重磅深度【招商通信/传媒】号百控股（600640.SH）——5G时代中国电信影音娱乐内容核心承载平台

1、起步于“114号码百事通”，发力于互联网泛娱乐平台

公司成立于1992年，前身为中卫国脉通信股份有限公司，1993年公司在上海证券交易所挂牌上市，是我国邮电系统第一家上市公司。2012年，公司实施重大资产重组，更名为“号百控股股份有限公司”，成为中国电信集团公司的控股子公司。

（1）3G时代依托“114号码百事通”，开展传统语音商旅预订和电信积分类业务

公司在3G时代主要围绕114号码百事通，覆盖积分兑换、酒店管理、商旅预订和商品销售四个传统业务。

1）积分兑换：公司积分业务承接了电信集团全国积分运营工作，整合集团内部资源，提升中国电信用户积分通兑体验。2C方面，通过电信集团全国积分运营平台——“天翼积分商城”提供专业的积分兑换服务，提供“欢 go”电信营业厅、掌上营业厅、公众号等多个入口。2B方面，通过对积分E联盟、积分云服务、微信会员运营等项目的梳理，拓展外部积分商户联盟，设计、建造和管理多合作伙伴参与的联盟积分回馈和兑换平台，为企业及其用户提供全方位的产品和服务。目前公司的合作伙伴包括京东京豆、网易严选、腾讯、中国社会扶贫网、搜狐视频、优酷视频、爱奇艺、南方航空、东方航空、苏宁云钻等。

2）酒店管理：公司酒店业务主要通过下属尊茂酒店集团实施运营，拥有“尊茂”、“辰茂”、“茂居”、“之茂”四个子品牌，专注布局中端酒店，旗下还包括“茹仙古丽·新疆美食盛宴”特色餐饮品牌，收入主要来源于客房提供和服务费、代理费和加盟费。2018年，酒店品牌完成对外拓展酒店数量12家，茂居品牌对外拓展结合集团直营，打造华东环线，盘活电信内部闲置资产。同时，投资的杭州龙井茂居、温州苍南渔寮茂居别苑两家酒店相继开业，颇受市场欢迎。截至2018年12月31日，尊茂酒店集团自有、委托管理及品牌加盟酒店共计53家，可售房数共计8,555间，酒店遍布北京、上海、浙江、湖北、安徽、广西、新疆等14个省，34个市。

3）商旅预订：商旅预订业务主要通过旗下号百商旅电子商务有限公司进行管理，依托中国电信品牌和网络等优势，基于语音、互联网、手机等接入方式，主要通过号码百事通（翼游）、语音平台（114、118114、4008118114）、互联网（www.118114.cn）、手机终端（114商旅、114订餐）、O2O门店（118114便民门店）为客户提供机票、酒店、餐饮、旅游、会务以及其他票务在内的预订类电子商务服务，收入主要来源于代理费。

目前商旅预订业务遍及全国31个省级行政区及香港、澳门两个特别行政区，覆盖国内国际所有航班机票预订服务、国内20万家酒店预订服务、全国主要城市1.5万家餐馆预订服务。此外，公司还为政府、企事业单位提供差旅管理服务、会务会展、定制旅游服务。目前公司已在浙江、江苏、广东、福建、湖南、湖北、四川、陕西设立了8个分公司，并在广州、南京、四川、西安组建了四个集约化呼叫中心，坐席数600席以上，提供全国各省的商旅查询及预订服务。

4）商品销售：主要为公司下属子公司上海国脉实业有限公司和号百博宇(上海) 科技有限公司运营的手机及通信设备等商品的销售业务。该业务毛利率较低，且营收较少，目前已不再进行单列。

（2）4G时代末期注入四大资产打造中国电信A股最强泛娱乐上市平台

2016年7月30日，公司以14.45元/股向电信集团等多名交易对象发行2.58亿股并支付现金1.69亿元，合计作价38.96亿元收购交易对方持有的天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫4家公司各100%股权。交易完成后，电信集团的持股比例由37.5%增至51.07%；实业中心的持股比例将由20.95%下降至14.14%；电信股份的持股比例将由6.13%下降至4.14%。

四大电信资产打包注入后，公司逐渐向传统业务与新型互联网文娱相互结合、产业链多点布局的互联网泛娱乐平台转型。

公司控股股东和实际控制人均为国资委，是中国电信旗下的统一互联网文娱产业平台。在资产注入完成后，中国电信直接持有号百控股407,061,147股，占公司股份总数的51.16%，并通过其控股公司中国电信集团实业资产管理有限公司和中国电信股份有限公司分别间接持有号百控股112,178,462股和32,823,936股，共占公司股份总数的14.1%和4.13%，直接或间接持股合计占比69.39%。

4G末期完成四大资产注入后，号百控股公司主要拥有翼积分、尊茂酒店、号百商旅、天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、天翼爱动漫和天翼空间等子公司，涵盖积分、酒店管理、商旅预订、互联网文娱多个板块业务。

2018年政策暖风频吹，互联网文娱市场保持较快增长。2019年6月以来陆续出炉了《文化产业促进法（草案征求意见稿）》、《关于促进文化和科技深度融合的指导意见》、《互联网信息领域开放改革三年行动计划》等政策意见。超高清、VR/AR、电竞、广电、体育等板块迎来发展机遇：如《关于促进文化和科技深度融合的指导意见》中明确鼓励超高清、VR/AR板块的发展。根据艾瑞咨询统计，2019年上半年互联网文娱市场达1463.7亿元，同比增长54.8%，其中2019年二季度互联网文娱市场达 773.6亿元，环比增长12.1%。在整体宏观市场遇冷的背景下，互联网文娱仍保持着较为稳定的上升态势，主要由于以短视频行业为代表的新兴市场增长迅速，成为拉动整体市场增长的重要力量。在政策扶持、5G建设开启、中国电信流量及技术加持的多方利好背景下，公司互联网文娱板块有望迎来一轮新增长，营收占比将逐步提升。

1）视频运营：公司子公司天翼视讯负责网络视频运营业务，针对C端客户主推“天翼视讯客户端”（目前更名为“天翼超高清”）和“爱看4G客户端”两个移动App，针对B端用户主打“天翼直播”。

面对C端客户，“IP+多屏”是主要发展策略。天翼视讯相关App除了提供电视剧、电影、综艺、直播等一般视频产品外，还提供了160多路电视直播和回看功能，成为一大产品优势。在内容运营上，公司除了传统购买版权的形式外，还通过参与内容建设，如节目自制、版权制作等，不断扩充内容产品线，最终实现差异化优质内容的不断输出，实现多终端覆盖，不断满足用户多样化和个性化的需求。面对B端客户，致力为政府机构提供专业级视频直播解决方案。天翼直播助力政务公开，支持国税系统建立“线上办税直播间”，实现辖区企业的全覆盖；同时助力庭审公开，为政法系统提供互联网庭审直播及点播服务。直播成功率及质量效果均得到普遍认可。2018年公司完成直播1402场，积累客户百余家。

