强劲，表内信贷的强劲态势预计仍将维持。同时，可以看到表外票据融资同比缺口自3月以来持续收缩，信托贷款压降态势预计不会进一步增强，表外融资的拖累效果有望逐渐减弱。综合考虑，我们预计6月份新增社融在3.3万亿左右，对应社融存量同比增速10.9%。预计社融增速已经度过了陡峭下行区间，后续回落速度将会趋于收敛。
社融：社融结构延续分化，直接融资表现较弱。
直接融资表现较弱，拖累社融新增弱于预期。5月社融新增1.92万亿，与2020年同期相比少增1.27万亿，与2019年同期相比多增2076亿元。总体上来看，本月社融新增是符合正常年份的季节性特征的，持续验证了我们年初对社融将回归常态的判断。
结构上来看，5月表内融资新增1.43万亿，与2020年同期相比少增1652亿元，与2019年同期相比多增2261亿元；表外融资新增-2629亿元，与2020年同期相比少增2855亿元，与2019年同期相比少增1178亿元；直接融资新增6082亿元，与2020年同期相比少增8512亿元，与2019年同期相比多增933亿元。即，新增社融在结构上延续了3月以来的分化趋势，同时，表外融资的持续收缩是本月社融的主要拖累项。但表外融资的收缩是在市场的预期之内的，直接融资的疲弱是本月新增社融弱于市场预期的主要因素。
信贷：新增信贷持续强劲，企业融资依然旺盛。
5月新增信贷1.50万亿，与2020年同期相比多增200亿元，与2019年同期相比多增3200亿元。总量上来看，新增信贷持续维持强劲，但势头有所收敛，对表外融资及直接融资收缩的承接也并不明显。结构上，仅有企业中长期贷款及非银机构贷款是同比多增的，居民贷款及企业短期贷款均呈现同比收缩。
01
社融结构延续分化，直接融资表现较弱
直接融资表现较弱，拖累社融新增弱于预期。5月社融新增1.92万亿，与2020年同期相比少增1.27万亿，与2019年同期相比多增2076亿元。总体上来看，本月社融新增是符合正常年份的季节性特征的，持续验证了我们年初对社融将回归常态的判断。结构上来看，5月表内融资新增1.43万亿，与2020年同期相比少增1652亿元，与2019年同期相比多增2261亿元；表外融资新增-2629亿元，与2020年同期相比少增2855亿元，与2019年同期相比少增1178亿元；直接融资新增6082亿元，与2020年同期相比少增8512亿元，与2019年同期相比多增933亿元。即，新增社融在结构上延续了3月以来的分化趋势，同时，表外融资的持续收缩是本月社融的主要拖累项。但表外融资的收缩是在市场的预期之内的，直接融资的疲弱是本月新增社融弱于市场预期的主要因素。
表外融资方面，与2020年相比，主要的拖累项来自于同比少增1762亿元的未贴现银行承兑汇票；与2019年相比，主要的拖累项则来自于同比2019年少增1243亿元的信托贷款。2020年3-5月份，由于市场利率维持在较低的水平，有大量的投资参与者通过表外票据融资买入结构化理财产品等方式，赚取利差收益，从而使得今年同期未贴现银行承兑汇票少增明显，但实质上今年的表外票据融资是符合正常规律的。表外融资的主要拖累则是来自于同比2019年少增明显的信托贷款，这主要源于监管层面对于信托贷款的压降计划，考虑到监管层面计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，我们认为这一趋势仍将延续，但表外票据融资的缺口则将持续收缩。
直接融资方面，政府债券融资及企业债券融资均构成明显拖累。政府债券融资同比少增4661亿元，主要源于去年同期的高基数及今年地方政府债券发行节奏明显滞后，考虑到6-8月份高基数依然存在，即便地方政府债券发行加速，这一拖累效果也很难被填补。企业债券融资同比少增4215亿元，主要源于本月企业债券发行量明显收缩导致，预计6月将会有明显改善。
02
新增信贷持续强劲，企业融资依然旺盛
5月新增信贷1.50万亿，与2020年同期相比多增200亿元，与2019年同期相比多增3200亿元。总量上来看，新增信贷持续维持强劲，但势头有所收敛，对表外融资及直接融资收缩的承接也并不明显。结构上，仅有企业中长期贷款及非银机构贷款是同比多增的，居民贷款及企业短期贷款均呈现同比收缩。
企业端来看，一方面，我国制造业PMI持续处于景气区间，生产动能旺盛，企业盈利持续改善，叠加出口景气短期内仍将保持较强韧性的预期，使得企业中长期贷款的支撑较为强劲；另一方面，今年在融资总量增速有所收敛的大背景下，国务院及人民银行持续向市场传达出优化信贷结构、加大制造业等重点领域的信贷投放的预期。可以说，供需两旺的格局促成了企业中长期贷款的持续强势，这一趋势预计短期内难以改变。
居民端来看，一方面，3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，并要求于5月底之前完成违规流入房地产领域的信贷排查工作，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧的效果开始逐渐显现，但在5月房价环比上涨的态势下，5月房地产销售较为平稳，居民贷款同比也仅仅是略有收缩，预计房贷政策趋紧对于后续居民信贷也不会有明显影响。
03
基数扰动减弱，M2同比增速回升
5月M2回升0.2个百分点至8.3%，M1回落0.1个百分点至6.1%，M2、M1增速剪刀差回升0.3个百分点至2.2%。本月M2同比增速的回升主要源于两个方面：一则，去年5月M2新增5821.9亿元，高基数扰动有所减弱；二则，本月财政存款相较去年同期有所回落，对M2增速的拖累作用有所弱化。
本报告摘自：2021年6月10日已经发布的研究报告《企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 ——2021年5月金融数据点评》
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