深度【招商通信】世嘉科技（002796）—5G上游稀缺的基站天线+射频滤波器一体化龙头

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通过并购波发特，公司从传统精密箱体制造切入5G移动通信基站天线及核心射频器件研发制造，是国内稀缺的同时具备4G/5G射频天线和滤波器的一体化龙头企业。目前公司产品已经进入中兴通讯、爱立信等主流通信设备商供应体系，并成为主力供应商，同时布局日本和美国等海外市场，有望成为射频器件新龙头。

收购波发特切入5G通信射频器件领域，把握5G发展机遇。公司在2018年完成对波发特的收购后，从传统电梯箱体公司转型为5G基站天线射频提供商。公司已形成覆盖4G/5G基站天线和射频滤波器的一体化布局，客户涵盖中国和日本，并在今年顺利开拓美国市场，同时成为中兴通讯和爱立信等全球主流通信设备商的射频器件核心供应商。

5G时代天线新形态，基站天线+滤波器一体化公司更具优势。5G网络进入规模建设阶段，Massive MIMO等新技术的引入使得无线部分在5G时代占比继续提升。天线和滤波器往小型化和一体化的方向发展，成为无线部分占比最大投资部分。公司作为稀缺的天线+介质滤波器一体化生产企业优势明显，具有较强的4G/5G天线研发和制造能力，同时在陶瓷滤波器产品中进一步加强现有布局，有望把握射频产品AFU天线滤波器一体化代际更迭的机遇。

新产品+新市场，公司有望乘5G东风，成长为国内基站射频天线龙头。公司在5G天线和5G陶瓷介质滤波器等射频新产品上有先发优势，叠加进入爱立信供应链并进入美国市场，有望打开新的增量市场空间，实现通信主营业务的快速发展，成长为射频新龙头。

投资建议：公司背靠中兴，未来有望成为爱立信主力供应商，是5G上游稀缺的天线和滤波器一体化供应商。我们预计2019-2021年净利润分别约为1.45亿元、2.41亿元和2.96亿元，对应 2019-2021年PE分别为41.3X、24.8X和20.2X，给予2020年30倍估值，给予12个月目标价为43.00元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：5G 建设进度不及预期，新客户拓展不及预期，新产品毛利率过快下滑

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苏州市世嘉科技股份有限公司成立于1990年，总部位于苏州市国家高新技术产业区，主要从事专业的精密箱体系统的研发、设计、生产、销售以及服务，已经形成包括技术研发、定制化设计、精密数控加工、表面处理、检验检测、组装配送和技术服务支持在内的精密箱体系统全流程业务体系。在2018年，公司作价7.5亿元向陈宝华、张嘉平、荻溪文创、嘉兴兴和等23名股东购买其合计持有的波发特100%股权，在5G 时代来临之际提前布局移动通信基础设备制造行业，覆盖天线产品和射频器件。

公司完成对波发特的收购后，实际控制人为韩裕玉、王娟和韩惠明（三人为一致行动人），仍为上市公司前五大股东，同时原波发特股东陈宝华和张嘉平也成为公司前五大股东。

世嘉科技目前有四家子公司，其中中山亿泰纳（母公司100%持股）和苏州世嘉新精密（母公司100%持股）两家子公司主要承担精密箱体系统业务，波发特（母公司100%持股）和捷频电子（母公司41%持股，波发特10%持股）两家子公司主要承担移动通信设备业务，其中波发特除持有捷频电子股份外，还有嘉波通讯（波发特100%持股）和恩电开（波发特与日本电业8:2比例持股）两家子公司，恩电开持有51%的美国Dengyo USA公司股份。

1、收购注入发展新动力，营收净利实现大幅跨越

2014年至2017年间，公司营业收入每年保持4%以上的稳定增速。在2018年完成对波发特的全资收购后，当年营业收入同比增长121.9%，达到12.80亿元的收入新高，今年仍保持较快的增长态势，前三季度已超过前一年度营收总额，达到14.31亿元。在收购波发特前，公司净利润受主营业务毛利率不断下降的影响，出现持续下滑，并在2017年同比下降47.2%，净利润跌至0.26亿元，2018年在通信网络基础设备产品的拉动下，实现89.2%的提升，恢复到2016年的净利润水平，今年受5G天线等高毛利产品的带动，前三季度净利润已比去年全年净利润增长101.6%，达到0.98亿元。