对于传统的在线视频平台，广告收入及用户付费是两大主要收入来源。在我国在线视频收入结构中，广告收入与用户付费占比超过80%。今年一季度，用户付费收入占比达到42.1%，首次超过广告收入。2019Q2用户付费占比达41.9%，成为在线视频行业收入的主要来源。未来伴随版权意识提高、平台自制内容比例提升、用户付费习惯养成，用户付费仍将保持较大占比。

对于号百以及咪咕等电信级互联网文娱平台而言，与关联运营商之间的分成收入占比相对更高，5G时代将积极拓展用户付费以及广告收入。在部分中高端4G天翼电信套餐中，包含了“天翼视讯”或“爱看4G”等会员权益，当前的5G套餐根据不同的等级也可以选择参与天翼五大应用权益。对于该部分业务，号百控股通常与中国电信进行一定比例分成，也是目前板块的主要收入来源之一。未来公司将继续加强会员付费订阅/点播以及广告渠道拓展，在背靠中国电信用户资源的同时，提升公司市场化收入占比。截至2019年9月底，天翼视讯App累计注册用户数已达近5.7亿人，2019年前三季度用户累计使用时长达22,150.1万小时，累计付费用户数达到2.15千万人，月均流量拉动4,649.5TB。

2）游戏业务：号百控股子公司炫彩互动主要负责游戏业务，分为平台、内容两个产品群。以“爱游戏”品牌为核心的平台型产品群，主要包括“爱游戏”手机游戏平台（含H5游戏）、TV游戏平台、“中国游戏中心”、“好盟”以及“WeFun”。具体来看，“爱游戏”（移动端、TV端）是核心平台型产品，面向中国电信天翼手机用户提供手机游戏的查询、下载、使用、购买等服务，面向互联网用户提供游戏查询服务。“中国游戏中心”为类似于“爱游戏”的电脑端平台；“好盟”定位为单款游戏推广链接或者多游戏推广墙；“WeFun”则为移动电竞平台，提供电竞直播、电竞论坛、互动社区等内容。公司持续开发汇聚游戏用户的平台型新产品，覆盖手机、电视、PC、平板电脑、专用游戏机等多种终端，满足用户游戏需求；通过建立“炫彩互动”自有品牌的内容型产品群，以发行、自研等多种方式，持续产生游戏内容资源，在游戏自研方面，已经组建包括休闲手游（含H5）、中重度网游和TV游戏在内的游戏自研团队。

炫彩互动不同平台的商业模式不同，“爱游戏”整合产业链上下游资源，收入来源于上游自研分成和下游订阅费用。“好盟”则主要依靠游戏推广费获得收入。“WeFun”作为电竞平台，收入模式多样，主要围绕着游戏IP进行盈利，包括举办赛事门票收入、周边收入、广告赞助、电竞战队运营收入、直播流量变现等。

 3）数字阅读：号百控股子公司天翼阅读主要承载数字阅读业务。天翼阅读以数字阅读平台作为基础，搭建上游生态体系及对外合作生态圈，为用户和企业单位提供全方位的数字阅读服务和解决方案，主要包括“天翼阅读”、“氧气听书”、“智慧云书院”和“阿尔法文学”四个平台。其中“天翼阅读”、“氧气听书”和“阿尔法文学”面向C端客户，前两者运营内容分发业务，通过“看”和“听”两个方面为下游客户提供相关产品和服务，后者围绕上游客户开展版权业务，即为作者提供从创作到全版权运营的立体服务；“智慧云书院（党员天天学）”则主要为B端和G端客户提供内容分发，主要面向学习型组织，为其提供专业智慧的自主学习管理综合解决方案。

截至2019年9月底，“天翼阅读”和“氧气听书”的注册用户数已达到30,131.67万人和2562万人，月活跃用户数达到398.34万人和417.01万人，月均ARPU值为17.43元和8.29元。2018年“智慧云书院（党员天天学）”，已在政府、事业单位、电信、金融、教育等行业发展行业客户100余家，党员用户超过了30万人，日均访问用户数超过3万人。

数字阅读市场份额集中在头部互联网企业，掌阅、QQ阅读、书旗小说等APP在日活、用户满意度方面遥遥领先，天翼阅读目前市场份额较小，未来可能逐步转型成为VR业务运营主体。

4）动漫运营：号百控股子公司爱动漫负责动漫运营业务。爱动漫立足动漫、亲子两大产品线，围绕动漫向上下游延伸，涵盖IP运营和电商业务等2B和2C业务。爱动漫的目标客户主要为年轻一族（在校学生和刚工作的年轻人）、商务人士（企业/机构中层以上职位）、家庭女性（婚育年龄段的家庭女性）。C端客户收入主要来源于订阅费用、IP运营收入和数字衍生运营收入，B端客户收入主要来源于相关动漫产品的制作收入等。

截至2019年9月底，“爱动漫”的注册用户数达到6,821万人，月活跃用户数183万人，月均用户观看次数为13,091万次，月均ARPU值达12.7元。动漫行业中哔哩哔哩以及腾讯等巨头在IP生产能力、动漫制作能力等方面具有明显的领先优势，未来公司在动漫方面的积累可以应用在富媒体短信的制作以及其他衍生领域，以拓展收入来源。

四大子公司业绩承诺逐步兑现，2019年承诺归母净利润总额约为3.5亿元（未抵消子公司之间关联交易）。公司2017-2019年为业绩承诺期，其中2017年天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫的业绩完成率分别为100.23%、103.11%、102.20%和121.93%，爱动漫完成情况大幅高于预期。2018年四大子公司业绩完成情况均好于2017年，完成率分别为106.42%、106.18%、107.24%和183.91%，其中爱动漫实际净利润为1,087.05万元，已超过2019年承诺值1,051.92万元。

若2019年业绩承诺完成率高于100%，则天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读的归母净利润增长率至少达到14.23%、2.08%和1.71%。

扣除非经常性损益后，公司业绩表现依旧良好，2018年业绩兑现情况优于2017年。

（3）5G时代面向三大应用场景，成为承载中国电信5G内容平台

5G时代科技赋能，号百控股主打5G超高清视频、5G云游戏和5G云VR三大应用场景，利用中国电信云网融合优势，在内容分发、网络时延和交互体验等方面实现产品差异化，从内容自制、内容合作和内容运营三方面共同入手，凭借中国电信的资源优势，有望在5G时代重新赋能，迎来更大的发展机遇。

公司新旧业务之间具有明显的协同效益，积分兑换平台有望成为公司云游戏、云VR以及超高清视频的重要流量导入渠道。电信用户在天翼积分平台上能够通过积分兑换天翼视讯、天翼云盘、爱音乐等电信产品会员权益，一方面能够为公司拓宽获客渠道，带来用户规模的提升；另一方面也能够降低渠道费用，提升板块业务利润水平。预计未来天翼积分商城将加大推广天翼超高清、天翼云VR以及天翼云游戏三大应用会员权益的力度，同时也缓解了积分业务的渠道成本压力。

