重磅深度【招商通信】代际更迭，“超高清+云视频应用”掘金万亿市场——通信行业掘金5G应用方向系列（一）

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本篇报告主要对即将爆发的超高清及云视频行业进行了剖析，并对超高清产业链核心层编转码技术和设备行业进行了深度研究。超高清视频的定义源自视频画面分辨率在 4K 及以上，从4K到8K是从采集、制作、传输、运营、终端等全产业链的全面提升，需同步突破高分辨率、高帧率、高色深、宽色域、高动态范围、三维声六个维度技术，这对于视频的编转码算法提出了越来越高的要求，编转码技术和标准为超高清视频产业发展的核心驱动。随着我国自主编转码标准与技术发展、国内政策持续加码、央视和运营商等的大力投入，我国超高清视频产业链即将迎来高速发展时期，到2022年，我国超高清视频产业总体规模有望超4万亿元，其中编码设备产业规模有望从当前亿元级别扩张到百亿级别，实现高速增长。超高清视频行业的发展有望带动CDN、云视频应用行业的发展，超高清+云视频应用长期具备高成长性。

自主编转码标准与技术的发展，叠加政策持续加码，加速我国自主超高清产业发展。在标清和高清时代，我国主要采用国外的编转码标准，相关产业也主要掌握在国外企业手中。当前我们正处于H.265/HEVC、AVS2的超高清阶段，在MPEG2和H.264时代只有一个MPEG LA的专利池，收费标准明晰且较便宜，而H.265时代专利收费混乱，导致授权成本及风险过高，倒逼国产自主知识产权标准加速推进。目前我国自主AVS2标准已被国际超高清联盟UHD Forum采纳，并成为广电总局印发的《4K 超高清电视技术应用实施指南（2018版）》采用的唯一视频编码标准，我国AVS3标准的研发也在全球领先，叠加我国自主编转码芯片和技术的发展，以及国家政策助力，我国超高清视频产业即将迎来发展大机遇。

超高清带动CDN+边缘计算加速发展，为云视频应用发展培育沃土。超高清视频意味着更高码率、更多网络流量、更大存储空间，有望带来数据量的高增，超高清视频产业的发展将推动CDN产业持续升级，CDN通过建立超高清内容分发平台提供服务，同时可通过升级为智能边缘计算节点提供本地分流的能力，根据赛迪智库预计，2022 年国内超高清CDN行业规模有望达 683 亿元。云游戏、云视讯等都属于云视频应用的一种，都需要在网络上传输视频数据，对“低码率高画质+低时延高并发”均有较高的要求，超高清视频编转码技术的发展将推动云视频应用的发展，云视频应用有望打破视频会议边界，市场空间有望达千亿。

投资建议：从细分领域来看，我们看好（1）掌握核心编转码技术的企业，重点推荐：当虹科技（优质智能视频技术算法与视频云服务提供商）；建议关注：数码科技（专业的视频技术服务平台企业）；（2）云视频应用优质企业，重点推荐：亿联网络（SIP话机龙头，VCS+云视讯打开成长新空间）；会畅通讯（“云+端+行业”全产业链布局的云视频应用企业）；星网锐捷（网络设备二线龙头，在云课堂、智慧党建等云视频应用领域深度布局）；建议关注：二六三（电话会议龙头深度布局云视讯）、齐心集团（轻工组覆盖）（3）CDN优质企业，建议关注：网宿科技（CDN龙头打造新一代智慧云视频平台）。

1、政策持续加码，运营商央视等大力投入助推行业发展

1）国家超高清产业政策持续加码，省部联动共推产业链发展

在5G网络建设推进下，超高清产业相关政策不断加码。2018年9月国家广播电视总局发布的《4K超高清电视技术应用实施指南(2018版)》，将视频编转码标准AVS2作为唯一视频编码标准。2019年工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，指出要按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。

省部联动局面逐渐展开，多地推出超高清产业相关政策。广东、北京、上海、湖南、深圳等9省市近来密集发布产业发展行动计划和相关措施，其中7省市到2022年目标产业规模共计将超2万亿元。地方加快培育超高清视频产业创新集群和应用基地，聚焦产业链薄弱环节，建设产业协同中心和制造业创新中心；加快公共服务体系和标准体系建设，推动关键技术、重点产品的研发和产业化，催生更多行业应用和商业推广新模式。