从产品上看，电梯箱体系统是公司收购波发特前的主要收入贡献产品，近年来的营收占比一直维持在77%以上，是公司经营的主要业务。2018年波发特的加入为公司带来了天线和射频器件两类产品，当年合计贡献了5.5亿元的营业收入，占比约为43.3%，2019年上半年两类天线及射频产品营收合计为5.49亿元，占比达60.36%，已成为公司主要的收入来源，公司从机械类电梯箱体公司逐步完成向通信射频器件及天线公司转型。

从毛利率来看，箱体系统的毛利率在2017年出现较大的下滑，给公司盈利带来了较大压力，在2019年上半年仍维持在较低水平。新引入的天线产品和射频器件产品毛利率均比较高，而且还有进一步提升的空间，特别在今年5G出货量提高以后，天线的毛利率提高到29.28%，金属射频器件的毛利率也略有提升到17.04%。

从地区上看，公司大部分营收主要都是来源于国内。特别是在2018年以前，国内收入均在96%以上。电梯箱体产品的主要客户群大部分集中在国内。加入天线及射频器件产品后，公司海外收入显著提升，2018年和2019上半年占比均在21%以上，子公司波发特在日本市场以及孙公司Dengyo USA在美国市场开始产生收入。

未来随着5G相关产品收入的持续放量，以基站天线和射频滤波器为代表的新射频产品占比和海外收入占比将持续提升，成为公司未来的主要增长方向。

2、收购波发特，切入移动通信射频及天线领域

公司在2018年1月全资收购苏州波发特电子科技有限公司，开始进入移动通信设备制造领域。公司在移动通信设备领域还先后收购或设立了捷频电子、嘉波通讯、Dengyo USA等公司，形成了覆盖基站天线和基站滤波器的产业分布。其中恩电开是公司在基站天线的主要布局，公司从日本电业收购其80%的股权，目前主要客户为中兴通讯和日本电业，主要提供4G基站天线，经营业务稳定。

基站天线主要用于基站的电磁波收发，是天馈系统的重要组成部分，以实现基站与手机终端之间的通信。移动通信系统的发射流程是基带处理单元将待发送的基带信号输出至射频处理单元转换成功率射频信号后，通过天线转换成电磁波发送出去，接收流程则与之相反。基站滤波器主要用于连接天线，对接收和发射的电磁波进行滤波，以获取所需频段的电磁波，抑制其他频段的无用电磁波和噪声。

波发特专注服务中兴通讯、日本电业等优质行业龙头客户。公司开发、制造的射频器件已涵盖了中兴通讯的各类通信基站系统，先后获得中兴通讯颁发的“全球最佳合作伙伴”、“最佳质量表现奖”、“最佳交付支持奖”等奖项。目前，波发特已成为中兴通讯射频器件的核心供应商。中兴通讯对其供应商分三级进行管理，其中核心层一般有 3 家供应商，可以取得采购总量的80%左右。此外，波发特目前已成功入围大唐移动和京信通信等其他通信设备集成商的供应商名录，并正在积极拓展的新客户爱立信。同时，波发特借助恩电开的天线制造经验以及客户基础，已成功通过了中兴通讯的基站天线供应商认证，并顺利入围了十余个天线产品的供应商名单。5G时代，世嘉科技有望成为中兴通讯在滤波器和天线领域份额前三的主力供应商。

公司对波发特进行收购时，对2017年、2018年、2019年和2020年四年业绩承诺期的业绩进行了要求，具体为合并报表归属于母公司的净利润，且需要扣除非经常性损益及收购时募集资金对盈利预测的影响数。2017年和2018年波发特业绩承诺完成率分别为102.74%和102.99%，均超额完成业绩承诺。

3、传统主营业务原材料成本承压，优化产品结构有望提升毛利率

公司自成立以后，精密箱体系统就一直是公司的主营业务，主要覆盖电梯制造领域和特种设备制造领域。其中电梯制造领域包括电梯轿厢系统、电梯轿厢整体集成系统、电梯轿厢内部集成系统、电梯控制柜系统等，特种设备制造领域包括变频器柜体系统、风电变流器柜体系统、光伏逆变器柜体系统以及其他专用设备柜体系统。公司处于精密箱体系统制造行业的中游，上游行业主要包括不锈钢、铝板以及相关制造设备，下游行业以电梯制造、医疗、通信等设备制造业为主。