天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家子公司未来将分别成为天翼超高清、天翼云游戏、天翼云VR以及富媒体短信的运营主体。号百控股今年已明确将超高清视频、云VR、云游戏作为下一阶段布局重点，考虑到现有动漫、阅读市场头部企业呈现压倒性优势，公司市场份额较小，未来可能会主动收缩该部分业务，以投入到新产品中。但四家子公司当前业务与未来发展方向基本位于同一领域，在人员配置以及渠道资源上能够实现复用，未来有望通过架构调整进一步整合四大子公司的资源，提升整体运营效率。

1、三大5G下游应用布局，承载中国电信内容平台

5G流量套餐与内容增值服务、视听增强设备（VR头显）绑定，应用成为5G竞争核心。4G流量套餐刚推出之时，仍以“流量”作为卖点，除了传统的语音+流量的套餐以外，主要以流量包的形式销售。但在5G开始商用之时，应用被提升至前所未有的高度。韩国运营商将流量套餐与内容增值服务、5G应用配套设备绑定，进行多方内容布局与合作。中国电信也将5G套餐与五大应用会员权益进行绑定，对应129元和169元的黄金会员可以在五大应用权益中选择两个；199元及以上的白金会员则可以在五大应用权益中选择三个。

从具体方向来看，2C应用仍将在1-3年内保持主导地位，5G初期2C业务增长能够帮助运营商尽快收回投资，并进行持续研发投入。当前超高清视频、云VR/AR、云游戏率先落地，三者对高带宽、低时延具有较高要求，是5G下游确定性较高的应用领域。

公司率先发力云游戏、超高清视频及云VR领域，战略布局成为继语音、宽带、流量之后的中国电信新型基础业务。从具体落地时间表来看，我们预计市场成熟度最高的超高清视频业务将率先落地、云游戏和云VR也将陆续变现。

（1）5G+超高清视频：市场教育最成熟，有望最先变现。目标成为运营商第二，细分领域第一

直观来看，天翼视讯APP首页导航栏4K专区与VR专区模块被搭建于最显眼区域。与旧版天翼视讯相比，天翼超高清围绕真4K/8K、多屏、多场景进行了全面升级，包括画质提升（1080p-4K/8K）、屏幕延伸（手机+电视+VR/AR）、会员模式演进（5G特供+差异化内容）等。在4K专区当中，将通过持续整合热门影视、深挖差异化内容、增强互动性，提升用户活跃度与留存；而VR专区则可以提供VR游戏（攻略、解说等）、VR直播（演唱会、赛事、红毯等），提升用户沉浸感，未来将通过与产业链共同探索，将VR板块打造成为公司的“明星业务”。

从资费定价来看，目前公司超高清视频VIP会员资费与咪咕视频（20元/月）、腾讯视频（15-20元/月）基本持平。与互联网巨头相比，运营商视频内容平台目前在电视剧、自制剧内容方面略有逊色，因此均采取差异化布局细分领域的策略——咪咕视频着力体育视频领域；天翼超高清着力通过4K、VR等创新方式吸引用户。

（2）5G+VR：战略性重点，目标成为行业第一

公司天翼云VR平台将整合VR视频+游戏+直播+教育等内容，适配多种终端，有望成为5G首个杀手级应用。据LG U＋的数据显示，50％的5G用户至少浏览过一次VR内容，六分之一的用户每天都在浏览VR内容，说明VR对于用户而言极具吸引力，并且用户粘性很高。目前，天翼云VR旗下VR产品内容量已经超过1000小时，预计年底将突破1620小时，VR游戏超过20款。中国电信打造的VR平台，依托于“云管端”一体化服务体系，通过大带宽、低时延的5G网络、性能出众的5G终端、优质的VR内容，对整个VR产业链的发展起到积极的凝聚、促进作用。

（3）5G+云游戏：目标成为运营商第一

与在线视频行业的商业模式有所不同，游戏内容提供商（CP）对于不同游戏平台的合作呈现开放的合作态度，公司在优质游戏资源的获取壁垒远低于视频行业。因此，除了游戏版权的竞争以外，更多的是技术的比拼。未来云游戏将逐步渗透，逐步减轻对终端的依赖，中国电信的强势边缘计算能力、云资源部署都将成为号百控股未来在提供优质游戏体验的核心竞争力。

云游戏业务对高带宽、低时延5G网络具有刚性需求，公司依托中国电信“一云两网”（5G及千兆光纤双网络）业务承载优势，打造自身用户体验优势。云游戏能够使得游戏玩家摆脱终端限制，主机游戏、PC游戏、网页游戏、手机游戏将会同台竞技，但实际用户体验与网络性能以及云端计算能力高度相关，是5G高带宽、低时延的典型应用场景，未来还需要边缘计算的支撑。中国电信具有5G及千兆光纤双网络，并通过天翼云加持，具有较强的“硬实力”，未来将通过跟游戏内容厂商合作，提升自身“软实力”。

与中国电信相互赋能。5G时期云计算的应用更为广泛，5G下游应用（如云VR/AR、云游戏、车联网等）大都需要在云上部署计算资源。中国电信作为运营商具有“5G+光宽”的先天基础设施优势，能够给公司的统一内容运营平台提供更好的网络支撑。中国电信将通过自有云、自有主干网、自有接入网，通过云网协同的方式确保用户的带宽质量以及业务流需求，为5G+VR/游戏/视频业务提供更好的业务质量保障。

我们认为，号百控股作为中国电信旗下的内容运营平台，与互联网企业相比，具有免流量、电信用户基础、内容分发、时延保障以及率先布局等五大优势。

• 免流量优势。VR、4K/8K超高清视频等应用是新的流量杀手，韩国推出半年以来DOU实现了接近3倍增长，2019Q2 韩国4G用户DOU为9.5GB，5G用户DOU可达24GB，DOU增长2.5倍。从应用领域来看，目前韩国5G流量的增加主要由高清视频、VR/AR等应用推动，根据LG U+数据，云游戏每小时消耗流量可达8GB，VR/AR每小时消耗流量可达30GB。目前中国电信5G用户使用号百控股旗下的云游戏、云VR以及超高清视频三款产品将免除流量费用，成为公司相对互联网巨头的核心优势。（优势的持续主要基于运营商5G资费的窗口期）

• 在内容分发更具优势。天翼云CDN在国内拥有1800+个节点覆盖，超过110T的业务承载能力，海外平台联合国际最大的CDN平台提供商Akamai。借助天翼云CDN下沉、布局云间高速等技术手段，通过就近缓存、智能路由选择等方式，可以有效加快内容的分发速度，提高用户的观影、游戏体验。