2）IPTV、互联网视频行业+超高清技术应用推广发展，加大客户对大视频处理软硬件的投入

运营商加大对IPTV的投入，拉动对大视频处理软硬件的需求。自2016年以来，运营商不约而同加大了对IPTV 业务的资本投入，带动IPTV迅速发展，2018年，我国IPTV用户数量突破1.5亿人，收视渗透率达33.56%。中国电信在 4K IPTV 领域具有较好基础，截至 2019 年 5 月，中国电信 IPTV用户超过 1.3 亿，4K 用户超过 8000 万。4K/8K/VR/AR等新视频业务形态为运营商领域提供了新战略机会，大视频业务有望成为运营商拓展智慧家庭市场的核心和入口，助力运营商构建可持续盈利发展的生态系统。

3）央视 4K 超高清频道的开通及8K春晚推出，将加速产业成长

中央广播电视总台引领4K超高清频道快速发展，推动产业加速成长。2018年5月，中央广播电视总台发布了4K超高清技术规划，通过三个阶段建设，将总台现有的电视演播室、制作岛、播出及总控机房等技术平台全面升级为4K超高清电视系统，建设54套4K制作系统、680套4K便携式摄像机和1000套4K后期制作工作站，建设15套4K频道播出系统和4K互动电视平台，实现总台电视节目全4K超高清电视制作和播出，并在全网分发，工程建设总投资为85.5亿元，工程各项目建设完成后，每年运行维护及节目传输投入10.94亿元，每年4K节目制作投入约150亿元（不含人员等经费）。2020年1月14日，中央广播电视总台2020年春节联欢晚会5G+8K/4K/VR创新应用仪式启动，总台将采用5G+8K技术实现多机位拍摄，并制作8K版春晚。

2、在政策和需求推动下，我国自主编转码设备空间有望扩百倍

超高清视频产业链主要包括视频采集、制作、网络传输、终端呈现、内容供给、行业应用等环节，随着终端和宽带网络建设的推进，以及行业应用的逐步兴起，我国超高清产业链有望进入高速发展期。超高清产业链总体可以分为核心层、服务层和应用层三个层次，其中核心层提供硬件设备的生产制造，涉及视频生产设备、网络传输设备、终端呈现设备及相关核心元器件；服务层提供面向超高清视频的平台服务；应用层为超高清视频与各行业融合应用形成的新模式新业态。根据赛迪智库预测，未来个人消费者网络流量的80%以上和行业应用流量的70%以上都将是视频数据，预计 2022 年我国超高清视频产品生产制造和服务直接销售收入将超过 2.5 万亿元，加上各行业的应用，总体有望形成约4万亿元的市场。

我国自主编转码标准与技术发展、国内政策持续加码、央视和运营商等的大力投入，共同推动我国超高清产业的发展。自2018年来，我国在超高清视频领域政策不断加码，2019年工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，指出要按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，到2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元，4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具有国际竞争力的企业；我国AVS自主标准即将突围，有望带动自主音视频产业蓬勃发展；IPTV和互联网视频行业+4K超高清技术应用推广加速发展，有望持续拉动客户对大视频处理软硬件的投入。

1、AVS自主标准即将突围，带动自主音视频产业蓬勃发展

视频编转码标准目前主要包括H.26x 系列标准、MPEG 系列标准和我国自主研发的 AVS 标准等。MPEG系列标准为标准化组织（ISO）运动图像专家组制定的标准，MPEG2为第一代标准的代表，典型应用于标清视频，如应用于DVD，传统的广播电视等；H.26x系列标准为国际电信联盟远程通信标准化组织(ITU-Tfor ITU Telecommunication Standardization Sector)制定的标准，其中H.264为第二代标准的代表，H.264为ITU-T和MPEG联合制定的，应用于高清视频的传输，H.265（又被称为HEVC，全称High Efficiency VideoCoding）为第三代标准的代表，其目标是传输超高清的视频；AVS系列标准由我国自主研发，AVS3已完成第一阶段任务，AVS3 Baseline Profile编码性能相比AVS2和HEVC提升超过20%。

我国AVS2标准被国际超高清联盟UHD Forum采纳，有望走向国际，国家政策也在强力扶持，AVS2成为广电总局印发的《4K 超高清电视技术应用实施指南（2018版）》采用的唯一视频编码标准，同时我国AVS3标准的研发在全球领先，有望带动我国高清视频产业链加速发展。