公司精密箱体产品线的经营很大程度上受上游原材料价格的影响。公司精密箱体产品线部分的主要原材料为不锈钢板、钢板和铝板等，其中不锈钢板和钢板占主要成本组成，两者占比合计超过90%，另外还有部分成本是铝板，占比不到10%。

从2016年开始，不锈钢和铝的价格开始上涨，并持续在高位震荡，对公司带来较大的成本压力。受此影响，公司精密箱体相关产品的毛利率持续下滑。公司一方面通过降本增效等精细化管理及资源的优化配置，克服了主要原材料大幅波动及人工成本增长的不利因素，相对稳定了箱体产品的毛利率；另一方面持续积极拓展新客户，逐步将公司核心竞争力从单一的电梯制造领域延伸至半导体设备、医疗设备等专用设备制造领域。此外，公司已形成了钣金、压铸、机加工等金属加工制造工序的完整产业链，在箱体产品生产具有较强竞争力。短期市场由于仍受原材料价格上升导致成本增长的影响，可预计未来几年公司在精密箱体产品新的增长率会维持在10%以下的相对低位。

未来公司将调整精密箱体产品线的结构，将进一步提升毛利率较高（2019H1为25.39%）的精密金属结构件产品线的产量份额，降低毛利率较低（2019H1为11.84%）的电梯轿厢系统的产能，以提高公司在精密箱体产品线整体的综合毛利率水平，增强产品的盈利能力。

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1、运营商资本开支触底反弹，无线射频占比较4G进一步提升

2019年作为5G的商用元年，6月6日工信部正式发放5G商用牌照，国内5G建设提前启动，2020年将进入5G基站的规模建设阶段，5G新基建时代来临。5G新周期，运营商资本开支触底反弹，进入上行周期。从运营商资本开支来看，典型的受无线技术代际更迭周期影响。3G建设从2006年开始逐年增长，在2009年达到建设最高峰后下滑。4G建设从2013年逐步全面铺开，到2015年达到最高点，然后逐年下降，2018年是我国4G发展第5年接近尾声阶段，运营商资本开支达到4G周期最低值，2019年进入5G新周期，运营资本开支增速连续四年下滑后首次由负转正，资本开支规划为3020亿，同比增加5.3%，拐点确定，预计未来几年运营商的资本开支将持续向上。

从三大运营商资本开支结构分析，可简单划分为无线网，有线网和其他三项主要投资。历年来三个运营商的资本开支主要都集中在无线网络建设，从2013年开始投资占比均在37%以上。根据各运营商2018年年报的数据，预计2019年三大运营商无线网部分的投资总额将比2018年增长8.40%，扭转近三年负增长的颓势，同时无线部分投资总额占总投资的比例也是近三年来的最高值，较4G时代仍有所提升。无线网络建设周期性高景气的恢复，将拉动无线通信设备市场直接利好基站天线、基站滤波器等射频器件。

相比于4G时代，5G网络引入Massive MIMO技术后，天线由4通道/8通道提升至32通道/64通道，通道数成倍数提升，叠加天线朝集成化和有源化的趋势发展，射频侧的成本显著增加。根据产业链调研，当前市场的5G无线宏基站单站设备价格将较4G宏基站（含天线部分）在4G建设周期的设备均价高出一倍多，无线网的设备在5G投资中占比有显著提升。

2、5G网络规模建设落地，天线和滤波器是无线射频最具弹性部分

随着5G网络规模建设落地，运营商的资本开支触底反弹并将较多资源投入到无线网络设备的建设当中，射频领域中的天线和滤波器是其中最直接受益部分，具有较大的弹性空间。根据我们的测算，5G的天线市场规模将约为4G的1.3倍，滤波器市场规模也较4G约有62%~84%的增长空间。

在基站射频侧，5G相对于4G最大的改变就是引入了Massive MIMO技术。基站的发射和接收两端分别使用多个发射天线和接收天线，信号可以通过多个天线实现发送和接收，此技术可以在不增加频谱资源和天线发送功率的情况下，提升系统信道容量和信号覆盖范围，极大提高数据传输速率。基于Massive MIMO天线，可以实现波束赋形，即通过调整天线阵列中各天线收发单元的幅度和相位，使得其在特定方向上的发射/接收信号实现叠加，而其他方向的信号则相互抵销，从而提高信号收发的效率。Massive MIMO天线相对于传统基站天线，阵列数量非常大，且每个天线单元都具备独立收发能力。