• 在时延保障上更具优势。公司通过布局天翼云GPU资源池，利用MEC可以获得更低的时延和VIP级的QoS保障能力，能够有效改善VR、游戏、视频等应用的使用体验。

• 合作引入优质内容资源，具有一定先发优势。2019年10月17日，中国电信与韩国第三大运营商LG U+签署战略合作协议，双方将围绕5G国际漫游、2B/2C应用、内容制作方案和技术、终端等领域开展全面合作。同时，号百控股也与LG U+签订了VR内容引入和VR直播合作协议，独家引入了LG U＋的超高清VR内容。在VR直播方面，双方将开展体育赛事及文艺演出等领域的拍摄合作，借助LG U＋领先的VR直播技术，呈现3D＋180度＋多机位的超高清视界。韩国5G商用半年，渗透率已达到5%，DOU也出现大幅提升。主要由于韩国具有良好的内容资源，其中LG U+的应用布局相对更好，因此流量拉动效应更强。当前号百控股与韩国运营商LG U+进行独家合作，有利于迅速导入与5G新应用匹配的内容，与国内互联网巨头相比具有一定的先发优势。

• 深度绑定中国电信5G套餐，实现流量导入。公司对于云VR、云游戏、超高清视频三大板块的商业模式已逐步清晰。商业模式包括：1）作为5G应用权益提供方参与到电信5G应用权益收入的分账（核心模式）；2）积极拓展会员付费、广告费等收入来源。截至2019年10月，中国电信4G用户数已达到2.78亿人，略高于中国联通（2.52亿）。从4G周期来看，4G后期新增4G用户数中，中国电信占比较高，电信较大的用户基础有望成为号百的潜在用户客群。

我们对中国电信4G用户数、转化率、5G ARPU作出如下假设：1）4G用户渗透逐步见顶，5G渗透逐步加速；2）截至目前，全国5G签约用户数达到87万，全年有望达到150万户，预计2020-2022年5G用户转化率分别为5%、15%和35%；3）假设2019年5G ARPU达到129元（最低5G资费套餐），2020-2022年ARPU同比分别-5%、-10%、-15%。对不同分账比例情况下公司5G应用权益分账收入进行测算，结果如下：

我们认为，在5G初期，出于加速拓展5G用户以及助力公司内容布局等方面考虑，公司有望与电信集团达成较高的分账比例。未来随着用户量的提升，分成比例将逐年降低。预计5G应用权益分成将对公司业绩带来明显的拉动，有助于公司加大云VR、云游戏等创新领域研发以及布局，并将陆续反映在利润层面。运营商在5G内容的运营上，具有渠道、内容、网络等方面的先天优势，号百控股作为中国电信5G高清视频、云VR、云游戏的主要承载平台，有望直接受益于5G应用内容侧爆发。

2、参考韩国经验，号百控股有望成为中国电信5G时期获客的“杀手锏”

除了网络质量等“硬实力”以外，以往运营商一般通过降低资费来获取用户。2014-2019年（4G时期），随着移动通信业务渗透率逐步提升，我国人口红利逐渐消失，移动通信用户增长速度放缓，三大运营商陷入存量博弈，竞争逐渐白热化，被迫通过更低的资费或者是附赠机顶盒等产品来吸引新用户。根据中国移动9月份下达的管控目标，包括禁止终端补贴、禁止考察市场份额等举措，加上5G商用后政府短期内对于提速降费略有放松，三大运营商竞争环境逐渐趋好。从11月上线的5G商用套餐来看，三家运营商5G资费趋于一致。未来运营商的竞争力将更多取决于差异化的服务，从实际情况来看，国内三大运营商以及韩国的主流运营商均将5G流量套餐与内容增值服务绑定，比如独家AR/VR游戏、视频会员权益、第三方APP会员权益等，运营商以差异化5G服务内容，争夺新客户并加速4G用户向5G转化。我们认为，5G时期运营商之间的竞争核心将从资费的竞争转向内容、服务的“软实力”竞争。

与SKT和KT相比，LG U+应用更为丰富且在VR领域优势明显，在资费价格基本持平的前提下，借助创新的商业模式和优质内容实现了市场份额的持续提升。根据韩国科学信息部对二季度的数据统计，SKT 5G市场份额略有下滑，LG U+的5G用户数及市场份额持续爬升， LG U+的5G市场份额比其在韩国整体零售市场份额高出9%，有望打破原有格局。但实际从三家韩国运营商的5G套餐资费来看，LG U+的资费与其他两家运营商相比基本持平，LG U+不存在5G套餐资费上的绝对优势。但LG U＋在5G套餐中捆绑了五大新业务，包括U＋职业棒球、U＋高尔夫、U＋偶像直播、U＋ VR以及U＋ AR，并提供独家媒体内容。LG U＋在5G份额上的快速提升，再次证明内容差异化对用户选择运营商所产生的影响。中国电信与LG U＋达成战略合作正是因为韩国运营商在5G商业化方面的一些成功经验，在未来，希望通过双方的合作共同推动VR优质内容在中国市场的落地。

韩国三大运营商同档位套餐价格趋于一致，LG U+在5G时期不存在明显的资费优势。LG U+市场份额的大幅提升主要来源于应用端内容的丰富度较高，给5G用户带来了差异化的体验。

内容自制与合作并行，U+VR/AR/云游戏内容丰富度持续提升。截至三季度末，U+VR已包含960多条视频，其中700余个为独家视频。U+偶像直播/体育直播等内容落地后热度不减。11月18日，LG U+宣布将在未来5年内投资2.6万亿韩元（约合22.32亿美元），用于制作5G媒体内容并稳定其有线电视服务，进一步丰富其5G专用内容数量，包括AR和VR。

（1） 合作模式：在VR领域，LG U+通过与体育赛事联盟合作（如棒球联盟）、投资Venta VR/Amaze VR等多家VR内容制造公司、与韩国网络漫画制作工作室Horang Studio签订独家合作协议等多种方式，合作打造丰富的VR内容。合作的模式有利于降低公司在内容制造上的成本，实现产业链共赢。

例如：AR棒球/高尔夫赛事直播、云游戏等。

（2） 自制模式：LG U+在首尔拥有一个U+AR工作室，用于录制真人的实时自由视角视频，积累了大量的明星独家内容。目前自制VR/AR的成本较高，未来LG U+将考虑通过将内容出售给其他运营商等模式，降低成本压力。