1）我国AVS标准的制定起始于2002年的DVD专利事件，于2006年正式颁布AVS1标准，但是由于其制定时间晚于H.264，而且H.264的专利池收费比较温和，尽管AVS1标准在编码效率上与H.264持平，但国内的视频企业在相当长时间内还在使用国外标准，AVS1并没有产生很好的替代作用。

2）由于H.265知识产权政策结构复杂，至今仍没形成统一的收费标准，给视频企业带来巨大的专利费用风险，与此同时我国的AVS2标准收费模式低廉，并且与H.265具备同样的解码效率，AVS2标准于2018年3月通过了UHD Forum（海外4K超高清TV行业内影响力最大的国际产业组织）的认证，UHD Forum将AVS2标准作为H.265并列的超高清编码标准，推荐给全球的TV和视频业务运营商使用，2018年9月，AVS2 成为广电总局印发的《4K 超高清电视技术应用实施指南（2018版）》采用的唯一视频编码标准。我国自主知识产权的视频编转码标准不仅有望在国内突破欧美高收费专利池的限制，同时有望走向国际，带动国内相关企业蓬勃发展。

3）AVS3标准在研究进程上有望占据先发优势，我国的AVS3+5G+8K产业有望领先于全球进行部署。我国在2018年3月份正式启动AVS3立项，于2019年1月28日完成AVS3第一阶段任务，AVS3 Baseline Profile编码性能相比AVS2和HEVC提升超过20%；2019年3月9日，AVS3的基准档次起草完成，预计于2022年投入应用；之后进行的标准制定工作是AVS3 High Profile，即AVS3第二阶段标准，预计会在2020年6月制定完成，目标编码性能比AVS2提升一倍，也就是在现有AVS3 Baseline Profile的基础上提升20-30%的性能。

2、国产芯片占比提升和编转码技术发展，加速自主产业化推进

“低码率高画质+低时延高并发”为视频编转码解决的核心问题。超高清视频的定义源自视频画面分辨率在 4K 及以上，仅提高分辨率并不能很好地表现对视觉效果的提升，需同步突破高分辨率、高帧率、高色深、宽色域、高动态范围、三维声六个维度技术，这对于视频的编转码算法提出了越来越高的要求，需要其不断锤炼运动预测、DCT变换、小波变换以及熵编码等核心算法，提升压缩比和效率。从4K到8K是从采集、制作、传输、运营、终端等全产业链的全面提升，其中的编转码技术和标准为核心内容和底层逻辑。

   4    掌握核心编转码技术企业有望分享行业高速发展红利

我国超高清视频市场规模有望达万亿，核心编转码设备空间有望扩百倍。随着自主编转码标准与技术的发展、国内政策持续加码、央视和运营商等的大力投入，我国超高清视频产业链即将迎来高速发展时期。超高清视频对视频编转码算法提出了越来越高的要求，编转码技术和标准为超高清视频产业发展的核心驱动。到2022年，我国超高清视频产业总体规模有望超4万亿元，其中编码设备产业规模有望从当前亿元级别扩张到百亿级别，实现高速增长。

自主编转码标准与技术的发展，叠加政策持续加码，国内相关企业将迎发展大机遇。在标清和高清时代，我国主要采用国外的编转码标准，相关产业也主要掌握在国外企业手中，当前我们正处于H.265/HEVC、AVS2的超高清阶段，H.265专利收费混乱导致授权成本及风险过高，倒逼国产自主知识产权标准加速推进，目前我国自主AVS2标准已被国际超高清联盟UHD Forum采纳，叠加我国自主编转码芯片和技术的发展，有望带动国内相关企业发展。

超高清带动CDN+边缘计算加速发展，为云视频应用发展培育沃土。超高清视频意味着更高码率、更多网络流量、更大存储空间，有望带来数据量的高增，超高清视频产业的发展将推动CDN产业持续升级，CDN有望通过升级为智能边缘计算节点迎来发展新机遇。云游戏、云视讯等都属于云视频应用的一种，都需要在网络上传输视频数据，对“低码率高画质+低时延高并发”均有较高的要求，超高清视频编转码技术的发展将推动云视频应用的发展，云视频应用有望打破视频会议边界，市场空间有望达千亿。