Massive MIMO天线的主流发展趋势是有源天线AAU。在4G时代，无线基站被划分为天线+RRU+BBU三个主要的设备组成部分。其中RRU是射频拉远模块，主要作用是实现数字基带信号和射频信号的转换，通过馈线与天线连接，通过光纤与BBU连接，主要放置在靠近天线的位置，如塔顶等；BBU则是基带处理单元，可以支持多个RRU连接。到了5G，天线演进成一体化设计的有源天线，即将射频模块与天线的融合，简化站点部署，同时减少了系统馈线损耗，使得网络覆盖性能得到提升。

Massive MIMO技术反映到天线硬件架构上，则是阵列天线的出现，天线因此朝着小型化和模块化的方向发展。只有天线具有足够多的通道，才能实现Massive MIMO。在4G时代，天线主要以4通道或者8通道的为主，进入到5G时代，基站AAU内的天线将演进到64通道和32通道为主，同时每个通道需配备完整的功分电路、耦合校准电路等，以实现对每个通道的灵活控制。天线密集辐射阵+功分网络板+反射板+耦合板+接插件即构成了AAU内天线的主要形态，其中天线密集辐射阵主要由天线振子构成，接插件主要实现天线与主设备之间的嵌入式盲插安装。AAU中的天线将以一个部件模块形式存在，这将对天线产业带来商业模式上的变化。在2/3/4G时代，天线是一个独立设备，主要由天线厂家直接销售给运营商，到了5G时代，天线厂家将成为设备商的供应商，向设备商销售天线模块。与设备商具有深度合作关系的天线厂商将在5G基站天线市场中核心受益。

未来AAU内天线的主流方案将是AFU天线滤波器一体化结构，滤波器将集成在天线背部的PCB板上。根据业内调研情况，目前各厂家的AAU天线解决方案和物料采购都存在差异，成本构成也有较大差别。综合市场情况，我们估算在AAU天线BOM中，滤波器成本占比约为50%，占天线的主要成本。其次是PCB板，约占成本的27%，剩下的主要是振子（成本占比约13%），连接器和反射板等结构件（成本占比约9%）。

5G天线较4G时代的无源天线在设计上更为复杂。引入了有源化和天线阵列后，5G天线不仅增加了有源电路相关的部件，同时需要更多的天线振子和滤波器等元器件实现阵列设计，提升了5G天线的单价。根据产业链的调研情况，AAU内天线部分的单价约为3000元/面，4G天线每面天线的价格由于通道数（4、8）和工作频段（单频900MHz/1800M、FA、FAD、FA/D等）的不同而略有差别，约为1500元-1800元。假设在5G建设周期（2019-2025）内，全国共建设500万个5G宏基站，每个基站3面天线，5G天线每年降幅为10%，可测算出整个5G建设周期内5G基站天线的市场规模约为323.8亿元。根据运营商年报公布的和工信部发布的4G基站数，我们估算到4G建设周期结束，全国约有450万个4G宏基站，每个基站3面天线，按4G周期里每面天线1800元的单价估算，整个4G周期建设周期内，4G基站天线的市场规模约为243亿元，5G基站天线市场规模约为4G基站天线规模的1.3倍。

滤波器在通信系统中主要作用是对通信链路中的信号根据其频率进行选择和控制，选择特定频率信号通过，同时抑制不需要的频率信号，有效实现接收和发射频带之间的隔离，同时解决不同频段通信系统之间的信号干扰问题，提高通信质量。传统应用的基站滤波器一般通过金属同轴腔体实现，主要原理是通过不同频率的电磁波在腔体滤波器中振荡，对于频率与滤波器谐振频率相同的电磁波则得以保留，其余频率的电磁波则在滤波器内的振荡中耗散掉，从而实现滤波的功能。在3G/4G时代，金属同轴腔体由于其较低的成本和较成熟的工艺，得到市场的广泛应用。在5G时代，由于天线形态的改变，陶瓷介质滤波器将有望成为市场的主流选择。

与金属腔体滤波器的主要滤波损耗来自导体的损耗类似，介质滤波器用介质(主要为陶瓷)取代金属导体，具有较高的Q值（品质因数，中心频率/滤波器带宽，表示滤波器分离信号中相邻频率成分能力），所以能够把电磁场限制于谐振腔之内。介质滤波器是由若干个介质谐振器耦合而成的。介质滤波器相对于金属腔体滤波器具有更高的Q值，因此插损更低，同时高介电常数使得滤波器形态的尺寸更小、重量更低，此外陶瓷粉体原料的价格相对于金属低，因此介质滤波器成本较金属滤波器低。

