如何看待债券转售？
基本结论
2019年以来，债券转售的情况明显增加，转售债券有何机会与风险？本文对债券转售的概念、转售债券情况进行梳理和分析，以供投资人参考。
债券转售是由债券回售衍生而来的，即在债券回售期后，发行人可以选择通过债券转售将被回售的债券进行二次销售，以减少债券注销，避免重新注册发行债券的繁琐流程和不确定性。债券转售分为私下转售与程序转售：私下转售指发行人不通过监管、募集说明书等所允许的正规转售程序，而是私下委托第三方过桥机构等在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，并在回售申报中选择不回售，最后第三方机构在回售日之后再将债券卖出。程序转售是指通过交易系统实施的转售，操作流程较为透明，转售费用较低。
自2019年起，信用债转售数量有了明显提升。产业债方面，中等偏低隐含评级主体转售的数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重均较高，且平均转售成功率相对较低；行业方面分化明显，食品饮料、休闲服务、钢铁、农林牧渔、建筑装饰等行业的转售成功率较高，均超过65%，传媒、采掘、国防军工等行业转售成功率不足10%。在发行人行使转售权后，22.91%的产业债评级遭到下调，部分弱资质产业债在转售之后还出现了违约，主要涉及房地产、食品饮料、公用事业等行业。
城投债方面，中高隐含评级城投债的转售数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重较高，且转售成功率较高；区域方面分化较为明显，河北、河南、湖北等区域转售成功率达100%，而云南、黑龙江、天津等区域的转售成功率则较低，不足50%。在发行人行使转售权后，部分城投债的评级遭到了下调，但相比于产业债，下调比例有所降低。
从发行人开展债券转售的背景来看，可能主要有两种情况：一是信用资质较差的发行人为缓解偿债压力，更偏好于通过转售来避免债券注销，甚至防止债券违约。二是在当前政策监管趋严，发行端约束增加的背景下，获得新的债券批文难度有所加大，发行人面临回售时，更加倾向于通过债券转售的方式来防止债券注销，维持存量债券规模，避免新发债券的监管限制和繁琐流程。因此，债券转售的机会与风险是并存的，需要具体情况具体分析。
此外，债券转售在一定程度上也有风险预警的作用，以下几种情况可以重点关注，以防范债券违约风险：（1）企业调高票面利率，但回售率仍较高；（2）转售延期或转售成功率较低的企业；（3）低隐含评级企业开展的债券回售；（4）回售日后中债估值大幅走高，且债券回售率较低。
信用债市场回顾：本周发行规模增长，净融资额回落；城投债、产业债净融资大幅降低。本周信用债市场成交活跃度有所上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率下行；本周无信用债发行人评级调整。
风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。
2019年以来，债券转售的情况明显增加，转售债券有何机会与风险？本文对债券转售的概念、转售债券情况进行梳理和分析，以供投资人参考。
一、如何看待债券转售？
1、什么是债券转售？
债券转售是由债券回售衍生而来的，是发行人的一项可选择权利。回售权是当前国内债市常见的选择权条款之一，回售权允许投资者在债券到期前的某一时点以规定的价格将债券回售给发行人，如包含“2+1期限”、“2+3期限”等形式的债券通常包含回售权。
债券回售是发行人与投资者之间的博弈。对于投资人来说，持有可回售债面临的风险相对更低，特别是在发行人信用资质恶化的背景下，可以通过回售提前减仓，但也会存在再投资的压力。而对于债券发行人来说，回售权的存在可能会使发行人面临负债端不稳定的风险，在发行人资金高度紧张时，回售甚至可能会直接触发违约，但从另一程度上来说，在利率整体下行或发行人信用资质改善的情况下，回售权也能降低发行人的融资成本。
因此，发行人往往还会设置调整票面利率、增信措施、偿债保障承诺、信用风险缓释凭证（CRMW）、增加回售选择权次数等多种条款来避免或促使投资者进行回售。在债券回售期后，发行人可以选择通过债券转售将被回售的债券进行二次销售，以防止债券注销，从而避免重新注册、发行债券的繁琐流程并降低不确定性。
债券转售分为私下转售与程序转售：私下转售指发行人不通过监管、募集说明书等所允许的正规转售程序，而是私下委托第三方过桥机构等在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，并在回售申报中选择不回售，最后第三方机构在回售日之后再将债券卖出。程序转售是指通过交易系统实施的转售，操作流程较为透明，转售费用较低。
2、哪些债券进行过转售？
由于私下转售信息披露不透明，通过公开渠道难以获得相关信息，我们仅统计程序转售的情况。通过Wind搜索标题中包含“转售”的信用债公告，并剔除同一年内的重复值，截至2022年10月21日，共有647只债券行使过转售权，涉及产业债548只，城投债99只。