“3+3”：号百控股在三大应用领域同样以内容自制、内容合作以及内容运营为三大重点。1）抓合作：加强与国内外拥有优质版权/牌照的合作方紧密合作，目前已与全球多个头部CP达成战略合作。对于头部爆款内容，真4K/HDR，战略大IP合作引入；腰部内容性价比高，通过分成/保底分成模式合作；底部内容利用现有内容转码4K、利用视讯内容转码成巨幕影院，丰富超高清、云VR内容；2）重运营：从用户和产品的需求出发，通过差异化大IP牵引，协调协同互动。建设统一媒资管理平台、版权管理平台，提高内容复用效率，规避版权风险。三大产品内容相互引流，权益叠加组合，优势互动；3）创自制：引入LG U+的直播设备，及国内合作方的VR制作设备及技术，打造精品化VR。推动和抖音、B站等平台的战略合作和协同。

3、中国移动咪咕专注体育产业细分赛道，视频板块更具优势

咪咕公司是中国移动面向移动互联网领域设立的，负责数字内容领域产品提供、运营、服务的一体化专业子公司，是中国移动旗下音乐、视频、阅读、游戏、动漫数字业务板块的唯一运营实体，下设咪咕音乐、咪咕视讯、咪咕数媒、咪咕互娱、咪咕动漫五个子公司。

咪咕视讯聚焦体育垂直行业，打造差异化内容，形成独特性优势。咪咕视讯旗下包含咪咕影院、咪咕视频、咪咕直播三大重点产品。咪咕直播专注赛事、游戏直播、独家版权影视内容等新媒体直播领域，致力于打造成国内最大最全的直播内容分发库；咪咕影院是首个集在线播放、购票功能一体的电影APP。在体育视频领域，自2018年以来，咪咕已陆续获得多个顶级赛事版权，包括2018年世界杯赛事直播权和点播权、2018到2019年度CBA联赛新媒体直播版权、NBA长期合作伙伴关系等。2019年，咪咕成为中国排球超级联赛官方独家数字联合运营商，并正式成为国际滑联上海超级杯新媒体联合运营合作伙伴。“左手顶级版权，右手全民健身”——咪咕在体育产业中布局日渐完善，从体育产业的核心版权，到用户端的健身社交、观赛互动，未来有望在细分赛道形成独特的战略优势。

5G时代下，咪咕将在原有品牌“咪咕视频”平台和客户端上升级支持5G相关功能和参数，打造体育赛事、演艺活动5G直播超高清内容，真4K、手机、OTT多屏互动产品，拥有大量优质4K独家内容版权，并与央视、芒果TV、PPTV达成直播合作。与号百控股相比，咪咕在内容资源、生态打造上更具优势，预计未来仍将在视频运营领域保持领先。

除了超高清视频以外，咪咕在5G时期还将发力云游戏领域。今年6月，咪咕推出了5G云游戏平台咪咕快游，用户无需下载，即点即玩，实时存档，多屏合一。“咪咕快游”云平台将引入优质独立游戏版权，用户可以通过订阅付费模式体验游戏，由此带来的收入将由咪咕互娱与独立游戏CP进行分成。咪咕快游平台包含千余款3A主机/PC大作及高品质手游，并通过网络优势为用户提供更好的游戏体验。此外，“5G快游戏”还将为独立游戏提供专门的绿通测试、QoS网络优化和安全保障等技术解决方案。

在5G时代，咪咕将核心布局超高清视频、超高清视频彩铃以及游戏板块，有望继续维持在体育视频细分赛道的领先优势，并在云游戏市场获得新的增量。

从会员价格来看，咪咕视频以及咪咕云游戏的会员资费与天翼超高清以及天翼云游戏基本持平。咪咕在中国移动的强势资金支持下，在视频、数字阅读等领域的细分赛道已经构建起自身的护城河，在5G时期将进一步夯实在这两大领域的优势。而号百控股则通过与韩国运营商LG U+独家合作，引入VR制作技术以及优质内容，逐步建立起在VR领域的话语权。目前我国VR内容仍较空白，暂未出现“杀手级”应用，号百有望借助韩国先进经验以及技术，占据一定的先发优势。

咪咕视频背靠移动9亿移动用户，且在体育产业视频板块优势突出，给予一定估值溢价，预计咪咕视频板块估值在300-400亿元左右。从在线视频市场格局来看，腾讯视频、爱奇艺、优酷处于第一梯队；芒果TV、哔哩哔哩位于第二梯队；搜狐视频、PP视频、咪咕视频则位于第三梯队。从当前市值分析，第一梯队视频平台市值基本位于千亿规模及以上，第二梯队视频平台市值约在500亿元左右，第三梯队一般聚焦在细分赛道，相对规模较小。2015年，阿里巴巴以每股ADS（美国存托凭证）27.60美元的价格收购优酷土豆，收购对价较2015年10月15日的当日收盘价溢价35.1%，较优酷土豆在2015年10月15日前三个月的加权平均收盘价溢价49.9%，收购总价约46.7亿美元（按当时汇率接近300亿人民币）。咪咕视频与优酷在体育版权的资源上相近，因此具有一定的参考类比意义。

在数字传媒板块，咪咕阅读活跃用户量位于同类APP第四名，具有较强的竞争力。2018年咪咕阅读收入超过23亿元，按照阅文集团5.0X市销率，咪咕数字传媒板块估值接近120亿元。综合来看，咪咕公司整体估值有望超过500亿元。

从另外一个角度看，2015年咪咕收入56亿元，假设20%的复合增速，咪咕公司2019年收入将超过100亿元，整体收入规模已超过芒果超媒、阅文集团等细分赛道玩家。根据可比公司平均市销率5.6X，假设咪咕公司2019年收入为110-120亿元，那么咪咕公司整体估值将在616-672亿元左右。结合多方测算，我们认为咪咕600亿的市值预测具有一定的合理性。目前号百控股市值约为140亿元，仍存在较大提升空间，有望随着5G三大应用的逐步落地实现估值的提升。

1、混改提速预期增强，有望成为继联通和咪咕后的新混改标的

2019年混改进入实质性落地阶段，2020年有望持续加速。2016年8月发改委公布第一批混改试点名单（9家），中国联通名列其中；2017确定第二批（10家） 、第三批（31家）混改试点名单；2019年5月审批通过第四批混改试点名单（160家），混改由“点”及“面”步伐加快。

第四批混改企业陆续落地，预计今年四季度将进入混改加速推进期。2019年10月15日，第四批混改试点企业招商资本引入战略投资者普洛斯，标志着第四批混改企业加速落地。目前，大多企业正抓紧筹备相关方案。

中国联通首先打响央企混改“第一枪”后继续深入突破，咪咕成功进入“双百名单”，号百控股大概率将推进混改。2017年8月16日，中国联通宣布混改方案，BATJ等14家战略投资伙伴正式入局，从此拉开中国联通混改大幕。两年混改，中国联通通过资本引入、互联网化经营、瘦身健体、员工持股，让中国联通重新焕发生机，提质增效，实现业绩增长。2019年，中国联通进一步深化改革，旗下车联网子公司联通智网科技完成混改，云南联通与亨通光电、亚锦电子和中电兴发科技等战略投资者签署“双百行动”，有望焕发更大活力。2018 年 3 月，国资委发布“国企改革双百行动”计划，移动咪咕成为其中标的之一。第四批名单虽未正式公布，号百控股作为三大运营商之一的中国电信A股唯一上市公司，且业务定位与咪咕相近，我们判断号百控股大概率会进入国家混改计划序列。