陶瓷介质滤波器生产工艺主要是根据配方设定各种原材料的比例进行配料，形成微波介质陶瓷粉末后压制成型，进行高温烧结，经过CNC打磨处理、金属化、组装和调试等工艺制造而成。由于陶瓷粉体材料配方的复杂性，调试过程部分环节的不可逆，以及大规模自动化调试维持高良率和一致性的技术壁垒。陶瓷滤波器生产的技术难度比金融腔体滤波器高。

目前业界认为5G天线发展的趋势是AFU天线滤波器一体化结构，即滤波器与天线直接每通道一一对应耦合。当使用陶瓷介质滤波器时，将有效减小尺寸、降低重量。由于5G天线主要采用的是64TR/32TR/8TR的Massive MIMO方案，所需滤波器数量将较4G时期的8TR/4TR方案有较大提升，随着AFU天线滤波器一体化结构的推广，将打开5G基站滤波器特别是陶瓷介质滤波器的需求空间。

陶瓷介质滤波器目前仍处于产量的爬坡阶段，各设备商也正处于金属滤波器向介质滤波器切换的过程中，短期市场是供不应求，价格仍比较坚挺。随着行业产能的逐渐提升，或出现供过于求的情况，未来介质滤波器价格可能出现向下承压。根据市场调研情况，我们分乐观情况和悲观情况对5G建设周期内国内5G滤波器市场空间进行测算，预计市场空间约为218.1亿元~248.5亿元，均值约为233亿元。4G时期每站滤波器价格约为3000元，假设到4G建设周期结束全国约有450万个4G宏基站，则4G的基站滤波器市场规模约为135亿元，5G的基站滤波器市场空间比4G增长约62%~84%。相关核心假设如下：

• 运营商目前建设的5G基站主要以64TR为主，但基于目前运营商投资压力的考虑，未来运营商将更多采用32TR和8TR进行建设和覆盖，假设2020-2022三年64TR:32TR:8TR的比例依次为6:3:1、5:3.5:1.5和4.5:4:1.5，往后稳定在4:4:2。

• 目前公司主要客户的5G滤波器方案以金属为主，预计明年将开展陶瓷滤波器的替代工作，假设2020-2022三年5G滤波器中陶瓷滤波器渗透率为20%、40%、60%，并最终达到90%。

• 根据市场调研情况，目前陶瓷滤波器单价约为35元，假设乐观情况下每年有10%幅度的下降，悲观情况下2020-2022三年即达到实际价格并就此维持；目前5G小型金属滤波器单通道价格约为80元，假设每年有15%幅度的下降，并最终能稳定价格在50元左右。

在5G新的无线网络架构下，AFU天线滤波器一体化结构将成为未来AAU内天线部分的主流方案。上游射频产业的分工界面和供应链结构将随之而重构，同时具备天线和滤波器生产能力和一体化设计生产能力的公司将在未来5G射频天线市场中具有稀缺的竞争力。4G时代设备商向滤波器生产商采购滤波器集成到RRU销售给运营商，运营商向天线生产商采购天线，与RRU建设成无线基站；5G时代天线生产商向滤波器生产商采购滤波器，与无源天线集成为AFU天线，销售给设备商整合成AAU，设备商再最终销售给运营商。同时具备天线和滤波器生产能力和一体化设计生产能力的公司较普通的滤波器生产商和天线生产商具有更强的客户协同、产品设计销售协同和渠道协同等优势，产品成本和毛利率更具有竞争性。

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1、4G/5G基站天线布局全球协同发展

目前公司是中兴5G天线的主力供应商，今年有望占据中兴通讯5G天线将近50%的份额，预计未来随着国内5G网络规模建设的铺开，公司有望跟随客户业务扩张的脚步，打开5G天线弹性空间，实现业绩快速增长。公司是国内上游稀缺的同时具备5G天线和陶瓷滤波器生产能力的企业，有望借AFU天线滤波器一体化的机遇成长为5G射频领域的新龙头。另外公司的天线产品客户还有日本电业，并且也设立了Dengyo USA以开拓美国市场。今年美国市场已实现突破，未来有望拓展更多海外客户，预计未来中国、日本和美国将是公司天线产品的三个主要市场。

