城投到期回售压力几何？
基本结论
债券市场易受政策、投资者情绪和利率波动等因素影响，且由于其信息披露透明度较高，债券按期兑付的义务非常刚性。本文梳理了11、12月及2023年城投债到期回售情况，以供投资者参考。
从到期回售的总体规模来看，2022年11月1日至2023年12月31日时间段内，共有41369.04亿的城投债到期回售（不考虑该时间区间内发行的短融到期）。具体来看，到期规模为22337.08亿元，本金提前兑付总额为2438.44亿元，此外还有23295.69亿元城投债进入回售期，按照2022年1-10月71.23%的回售比例来计算，未来一年多时间内回售规模预计达16593.52亿元。综上所述，该期间城投债总偿还量预计可达41369.0亿元。
到期节奏方面，2023年3、4月为城投债到期回售高峰期，此外，2023年下半年的到期回售规模也较大，叠加2022年底以及2023年上半年发行的短融等陆续到期，实际偿债压力可能仍然较重，需要关注阶段性再融资滚续风险。
从城投债到期回售的结构上分析，券种方面，进入回售期的城投债中非公开债券占比最高，其中私募债回售规模最大，为9552.54亿元，更加需要注意信用资质的甄别并关注其到期回售压力。信用评级方面，无论从主体数量还是从到期回售规模角度来看，到期城投债主体的信用评级整体高于本金提前偿还及进入回售期债券主体。行政层级方面，到期城投债主体的行政层级也是整体高于本金提前兑付和回售。
分省份看，江苏省到期回售规模最高，未来一年多时期内，江苏省到期回售城投债规模为11160.65亿元，为全国首位。除江苏外，浙江、山东、四川、湖南、天津、江西、湖北等省份到期回售规模均在2000亿元以上；此外，对于到期回售绝对规模较大，且到期回售规模占其存量债券余额较高的区域，如江苏、天津、河南、广东、陕西等，建议重点关注其偿债压力。
对于到期回售绝对规模较大，同时到期回售金额占存量债比重较高的区域，其债券结构整体偏短，再融资滚续压力相对更大，需要重点关注其可能存在的流动性压力。我们筛选出2022年11月至2023年底，城投债到期回售绝对规模在80亿元以上，且到期回售规模占存量债券余额比重较大的地级市。建议关注区域内部分到期回售压力较大的平台，警惕可能存在的信用风险。
信用市场回顾：本周信用债发行规模及净融资额均大幅下调；本周城投债净融资为-22.24亿元，较上周下滑112.24%；产业债净融资额为-45.60亿元，由上周的净流入转为净流出。本周信用债市场成交活跃度有所下滑；1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。本周共2家信用债发行人主体评级下调，4家信用债发行人主体评级上调。
风险提示：1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）城投债口径判定不准确；4）对于同时具有提前偿付条款和回售条款的债券，偿还压力可能高估。
一、城投到期回售压力几何？
债券市场易受政策、投资者情绪和利率波动等因素影响，且由于其信息披露透明度较高，债券按期兑付的义务非常刚性。本文梳理了11、12月及2023年城投债到期回售情况，以供投资者参考。
1、2023年城投债偿付压力不减
2022年11月1日至2023年12月31日期间，共有41369.04亿的城投债到期回售（不考虑该时间区间内发行的短融到期）。具体来看，到期规模为22337.08亿元，本金提前兑付总额为2438.44亿元，此外还有23295.69亿元城投债进入回售期，按照2022年1-10月71.23%的回售比例来计算，未来一年多时间内回售规模预计达16593.52亿元。综上所述，该期间城投债总偿还量预计可达41369.0亿元，如果再考虑2022年11月1日至2023年12月31日时间段内发行并到期的短融，总偿还量预计超过5万亿元。
从城投债到期回售规模的月度分布看，2023年3月、4月为到期回售的高峰期，规模分别为4376.71亿元（本金提前兑付186.99亿元，到期2418.59亿元，预计回售金额1771.13亿元）、4090.15亿元（本金提前兑付247.22亿元，到期2257.69亿元，预计回售金额1585.25亿元），此外，2023年下半年城投债的到期回售规模也较大，叠加2022年底以及2023年上半年发行的短融等陆续到期，实际偿债压力可能仍然较重，需要关注阶段性偿债压力上升带来的信用风险。
2、到期回售券种结构分析
券种方面，私募债的到期回售压力最大。在未来一年多时间内，除短融、超短融以外，私募债、一般中期票据和定向工具的到期及本金提前兑付规模较大，分别为7997.89亿元、7291.56亿元和4421.31亿元；本金提前兑付总规模为2438.44亿元，其中企业债提前兑付金额达2131.68亿元，占比为87.42%；进入回售期的城投债中，私募债的回售压力最大，规模达9552.54亿元，其次为一般中期票据和PPN，金额分别为2666.25亿元、2426.81亿元，对于只发行过非公开债券的主体来说，其经营和财务信息披露也较少，更需仔细甄别主体资质，并且对于低资质城投债而言，投资者选择行使回售权的意愿或更为强烈，需关注其到期回售压力。
信用评级方面，到期城投债主体的信用评级整体高于本金提前兑付和进入回售期债券主体。从规模来看，AA+及以上主体到期债券金额占整体到期规模的比重为70.89%，预计回售规模占整体回售规模的比重为61.00%，提前兑付的债券规模占整体提前兑付规模的比重为25.30%。从主体数量来看，4696只到期债券中，主体评级在AA+及以上的债券共2746只，占比将近五成，3028只回售债券中，主体评级在AA+及以上的债券占比达51.49%。而1510只本金提前兑付债券中，AA及以下评级占比达81.72%。