2、引入战略投资者并保有集团控股权，或为号百混改较优解

回看历史混改案例，混改“4+1”方案已成主流。我国混改试点已陆续落地，总结试点单位及各地方国企混改的方案，可总结为4种典型手段+1种配套措施：1）4种典型手段：整体上市或核心资产上市、引入战略投资者、引入基金以及改制重组；2）1种配套措施：员工持股。不同的国企根据自身情况以及需求，通过单一模式的混改、多种模式的组合式混改以及模式+配套措施的组合式混改，达到优化股权结构、改善管理机制、激发员工活力，从而最终实现持续发展的目标。

从具体手段来看，考虑到中国电信集团的控股需求以及整体改革规模，我们认为公司引入单一或少数几个战略投资者更具实践意义。其中，考虑到公司未来将重点发力云游戏、云VR以及超高清视频领域，在垂直行业寻找具有较高协同性的战略投资者有助于对公司实现强势赋能。具体来看，我们选择了资金实力较为雄厚以及协同效应显著的两家企业以作探讨（以下仅供探讨，不作为实际混改方案内容）。

• 爱奇艺：从业务来看，爱奇艺具有涵盖热门电影、电视剧、综艺、动漫在内的丰富的正版视频内容库，并具有较强的用户运营能力。目前，爱奇艺正在全方位打造自身VR矩阵，已发布奇遇2S、奇遇2Pro、奇遇AR三件硬件新品，内容上也在以线上+线下的方式扩充影视、综艺、游戏等VR内容。爱奇艺在超高清视频、VR等领域的战略与号百控股不谋而合，爱奇艺具有丰富的内容资源以及用户运营经验，而号百控股则具有电信“一云两网”以及潜在用户规模的加持，两者将产生较强的协同效应。

• 腾讯：腾讯在游戏领域深耕多年，2018年占据全球近15%的市场份额，具有强势IP资源，今年以来陆续开启腾讯云游戏平台“START”的内测，在云游戏领域的布局日渐加速；在视频领域，腾讯视频付费用户接近9000万，会员费收入位列行业第一，具有丰富的内容资源。除了内容资源的优势以外，腾讯微信、QQ等流量入口对号百控股而言具有更为重要的意义，有助于提升公司应用的用户数量和留存。

假设公司选择股权转让的方式（不考虑增发等情况），从投资所需资金来看，号百控股目前市值140亿左右，收购其20%-25%的股权需要28-35亿元左右现金（不考虑折价、溢价）。我们所选择的两个标的——爱奇艺和腾讯控股，账面持有的现金及现金等价物均能够覆盖该投资额（截至9月底）。因此，即便不通过增发、股权置换等方式，爱奇艺和腾讯目前的资金实力足以支撑此次股权投资的进行。

我们认为，号百控股目前对中国电信集团存在较高的依赖度，未来的5G电信套餐分成收入占比也将逐步提升。此外，背靠中国电信可以享有3亿移动用户红利、最优的网络资源以及云计算能力，在5G下游应用的流量资费上也具有较大优势，相信“电信级身份”也将是吸引战略投资者入股的核心原因之一。因此，混改之后尽管中国电信集团对公司的控股比例会有所下降，但大概率仍将持有公司的控股权。综合推断，20-25%的混改股权转让比例可能性最大，也最符合公司的背景以及改革的需求。

配套股权激励方案有望“锦上添花”。在过去的混改案例中，股权激励方案常以配套的方式出现，对提高公司整体积极性具有正向作用。全球营收前500位的大型企业，几乎全部实行了股权激励机制。合理和完善的股权激励机制能够在微观上充分调动员工的积极性和主动性，增强企业的活力和竞争力。据统计，实施股权激励1年以上企业的营业收入、利润总额、市值年均增长率分别达到16.7%、14.6%和7%。早在2017年，号百控股董事长就已经提出将面向员工的股权激励列入公司重点工作中。号百控股经过两次重组以及两次收购，逐步聚焦在互联网文娱板块，与BAT巨头站在同一舞台。与互联网企业相比，公司整体活力略有欠缺，通过引入股权激励机制，有望得到改善。

混改，从表面来看是一种新资金的引入，但背后更是管理理念和管理方法的引入，从而实现优势互补，提升整体竞争力。目前号百控股旗下子公司市场化运作能力较互联网企业仍有一定差距，中国电信用户资源是它们的最大优势。但在5G时代，天翼云VR致力跳出舒适圈，目标成为全行业领先的平台，为了达成这个具有较大挑战性的目标，公司在管理方式、经营理念以及决策流程等多个方面均需要更加“互联网化”。互联网时代日新月异，灵活的企业架构将有利于适应行业的变化，追踪创新的发展方向。

号百控股旗下子公司众多，业务关联度较高，仍有较大精简空间。目前号百控股旗下具有天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫等子公司，未来将分别承载超高清视频、云游戏、云VR以及富媒体短信应用。但应用之间关联度较高，例如云游戏，既需要引入4K高清技术，又需要VR模式加持，板块之间界限模糊度逐渐提升。目前四大子公司均处于独立决策、独立运营的状态，在人员以及投入上存在一定重复，仍有较大精简空间。公司如果能够通过混改或其他方式顺利进行架构优化，将对整体运营效率以及决策速度有较大的改善。

混改带来的架构精简有利于费用集约化，提升公司整体效率。参考中国联通混改，联通混改完成后，中国联通集团对中国联通的持股比例从原来的62.7%降低到36.7%，战略投资者占股35.2%，员工持股2.6%，公众股东25.5%。中国联通从动态优化调整组织机构、建立市场化运营机制、推动人力资源改革三大方面瘦机构臃肿之身，健高效管理之体。在中国联通总部层面，部门数量由过去的27个减少为18个，减少33.3%；人员编制由1787人减少为865人，减少51.6%。省分公司现有机构数减少205个，减少20.5%；本部管理人员职数减少342个，减少15.5%；地市公司机构减少2013个，减少26.7%；全国省级公司管理人员职数减少415个，精减率9.8%。参考中国联通，混改能够最优化组织架构，通过调整不适应互联网新业态的深层次管理问题，改变面向职能的管理模式，尽可能减少机构和人员配置，优化职责界面，变革管理模式，梳理生产流程，同时实现费用产出最优化。

1、公司业绩承诺逐步兑现，互联网文娱成为未来主要增长领域

18年公司可比口径下营业收入略有增长，净利润增速放缓，传统业务增长略显乏力，亟需新产品注入增长动力。2018年公司实现营业收入45.47亿元，剔除会计政策变更对报告期收入的影响（-9.19亿元），营业收入可比口径下较去年同期增加2.4%，主要来源于积分业务、互联网文娱板块收入增长。2019年前三季度累计实现营业收入28.19亿元，同比增长10.66%，主要来源于天翼视讯、积分兑换业务的增长。