假设5G基站数量约为500万座。根据4G时代中国与全球基站规模的情况，假设整个5G建设周期（2019-2025）内，中国5G基站数占全球总量的比例约为50%，则全球5G宏基站规模约为1000万个。其中中兴通讯和爱立信是综合通信解决方案提供商，均为全球性四大电信设备集成商，根据IHS最新的市场分析报告，2018年中兴通讯全球的基站出货量份额为10.9%，爱立信全球的基站出货量份额为27%。

公司作为中兴的核心供应商，在今年4月份就率先独家给中兴的5G基站天线供货。此外公司已通过金属滤波器产品进入爱立信的供应商名单中，后续也正积极扩展在爱立信的供货产品清单，有望增加天线和介质滤波器产品。根据以上市场情况分析，我们对公司的5G天线市场进行了测算，预计未来三年的复合年均增长率约为69.6%，相关核心假设如下：

• 由于5G设备与现有的4G设备有一定的延续关系，目前中兴4G设备在国内市场的份额占比约为30%，假设中兴5G基站的国内市场占比仍维持30%。根据中兴今年5G无线基站的出货情况，同时考虑中兴在全球范围内5G无线的技术领先情况，假设中兴5G基站海外的出货量份额约为16%。假设爱立信的5G基站份额仍维持在27%。

• 今年公司在中兴的5G基站天线具有先发优势，供货份额约为50%，明年随着竞争对手的技术成熟和产能提升，预计份额将有所下滑，假设公司5G基站天线在中兴的份额占比将稳定在30%。公司今年还未向爱立信供应5G基站天线，明年凭借成熟的技术和量产能力有望打入爱立信的5G天线供应链，假设2020-2022三年份额占比为5%、10%、15%。

• 根据市场调研情况，目前每扇5G天线单价约为3000元，假设每年有10%幅度的下降。

日本电业主要从事天线、滤波器等通信设备的制造和销售，客户主要为日本电信运营商，包括日本前三大运营商NTT DOCOMO、KDDI和SOFTBANK等，是日本国内本地化的重要通信设备集成商。子公司恩电开主要以OEM的方式向日本电业提供4G天线，另外也有部分滤波器产品。日本电业是恩电开20%股份的持有人，公司与日本电业的业务比较稳定，主要受日本电业自身业务发展情况所决定。预计未来公司在日本电业的4G天线业务将维持平稳发展。

公司为开拓北美移动通信设备市场，合资设立海外平台 Dengyo USA ，并于2018年底获得首笔订单，已顺利完成交货。美国市场的天线毛利率相对较高。未来，公司将借助 Dengyo USA 平台，大力开拓北美市场，有助于提升公司的营收和利润水平。

公司天线产品的毛利率与同行业其他公司相比较低，仍有较大的提升空间。天线产品2018年的主要营收来自为日本电业提供的4G天线产品，毛利率较低。2019年随着公司5G天线的市场规模逐渐扩大，上半年的基站天线毛利率得到改善，预计未来三年公司天线产品的毛利率有望维持在25%左右。

2、金属滤波器进入爱立信供应链，介质滤波器具备先发优势

公司是中兴滤波器的核心供应商，并在今年顺利通过爱立信金属滤波器的供应商审核，年内已向爱立信小批量供货。同时公司在陶瓷介质滤波器实现突破，陶瓷介质生产线已通过客户验收并实现小批量供货，未来将根据客户要求安排陶瓷介质滤波器的产能及批量生产。在5G规模建设进入高景气周期，滤波器需求将放量增长，公司凭借在金属滤波器和陶瓷介质滤波器的布局，有望实现业绩新突破。

根据以上市场情况分析，我们对公司的5G滤波器市场进行了测算，预计未来三年的复合年均增长率约为92.8%~106.0%，相关核心假设如下：

• 由于5G设备与现有的4G设备有一定的延续关系，目前中兴4G设备在国内市场的份额占比约为30%，假设中兴5G基站的国内市场占比仍维持30%。根据中兴今年5G无线基站的出货情况，同时考虑中兴在全球范围内5G无线的技术领先情况，假设中兴5G基站海外的出货量份额约为16%。假设爱立信的5G基站份额仍维持在27%。

• 公司目前在中兴的5G滤波器产品中仍处于爬坡阶段，凭借在陶瓷介质滤波器的提前签布局，有望进一步扩大中兴5G滤波器的份额占比，假设公司5G滤波器2020-2022三年在中兴的份额占比为15%、20%、25%。公司的5G小型金属滤波器产品已向爱立信供货，假设2020-2022三年在爱立信的份额占比为4%、6%、8%。