投资建议：“超高清+云视频应用”产业链具备长期高成长性，我们看好：

（1）掌握核心编转码技术的企业，重点推荐：当虹科技（优质智能视频技术算法与视频云服务提供商）；建议关注：数码科技（专业的视频技术服务平台企业）；

（2）云视频应用优质企业，重点推荐：亿联网络（SIP话机龙头，VCS+云视讯打开成长新空间）；会畅通讯（“云+端+行业”全产业链布局的云视频应用企业）；星网锐捷（网络设备二线龙头，在云课堂、智慧党建等云视频应用领域深度布局）；建议关注：二六三（电话会议龙头深度布局云视讯）；

（3）CDN优质企业，建议关注：网宿科技（CDN龙头打造新一代智慧云视频平台）。

风险提示：

1、5G建设不及预期

如果5G建设推进放缓，会影响未来流量的增长和5G应用的发展，从而在一定程度上影响云产业链的发展。

2、超高清产业发展不及预期

如果广电、运营商等投资和需求放缓，在一定程度上会影响超高清产业链的进展。

3、市场竞争加剧

超高清产业尚处于初期发展阶段，相关企业尚处于跑马圈地阶段，如果竞争加剧，竞争格局的恶化势必会影响产业链相关企业的盈利能力。

核心观点：

公司在视频编转码领域拥有深厚的核心技术积累，是优质的视频编转码技术算法提供商。公司主要面向传媒文化和公共安全等行业，在传媒文化领域提供视频内容采集、生产、传输分发和终端播放等相关产品及服务；在公共安全领域为公安、司法等政府部门提供人像大数据实战应用平台、移动视频警务等相关产品及服务。公司的经营模式主要为自主研发独立及嵌入式智能视频处理软件并进行销售，同时为客户提供以视频处理为核心的多功能视频云服务。

公司自主研发编转码技术且深度使用“CPU+GPU”模式进行视频处理，在编转码尤其中高端编转码、实时转码等产品上具备较强的竞争优势。公司目前在广播电视行业已取得领先市场地位、客户资源众多，为广播级AVS2超高清实时编码器等产品的供应商，是央视4K频道的重点协作企业，并深度参与国产AVS2视频标准的产业化进程，是国内AVS2超高清实时编码器的核心供应商，同时联合华为海思等发布了全球首颗基AVS3标准８K解码芯片。

自主编转码标准与技术的发展，叠加政策持续加码，公司将迎发展大机遇。在标清和高清时代，我国主要采用国外的编转码标准，相关产业也主要掌握在国外企业手中，当前我们正处于 H.265/HEVC、AVS2 的超高清阶段，H.265专利收费混乱导致授权成本及风险过高，倒逼国产自主知识产权标准加速推进，目前我国自主AVS2标准已被国际超高清联盟UHD Forum 采纳，叠加我国自主编转码芯片和技术的发展，有望带动国内相关企业发展。

投资建议:公司为自主核心编转码技术优质企业，看好未来发展。预计2019-2021 年净利润分别约为 0.84 亿元、1.19 亿元和 1.71 亿元，对应 PE 分 别为 117.8X、83.5X 和 58.3X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示:超高清行业发展不及预期、市场竞争加剧。

一、深耕视频编转码核心技术，深度参与国产标准产业化进程

当虹科技成立于2010年5 月，2019年在科创板上市，是定位于大视频领域、提供智能视频解决方案与视频云服务的国家高新技术企业，具备优质的客户资源。公司在视频编转码领域拥有深厚的核心技术积累，主要面向传媒文化和公共安全等行业。公司的经营模式主要为自主研发独立及嵌入式智能视频处理软件并进行销售，同时为客户提供以视频处理为核心的多功能视频云服务。公司已覆盖国内主要的 IPTV 运营商、三大运营商、主流互联网视频公司、公安司法等公共安全行业用户，其中包括七大互联网电视集成播控平台牌照商、 IPTV国家级及省二级播控平台、中国移动、中国电信、中国联通、苏宁体育、优酷、阿里体育、腾讯等行业优质客户。