近三年公司净利润维持稳定正增长，今年三季度出现下滑。公司归母净利润从2016年的2.07亿元增长至2018年的2.62亿元，年均复合增长率为12.5%。2019年前三季度归属母公司的净利润为8826万元，同比下降52.23%，主要由于公司围绕5G商用契机加快业务转型，进行业务结构调整。公司倾斜资源全力打造天翼超高清、天翼云游戏、天翼云VR等5G新产品，加大5G内容的引入和制作以及对外合作力度，同时收缩传统业务，影响业务毛利进而导致利润的同比下降。

积分兑换业务是公司营收的主要来源之一，2018年实现较快增长。2018年积分兑换业务实现营业收入16.81亿元，较2017年的14.25亿元增长17.95%，在互联网文娱业务出现下滑的情况下，营收占比由17年的25.91%提升至37.38%。未来公司仍将持续拓展积分业务，一方面为中国电信网内客户提供更好的服务，另一方面通过积分平台实现对三大产品（云游戏、云VR、超高清视频）的流量导入。

酒店运营业务营收保持稳定，商旅预订业务有所下滑。公司营业收入构成中，酒店运营业务占比由2017年的9.23%上升至 2018年的11.34%。2018年，酒店运营业务营收同比增长7.29%至5.10亿元。商旅预订业务2017年和2018年的营收占比分别为9.41%和9.64%。2018年，商旅预订业务营收同比下降21.64%至4.33亿元，主要受机票酒店预订业务收入下降的影响。

互联网文娱业务可比口径下营收实现增长，随着5G全面落地，公司“超高清视频+云游戏+云VR/AR”的产品策略逐步走向现实，有望带来新的增长点。互联网文娱业务是公司主要收入来源之一。2018年，互联网文娱板块的五家子公司共计实现营业收入19.99亿元，（可比口径下）较去年同期增加4.9%，其中视讯公司收入11.46亿元、炫彩公司收入3.52亿元、阅读公司收入2.67亿元、动漫公司收入0.87亿元、空间公司收入1.46亿元。从细分产品来看，（注：游戏、数字阅读和动漫运营业务 2018 年开始执行新收入准则，计费能力开放业务收入确认由总额法改为净额法，子公司层面未披露可比口径增长率）

1）视频运营方面，2018年营业收入由12.38亿元下滑至10.95亿元，下滑11.57%，主要由于头部效应进一步凸显，第二、第三梯队视频平台的用户使用率出现下降，但基于公司进行业务结构调整，主攻真4K超高清视频和VR两个视频业务方向，2019年前三季度视频运营业务收入达到7.18亿元，同比增长21.28%。

2）游戏业务方面，公司2018年游戏业务收入下降幅度较大，较去年下降61.12%至3.43亿元，2019年前三季度实现收入1.27亿元，同比下滑47.26%。我们判断下滑主要由于收入确认准则变化导致，但也不可忽视游戏行业的马太效应日趋凸显，在腾讯、网易两家巨头的挤压之下第二梯队的竞争显得更加激烈，未来5G云游戏的发展有望充分发挥公司的ICT基础设施优势，提升竞争能力。

3）数字阅读和动漫运营方面，2018年公司数字阅读和动漫运营分别实现收入2.22亿元和9239.68万元，同比分别下降49.24%和63.41%。2019年前三季度营收分别为0.58亿元和0.25亿元，同比分别下滑64.8%和63.16%。一方面受到收入确认准则变化的影响，但公司的竞争优势相对其他互联网企业而言并不明显，在2C市场份额较小，在数字阅读和动漫运营板块呈现主动+被动收缩的趋势，目前2B产品和服务（党政教育）相对更为稳定。

4）应用分发方面，2018年营收小幅增加9.46%至1.16亿元；2019年前三季度实现营收4818.59万元，同比下滑55.27%。

整体来看，公司积分兑换业务以及视频运营业务仍是当前两大主要收入贡献力量，数字阅读以及动漫运营略显颓势，未来依靠5G三大应用产品注入，收入有望率先实现逆转，随着商业模式的进一步成熟，对利润的拉动也将逐步体现。

从地域来看，公司业务主要集中在华东地区，精准扶贫带动西南地区增长明显。2018年华东地区营收同比下降18.46%至38.17亿元，占比超过80%。除此之外，华南地区、华中地区、华北地区和东北地区均出现了不同程度的营收下滑，华南地区和华北地区最为明显，分别下滑47.90%和34.71%。公司接应电信集团精准扶贫战略，联合中国社会扶贫网、天虎云商建设天翼积分商城积分扶贫专区，业内首创“积分+消费扶贫”模式，有效扩大了用户参与扶贫的渠道，精准推动了贫困地区产品与消费市场的对接，带动西南地区营收大幅增长78.66%。

2、公司毛利率短期承压，新产品布局仍处于投入期

公司毛利率波动较大，进入新产品投入期毛利率可能短期承压。2017-2018年主营业务毛利率分别为24.84%和22.38%，2018年同比下降2.46个百分点，主要由于毛利率较高的互联网文娱业务收入占比下滑。2019年前三季度主营业务毛利率较2018年末进一步下滑6.01个百分点至16.37%，一方面因为公司开始全面布局5G超高清、云游戏、云VR/AR三大应用的同时互联网文娱板块收入占比略有下滑，业务结构调整导致毛利率出现下滑；另一方面也由于去年年末收入确认方式变化导致毛利率提高，但上半年高毛利的代计费业务占比下降，导致整体毛利率略有下滑。目前公司仍处于新产品的投入阶段，看好公司未来互联网文娱业务落地带来的业绩突破，整体毛利率有望逐步提升。

2017-2018年，公司互联网文娱业务的毛利率分别为34.19%和37.46%，增长3.17个百分点，主要由游戏业务、数字阅读、动漫运营三块产品毛利率提升带动，游戏业务、数字阅读、动漫运营2018年的毛利率分别较2017年提升38.20、34.55和43.15个百分点，主要由于该三块业务2018年开始执行新收入准则，计费能力开放业务收入确认由总额法改为净额法，因此对应毛利率有大幅增加；而视频运营毛利率下降26.08个百分点至20.59%。在5G时代号百控股有望通过超高清、VR等技术加持，“IP+多屏”交叉推进，提高视频业务毛利率水平。

2017-2018年，公司积分兑换业务的毛利率分别为8.79%和3.46%，毛利率水平较低。主要由于积分业务壁垒相对较低，所需技术和提供内容较少，因此毛利率呈现较低水平。