• 关于64TR:32TR:8TR比例变化、陶瓷介质滤波器渗透率变化和单价变化的假设同前文。

在4G滤波器产品上，公司是中兴的核心供应商，占据较大份额。基于全球4G基站建设仍将持续的假设，预计明年公司的4G滤波器仍将维持平稳发展，后续将有所下滑。公司在射频器件产品的毛利率在行业中属于较好水平，随着介质滤波器的正式量产和供货，公司整体产品毛利率有望得到进一步提升。

3、国内稀缺的移动基站天线+介质滤波器一体化龙头

公司在5G产品布局完备，天线+介质滤波器均已实现量产。公司是中兴5G天线的主力供应商，今年占据中兴5G天线将近50%的份额；介质滤波器已实现量产并小批量向客户供货，未来将根据客户要求提升陶瓷介质滤波器的产能，实现批量生产。AFU天线滤波器一体化结构将成为未来AAU内天线部分的主流方案，目前市场中同时具备两类产品生产能力的公司数量较少，公司作为市场上稀缺的天线+介质滤波器一体化生产企业优势明显，将有望把握射频产品代际更迭的机遇，突破新客户打开新的市场增长空间，成长为射频新龙头。

目前公司主要通过子公司波发特生产和销售5G天线，通过子公司捷频电子和研发生产陶瓷波导滤波器。其中5G天线已成功占据主流设备商的较大份额，陶瓷滤波器也已经量产供货，并正根据客户的需求扩大产能形成批量出货能力。根据公司公告，公司在今年第三次临时股东大会审议通过《关于拟签订收购苏州捷频电子科技有限公司剩余49%股权的框架协议的议案》，收购完成后公司将通过直接或者间接的方式持有捷频电子100%股权。另在今年第五次临时股东大会审议通过《关于公司拟购买土地使用权暨对外投资的议案》，议案计划购买土地使用权并实施“世嘉科技新建5G陶瓷波导滤波器项目”，以提升公司陶瓷波导滤波器产能。公司具有较强的5G天线生产和销售能力，同时在陶瓷滤波器产品中进一步加强现有布局，有望提升自身AFU天线滤波器一体化生产能力和市场占有率。

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1、核心逻辑

收购波发特切入通信基础设备制造，把握5G规模建设发展机遇，打开新产品市场空间。公司以精密箱体系统制造起家，在2018年完成对波发特的收购后，切入到无线通信射频领域的天线和滤波器中。收购后波发特顺利完成各年的业绩承诺，为公司经营发展注入新的动力，公司2018年的营业收入同比增长121.9%，净利润同比增长89.2%。同时公司也通过调整传统业务的产品结构，进一步增强整体利润水平。

5G时代天线新形态，基站天线+滤波器一体化公司迎来发展机会。5G网络规模建设的启动促使三大运营商资本开支触底反弹持续向上，无线网成为运营商资本开支的主要部分，投资占比较4G显著提升。基站天线和滤波器成为在5G网络规模建设中无线射频最具弹性部分，5G的天线市场规模将是4G的1.3倍，滤波器市场规模也较4G有62%~84%的增长空间。AFU天线滤波器一体化结构将成为未来AAU内天线部分的主流方案，同时具备天线和滤波器生产能力和一体化设计生产能力的公司将在未来5G射频天线市场中具有稀缺的竞争力。

公司有望乘5G新产品+新市场东风，成长为国内射频龙头。5G建设进入高景气时期，公司作为市场上稀缺的天线+介质滤波器一体化生产企业优势明显，将有望把握射频产品代际更迭的机遇，在稳定4G天线和滤波器存量市场的同时，利用在5G天线和5G陶瓷介质滤波器上的先发优势，打开增量空间，5G天线和5G滤波器未来三年的复合年均增长率分别约为69.6%和82.1%，实现公司经营业绩的快速发展。在中兴的核心主力供应商的基础上，公司进入爱立信供应链，成功打开美国市场，年内实现营收。公司有望突破新客户打开新的市场增长空间，成长为射频新龙头。

2、基本假设

公司传统主营业务精密箱体制造的营收增长稳定，并通过降本增效、优化产品结构等手段克服原材料成本的困难，维持较高毛利率。作为全球主要通信设备制造商的核心主力供应商，公司在天线业务和滤波器业务具有很强的潜力和爆发性。5G网络建设带来高景气，公司的5G相关产品已经实现商用并迅速起量，坚定看好公司未来发展。