2019年之前，信用债转售发生的案例较少，仅2014年有一单企业债成功转售；2019年6月、2020年1月上交所和深交所先后发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，《通知》对程序转售的相关事项进行了明确规定，也大大提升了债券转售便利程度，因而，自2019年起，信用债转售数量有了明显提升。
具体来看，2019-2022年[1]信用债转售数量分别为135只、168只、210只和133只，分别占当年触发回售债券数量的13.99%、21.21%、25.03%和9.64%。券种方面，主要集中在一般公司债，占比达89.95%，其次为一般企业债，占比为7.57%。
产业债转售情况
从主体评级来看，中高主体评级产业债发生转售的数量较多，AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下分别有231只、143只、97只、18只和59只，其中，AA-转售数量占触发回售债券数量的比重最高，为31.58%。隐含评级方面，中等偏低隐含评级主体转售的数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重均较高，其中AA、AA（2）和AA、A+、A及以下转售的数量分别为125只、129只、58只、97只，转售/触发回售占比分别为22.44%、26.88%、39.73%、28.03%。
分行业来看，房地产转售数量及其占触发回售债券数量的比重较高，分别为152只和33.26%，综合、建筑商业贸易、商业贸易转售和转售/触发回售占比也处于较高水平。企业性质方面，民企转售债券数量最高，为192只，外资企业转售/触发回售债券数量最高，为40.64%。
产业债转售成功率[2]方面，中高隐含评级的平均转售成功率较高，AAA-及以上、AA+、AA级平均转售成功率分别为65.27%、69.81%和59.17%；而低隐含评级债券转售城投率相对较低。行业方面分化明显，食品饮料、休闲服务、钢铁、农林牧渔、建筑装饰等行业的转售成功率较高，均超过65%，传媒、采掘、国防军工等行业转售成功率不足10%。
在发行人行使转售权后，部分产业债的评级遭到了下调，在502个可比产业债样本中，381只债券转售前后隐含评级不变，6只得到上调，115只遭到下调，占比分别为75.90%、1.20%和22.91%。
此外，部分弱资质产业债在转售之后出现了违约现象，主要涉及房地产、食品饮料、公用事业等行业。
城投债转售情况
从主体评级来看，中高主体评级城投债发生转售的数量较多，AAA、AA+、AA、AA-分别有48只、29只、21只、1只，其中，AAA转售数量占触发回售债券数量的比重最高，为18.32%。隐含评级方面，中高隐含评级主体转售的数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重较高，其中AAA-及以上、AA+转售的数量分别为12只、22只，转售/触发回售占比分别为30%、13.75%。
分区域来看，江苏、浙江、天津等区域转售数量及其占触发回售债券数量的比重较高，分别为16只、14只和10只，转售/触发回售数量占比分别为3.36%、6.76%、16.39%。行政层级方面，地市转售债券数量最高，为38只，省级转售/触发回售债券数量最高，为15.86%。
相较于产业债，城投债平均转售成功率普遍较高，其中，AAA-及以上的平均转售成功率达100%，除A+及以下外，其余评级的平均转售成功率均超过65%。区域方面分化较为明显，河北、河南、湖北等区域转售成功率达100%，而云南、黑龙江、天津等区域的转售成功率则较低，不足50%。
在发行人行使转售权后，部分城投债的评级进行了下调，但相比于产业债，下调比例有所降低。在88个可比城投债样本中，74只债券转售前后隐含评级不变，4只得到上调，10只遭到下调，占比分别为84.09%、4.55%和11.36%
3、如何看待债券转售？
从发行人开展债券转售的背景来看，可能主要有两种情况：一方面，对于信用资质较差的发行人来说，在融资环境相对宽松时期，其通过担保增信、增加回售条款等方式发行的债券，随着市场环境、投资者信用风险偏好以及自身信用资质的变化，可能面临较大的回售压力，而其本身融资渠道可能并不那么通畅，资金压力较大，因此在这种情况下，发行人更偏好于通过转售来避免债券注销，缓解偿债压力，甚至防止债券违约。
另一方面，部分发行人在当前政策监管趋严，发行端约束增加的背景下，获得新的债券批文难度有所加大，如监管对城投新发债券额度进行约束。在该种情况下，如果发行人面临回售，也会更加倾向于通过债券转售的方式来防止债券注销，从而维持存量债券规模，避免新发债券的监管限制和繁琐流程。
总体而言，债券转售的机会与风险是并存的，债券转售并不一定意味着发行人面临较大的资金压力，而需要具体情况具体分析。从目前产业债、城投债转售的情况来看，产业债转售的主体往往信用资质较差，并且在转售后，不少产业债主体出现了评级下调，甚至是违约的情况；而城投债转售的主体信用资质相对较高，这或与近年来城投债发行端政策收紧有一定关系，并且城投债转售后隐含评级下调的情况相对较少，目前也尚未出现违约。因此，如果机构要投资转售债券，可以重点关注城投债的投资机会，而对于增信措施较好且信用风险相对可控的产业债转售机会也可谨慎关注。