城投行政级别方面，到期城投债主体的行政层级整体高于本金提前兑付和回售。未来的一年多时间内，到期城投债中，省级、地级、国家新区的主体占比较高，合计到期规模占比达68.31%；本金提前兑付和预计回售的城投债中该比例分别为38.08%、57.78%。
3、到期回售规模区域分布
分省份看，江苏省到期回售规模最高，未来一年多时间内，江苏省到期回售城投债规模为11160.65亿元，其中，本金提前兑付347.30亿元、到期7539.31亿元，回售3273.43亿元，规模均列全国首位。除江苏外，浙江、山东、四川、湖南、天津、江西、湖北等省份到期回售规模均在2000亿元以上；此外，对于到期回售绝对规模较大，且到期回售规模占其存量债券余额较高的区域，如江苏、天津、河南、广东、陕西等，建议重点关注其偿债压力。
进一步分地级市看，部分地区偿债压力较大。未来一年多到期回售的城投债中，南京市绝对规模最大，为1704.13亿元，前二十名中有9个城市来自江苏省，包括南京（1704.13亿元）、常州（841.99亿元）、苏州（763.68亿元）、盐城（756.04亿元）、南通（646.55亿元）、淮安（603.68亿元）、无锡（584.13亿元）、泰州（571.83亿元）、镇江（548.57亿元），其余的城市多为其他省份省会城市。
除此之外，对于到期回售绝对规模较大，同时到期回售金额占存量债比重较高的区域，其债券结构整体偏短，再融资滚续压力相对更大，需要重点关注其可能存在的流动性压力。我们筛选出2022年11月1日至2023年底，城投债到期回售绝对规模在80亿元以上，且到期回售规模占存量债券余额比重超过40%的地级市，如盐城、深圳、淮安、泰州、镇江、柳州等，建议关注区域内部分到期回售压力较大的平台，警惕可能存在的信用风险。
4、小结
本文整理了2022年11、12月及2023年城投债到期回售情况，总结而言，城投债总偿还量预计可达41369.04亿元，另外，如果考虑2022年11、12月及2023年期间发行并到期的短融，总偿还量可能会超过5万亿元，未来城投债到期回售量依然较高，再融资压力仍然较大。从月度分布来看，2023年3、4月为城投债到期回售高峰期，此外，2023年下半年的到期回售规模也较大，叠加2022年底以及2023年上半年发行的短融等陆续到期，实际偿债压力可能仍然较重，需要关注阶段性再融资滚续风险。
从城投债到期回售的结构上分析，券种方面，进入回售期的城投债中非公开债券占比最高，更加需要注意信用资质的甄别并关注其到期回售压力。信用评级方面，无论从主体数量还是从到期回售规模角度来看，到期城投债主体的信用评级整体高于本金提前偿还及进入回售期债券主体。行政层级方面，到期城投债主体的行政层级也是整体高于本金提前兑付和回售。
进一步细分到各个区域：分省份看，江苏省偿债压力最大，此外浙江、山东、四川、湖南、天津、江西、湖北等省（直辖市）的到期回售规模较大，均超过2000亿元。分地级市看，城投债到期回售绝对规模的前20名中，来自江苏的城市占了将近5成，建议关注城投债到期回售绝对规模较大且到期回售规模占存量债券余额比重较高的区域，如盐城、深圳、淮安、泰州、镇江、柳州等，警惕可能存在的信用风险。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模及净融资额均大幅下调
本周信用债发行规模及净融资额均大幅下调。本周信用债发行总额1909.90亿元，较上周下降52.11%，偿还总额1977.74亿元。净融资额-67.84亿元，同比减少257.85亿元，总体净融资额由上周的净流入转为净流出。本周共有13只信用债取消或推迟发行，涉及金额88.00亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-13.27亿元、-140.46亿元、-58.90亿元、149.50亿元和-4.71亿元。本周企业债及定向工具净融资额较上周大幅增长，但仍为净流出，中期票据净融资额由上周的净流入转为净流出，短期融资券净融资额较上周大幅下降。
本周城投债净融资为-22.24亿元，较上周下滑112.24%；本周产业债净融资额为-45.60亿元，由上周的净流入转为净流出。
2、二级市场：成交活跃度略有下滑
本周信用债市场成交活跃度有所下滑。本周信用债周度换手率为2.01%，较上周收窄34个bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为171.28亿元、379.68亿元、2365.23亿元、1370.37亿元和580.94亿元，企业债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有不同程度下降，公司债成交量则有所上升。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.17%、2.57%、2.95%，较上周分别上行4.32bp、0.34bp、4.01bp。
3、信用评级调整情况
本周共2家信用债发行人主体评级下调，4家信用债发行人主体评级上调。
风险提示
风险提示：1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）城投债口径判定不准确；4）对于同时具有提前偿付条款和回售条款的债券，偿还压力可能高估。
证券研究报告：城投到期回售压力几何？
对外发布时间：2022年11月5日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：
zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒 （研究助理）| 邮箱：
laiyr@r.qlzq.com.cn
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