公司的主营业务基本假设如下：

1. 天线产品：公司4G天线客户稳定，主要以日本美国客户为主，日本市场未来几年将维持目前经营规模，美国市场属新开拓市场，未来营收将保持一定的增长。随着5G网络建设的景气度提升，5G天线产品将成为公司的主要营收点，AFU天线滤波器一体化新产品和有望进入爱立信天线供应链成为驱动供公司未来5G天线业务增长的双引擎。预计2019-2021年相应收入增速分别为182.24%、80.55%和47.65%。5G天线相比4G天线的结构复杂程度和研发生产工艺都有较大提升，具有更高毛利率，随着5G天线营收占比的提高，有望提升公司天线产品未来整体的毛利率水平，预计2019-2021年毛利率为25.57%、26.03%和24.68%。

2. 射频器件产品：公司射频器件主要以滤波器为主，主要客户为中兴爱立信等国际主流设备商，随着4G网络建设的放缓收缩，公司4G滤波器营收将呈现下滑趋势。公司5G金属滤波器已经批量供货，新产品介质滤波器也已开始小批量供货，5G网络规模建设进入高景气叠加主要客户介质滤波器的替换需求将打开5G滤波器的市场空间。预计2019-2021年相应收入增速分别为32.28%、86.84%和25.95%；5G滤波器，特别是介质滤波器行业新产品，在5G建设初期将享有较高的毛利率，有望拉升公司射频器件产品整体的毛利率，未来随着工艺成熟和竞争加剧，可能会出现一定的下滑，预计2019-2021年毛利率为20.15%、19.80%和18.25%。

3. 精密箱体制造及其他：公司将优化产品结构，减少电梯箱体产量，增加精密金属结构件产能。电梯箱体客户稳定，原材料市场价格保持相对稳定，预计2019-2021 年相应收入增速均为3%；毛利率均为12.00%；专用设备箱体系统2019-2021 年相应收入增速均为-2%；毛利率为18%、精密金属结构件及其他产品2019-2021 年相应收入增速均为30%；毛利率为23%、其他业务2019-2021 年相应收入增速均为30%；毛利率为8%。

3、估值分析

公司2019、2020年动态估值分别为 41和25倍，公司目前在天线和滤波器射频器件行业里，属于估值偏低水平。其他 A 股上市的天线/滤波器射频器件公司，2019/2020年平均动态估值分别为64和37倍。公司的整体估值受传统业务的影响，低于天线和滤波器射频器件行业平均水平，未来随着公司天线和滤波器射频器件业务占比的逐渐提升，估值将有一定的提升空间。在5G射频新产品+新市场的双引擎驱动下公司有望实现估值提升。

4、投资建议及风险提示

公司的天线和滤波器具有较强的先发优势，背靠中兴，未来有望成为爱立信主力供应商。目前，公司5G相关产品已具备商用条件，并已向主要客户进行供货，成功开拓新产品+新市场。随着全球5G网络规模建设的开启，通信基础设备的需求逐渐升温，公司作为稀缺的天线+介质滤波器一体化生产企业优势明显，具有较强的5G天线生产和销售能力，同时在陶瓷滤波器产品中进一步加强现有布局，有望把握射频产品AFU天线滤波器一体化代际更迭的机遇。预计2019-2021年净利润分别为1.45亿元、2.41亿元和2.96亿元，对应 2019-2021 年 PE 分别为41.3X、24.8 X和20.2X，给予 2020 年30倍估值，给予12个月目标价为43.00元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1、5G 建设进度不及预期。

公司未来业绩主要的增长点是来自天线和射频器件等通信产品，主要用于通信基站建设中，特别是5G网络建设是公司通信产品的主要应用场景，如果运营商5G建设进度不及预期，可能会导致天线和滤波器产品的需求下降，对公司通信产品业务产生不利影响。

2、新客户拓展不及预期。

公司未来业绩增量有部分来自爱立信等新客户的拓展，主要集中在天线及射频器件的主营产品，如果新客户拓展不及预期，可能会对公司相关产品的销售情况带来不利影响。

3、新产品毛利率过快下滑。

5G天线和陶瓷滤波器等新产品是支撑公司未来业绩发展的主要增长点，如果相关产品毛利率过快下滑，可能会给公司业绩带来不利影响。

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余俊 招商证券通信行业首席分析师 微电子硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于数据中心产业链、云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。