2017-2018年，公司酒店运营业务的毛利率分别为39.94%和40.77%。目前住宿业消费者正发生消费转型，更注重住宿体验的个性化和多元化，智能化手段将成为未来业内竞争升级的新焦点，毛利率水平有望保持在较高水平。

2017-2018年，公司商旅预订业务的毛利率分别为7.37%和9.13%。随着商旅管理从传统的“机票+酒店”拓展到更高利润率的用车、保险等创新服务类型，公司毛利率有望保持稳定增长。

分地域看，2018年整体呈现出东部毛利率提升，西部毛利率下降的趋势。具体来看，华北、东北、华中和华南地区毛利率出现不同程度的提升，而华东、西南和西北毛利率下降，主要由于西南、西北等地区大力开展精准扶贫工作，导致毛利率较低的积分业务增长较快，拉低整体毛利率水平。

3、费用管控得当，经营活动现金流有望获得改善

整体而言，公司期间费用率有所下降，主要由于公司业务规模快速增长，公司在管理及研发方面的规模经济效益逐渐显现。2018年期间费用率为16.33%，下降3.96个百分点，2019年前三季度为12.25%，较2018年年底下降4.08个百分点。具体来看，

1）销售费用：公司2016-2018年的销售费用率分别为7.91%、9.99%和4.99%，2018年销售费用大幅减少59.2%，2019年前三季度销售费用率为2.47%，销售费用同比减少8410万元，主要由于相关业务加大自营产品投入，渠道服务费同比下降。

2）管理费用：公司2016-2018年的管理费用率为7.30%、7.34%和8.39%，18年上升1.05个百分点。2019年前三季度管理费用率为9.72%。

3）财务费用：公司2016-2018年的财务费用率为-0.38%、-0.78%和-1.39%，2019年前三季度财务费用率为-2.16%，财务费用同比减少1805万元，主要来自利息收入的同比增加。

4）研发费用：公司2016-2018年的研发费用率为2.71%、3.73%和4.35%，逐年增长。主要由于2018年公司进一步加大技术应用研发尤其是集约系统研发的力度，重点投入包括企业融媒体平台研发、视频4K转码管理系统研发、跨终端游戏应用开放平台研发、积分智慧运营平台研发、云平台管理系统研发、会员管理系统研发、安全监控平台研发、大数据平台研发、内容智能化应用研发等一系列项目。2019年前三季度研发费用率下降为2.22%，研发费用同比减少2172万元。

2018年互联网文娱和积分业务陆续回款，带动去年经营活动现金流大幅改善。公司2018年经营活动产生的现金流量净额为6.72亿元，2019年前三季度经营性现金流分别为-1.37亿元，0.94亿元和-2.31亿元，2019前三季度积分等业务经营活动现金流入减少，但部分被2018年游戏、阅读、动漫、空间和积分等业务应收结算款大幅收回抵消，未来现金流仍有较大改善空间。

1、核心逻辑

中国电信A股唯一上市平台，承载电信影音游戏泛娱乐服务。公司是中国电信A股唯一上市平台，4G后期通过并购重组，吸收了电信旗下天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家公司，对应高清视频、在线游戏、在线阅读、动漫四大板块业务，成为中国电信泛娱乐内容核心承载平台。背靠电信超过3.3亿移动用户和1.5亿宽带用户，公司具有潜力巨大的用户基础。

5G时期围绕“三条主线”布局，与中国电信相互赋能，商业模式清晰。5G时期公司将围绕超高清视频、云游戏以及云VR三条主线发力，在内容上通过自制与合作并行提升平台竞争力。与传统互联网巨头相比，公司应用平台主要面向天翼用户服务，具有免流量、高带宽、低时延等优势，有望在5G初期率先发声。同时，公司将从为电信5G用户提供应用权益上获取收入，天翼5G用户的高速渗透也将为公司未来业绩带来较大弹性。

引入战略投资者并保有电信控股权或为公司混改较优解。2020年国企改革进入“深水区”，公司作为中国电信旗下的唯一A股上市平台，混改预期强烈。公司通过2016年资产重组，主营业务已逐步转向互联网文娱领域，与互联网巨头站在同一赛道。公司有望通过混改引入更具互联网思维的力量，并对旗下子公司进行资源重配，从收入及效率双方面助推公司在5G周期实现成功转型。

2、基本假设

5G商用套餐签约客户数逐渐提升，公司在5G时期将着重发力超高清视频、云游戏、云VR三大业务板块，根据应用的成熟度来看，超高清视频将率先落地，带动视频运营业务收入稳步提升；云游戏平台内容也将逐步完善，随着5G网络覆盖的提升，公司游戏业务有望扭转颓势实现增长；云VR目前产业链仍有待成熟，国内缺乏优质VR内容，公司通过与韩国运营商LG U+合作，引入优质内容及制作技术，有望获得一定的先发优势，但近两年仍主要处于投入阶段。

公司主营业务基本假设如下：

3、估值分析

公司作为电信集团A股唯一上市平台，依托中国电信超过3.3亿移动用户和1.5亿宽带用户基础、5G+千兆光纤网络优势以及云计算能力，在5G时期核心布局云VR、云游戏、超高清视频等高带宽、低时延应用领域，整体竞争力显著提升。未来有望持续承接电信集团泛娱乐业务整合和协同，打开新的成长空间。公司可在国企改革和电信创新平台背景下享受一定的估值溢价。

4、投资建议及风险提示

公司兼具运营商特点和互联网特征，是5G下游应用的核心标的。公司通过中国电信5G流量导入，率先发力云游戏、超高清视频和云VR等领域，实现业务的进一步转型。公司背靠中国电信，具有扎实的用户及网络基础优势，通过为电信5G用户提供应用权益有望获得较大的业绩弹性。预计2019-2021年归母净利润分别为2.98亿元、4.14亿元、7.24亿元，对应2019年-2021年 PE分别为46.7、33.6和19.2倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

（1）5G推进不及预期。5G应用处于产业链下游，5G网络的覆盖是应用落地的重要前提。如果我国5G建设放缓，会直接影响短期5G用户渗透的速度以及5G下游应用的发展，从而对公司未来业绩产生不利影响。

（2）市场竞争加剧。公司所处的互联网文娱板块竞争激烈，Google、微软、腾讯等巨头都积极布局5G下游应用市场。若公司无法为用户提供优质的内容以及平台，业绩将受到较大影响。

（3）混改预期落空。未来公司将在云游戏、云VR以及超高清视频三大板块着重发力，但公司对中国电信依赖度较高，缺乏互联网基因。如果混改预期落空，将不利于公司在互联网文娱板块的发展以及整体组织架构效率的提升。

（4）业绩低于预期。公司与中国电信业务高度相关，目前互联网文娱板块收入占比与传统积分业务相当，该板块分账收入占比较高，如果未来与电信集团分账比例发生变化，将对公司当年业绩产生较大影响。

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余俊 招商证券通信行业首席分析师 微电子硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于数据中心产业链、云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。