此外，债券转售在一定程度上也有风险预警的作用，以下几种情况可以重点关注，以防范债券违约风险：
企业调高票面利率，但回售率仍较高
在该种情况下，发行人开展的债券转售，往往意味着公司现金流较为紧张，而企业信用资质较差，市场认可度不高，短期偿债压力较大。
转售延期或转售成功率较低的企业
这可能意味着发行人希望债券存续的意愿很强，但寻找合适投资者的难度较大。这类企业往往信用资质较差，现金流较为紧张，需要重点关注发行人其他债券的到期回售压力和企业的偿债能力。
低隐含评级企业开展的债券回售
低隐含评级说明公司的市场认可度较差，融资能力较为有限，而该类企业进行债券转售往往意味着企业现金流紧张，资金储备不足，有较大的偿债压力。
回售日后中债估值大幅走高，且债券回售率较低
中债估值出现显著高于票面利率的现象，说明投资人在折价卖出债券，这会使其承担较大的损失，而其此前在回售日并未选择债券回售，因而可能是发行人通过第三方过桥机构或关联方进行私下转售。对于该类企业，其信用资质往往较差，存在较大的资金压力，市场化的转售程序可能无法寻找到合适的投资人。此外，对于这种情况还需考虑可能存在的信息不对称风险。
4、小结
债券转售是由债券回售衍生而来的，即在债券回售期后，发行人可以选择通过债券转售将被回售的债券进行二次销售，以减少债券注销，避免重新注册发行债券的繁琐流程和不确定性。债券转售分为私下转售与程序转售。
自2019年起，信用债转售数量有了明显提升。产业债方面，中等偏低隐含评级主体发生债券转售的数量较高，且平均转售成功率相对较低；行业方面，食品饮料、休闲服务等行业的转售成功率较高，传媒、采掘等行业转售成功率不足10%；债券转售权后，22.91%的产业债评级遭到下调，部分弱资质产业债还出现了违约现象。城投债方面，中高隐含评级城投债的转售数量较多，且转售成功率较高；区域方面分化明显，河北、河南、湖北等区域转售成功率较高，而云南、黑龙江、天津等区域的转售成功率则较低。债券转售后，11.36%的城投债评级遭到下调。
从发行人开展债券转售的背景来看，可能主要有两种情况：一是信用资质较差的发行人为缓解偿债压力，更偏好于通过转售来避免债券注销，甚至防止债券违约。二是在当前政策监管趋严，发行端约束增加的背景下，获得新的债券批文难度有所加大，发行人面临回售时，更加倾向于通过债券转售的方式来防止债券注销，维持存量债券规模，避免新发债券的监管限制和繁琐流程。因此，债券转售的机会与风险是并存的，需要具体情况具体分析。
此外，债券转售在一定程度上也有风险预警的作用，以下几种情况可以重点关注，以防范债券违约风险：（1）企业调高票面利率，但回售率仍较高；（2）转售延期或转售成功率较低的企业；（3）低隐含评级企业开展的债券回售；（4）回售日后中债估值大幅走高，且债券回售率较低。
[1] 2022年的数据截至2022年10月21日，下同。
[2] 转售成功率=完成转售金额/拟转售债券规模，下同。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额回落
本周信用债发行规模增长，净融资额较上周回落。本周信用债发行总额2946.64亿元，较上周增长4.55%，偿还总额2916.85亿元，较上周增长43.68%。净融资额29.79亿元，下降96.22%。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为18.99亿元、-113.42亿元、212.68亿元、-52.08亿元和-36.38亿元。短融较上周净融资有不同程度增长，而中票、企业债、公司债、定向工具净融资额较上周有所下降。
本周城投债净融资为339.12亿元，较上周下降22.20%；产业债净融资-309.34亿元，较上周下降212.23%。
2、二级市场：成交活跃度略有上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.61%，较上周增长0.12个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为305.52亿元、260.73亿元、3083.33亿元、2508.15亿元和730.22亿元，除公司债、短融外，其余成交量较上周均有所上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.08%、2.55%和2.92%，较上周分别变动-0.16bp、-6.73bp、-2.89bp。
3、信用评级调整情况
本周无信用债发行人进行评级调整。
三、风险提示
数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。
证券研究报告：如何看待债券转售？
对外发布时间：2022年10月23日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮 | SAC编号：S0740522080003 | 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
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