阿里、华数传媒、广东南方广播影视传媒集团等股东加持，与公司形成业务联动，公司目前无控股股东，孙彦龙通过持股大连虹昌90% 、大连虹途19% 、大连虹势 99%为公司实际控制人。截至2019年底，光线传媒持有公司7.9%股份，是公司第四大股东，而阿里创投持有光线传媒 7.78%股份，是其第二大股东，即阿里创投间接参股当虹科技；华数传媒全资孙公司华数传媒资本持有当虹科技 3.35%股份，为公司第五大股东，而华数传媒 2017 年底为当虹科技第三大客户（销售额占比5.24%）；公司第八大股东为广东南方媒体融合发展投资基金，广东南方广播影视传媒集团持有其 4.55%的股份。

公司自主研发编转码技术且深度使用“CPU+GPU”模式进行视频处理，在编转码尤其是中高端编转码、实时转码等产品上具备较强的竞争优势。公司目前在广播电视行业已取得领先的市场地位、客户资源众多，为广播级AVS2 超高清实时编码器等产品的供应商，是央视4K频道的重点协作企业，并深度参与国产 AVS2 视频标准的产业化进程，是国内 AVS2 超高清实时编码器的核心供应商，同时联合华为海思等发布了全球首颗基于AVS3标准的８K解码芯片。

公司线下智能视频解决方案包括视频直播产品、内容生产产品、互动运营产品和公共安全产品等，线上视频云服务为当虹云平台。

1）在传媒文化领域，视频直播产品围绕直播信号生产和传播链条，提供提供采集、加工、播出、转码、加密、分发、呈现及监测的一站式端到端的解决方案，可以部署在独立服务器、私有云、公有云、混合云等多种计算基础架构环境；内容生产产品围绕点播内容，提供直播和摄制信号的收录、拆条、编辑、技术审核、内容审核、多屏转码、加密以及媒资内容管理的综合解决方案；互动运营产品以资源共享最大化、用户体验个性化为目标，通过跟踪、推选、匹配，集用户管理、内容管理、展示管理、业务管理、分发管理、互动管理、认证鉴权计费、广告管理、内容防篡改、大数据分析等功能于一体，为多屏终端用户提供多样性、个性化的业务模式。

2）在公共安全领域，公司的产品依托公司视频编转码和图像处理、人像识别、移动视频等算法，为公安、司法、政企安防客户提供人像大数据实战应用平台、移动视频警务等产品与服务，针对不同场景进行工程化落地，致力于发展智慧警务与智慧安防业务。

二、业绩保持快速增长，盈利能力较强

公司营收和净利润保持较快增速增长。2016-2018年公司营业收入分别为1.02亿元、1.39亿元、2.04亿元，2017年和2018年分别同比增长36.3%、46.8%；2016-2018年归母净利润分别为0.36亿元、0.41亿元、0.64亿元，2017和2018年分别同比增长13.9%、31.4%。

公司主营业务收入呈现快速增长，主要原因包括：

一、在国家关于三网融合政策的推动下，运营商全面开放进入 IPTV 领域，迎来 IPTV 用户数量的激增和系统建设的加速。广电新媒体、运营商纷纷加大在视频处理方面的软硬件投入，推动公司各类产品在新媒体行业的销售增长。

二、在智慧城市、雪亮工程等政策利好背景下，公司将智能视频技术应用拓展至公共安全领域。基于公司持续领先的研发能力、清晰的业务定位和良好的工程化落地能力， 2018 年起公共安全产品收入快速提升。

三、随着多年的沉淀积累，公司的技术水平、产品性能、服务能力得到客户充分认可。以公司自主研发的视频处理软件产品为核心，销售自有产品的同时公司根据客户项目需求配套一定量的第三方产品，相关收入呈现增长。

第四、随着移动互联网的快速发展以及超高清视频产业、5G+4K/8K的发展，互联网视频、教育等众多行业面临广泛的智能视频系统建设和改造机遇。

按照产品形态来看，公司大部分收入通过嵌入式软件形式（公司将自主研发的软件搭载在适配服务器后交付给客户的产品）实现，主要包括在线转码系统和离线转码系统，总营收占比近半。按产品形态分公司产品包括智能视频解决方案（包括独立软件、嵌入式软件和外购第三方产品）和技术服务（主要包括当虹云服务），其中嵌入式软件产品发展较快，在总营收中占比从2017年的37.8%提升至2019年上半年的49.4%。

分业务来看，公司智能视频解决方案总营收占比为92.3%，其中自主研发视频直播软件产品总营收占比为43.6%，为公司营收的主要来源。公司智能视频解决方案由视频直播产品、公共安全产品、内容生产产品、互动运营产品组成，其中视频直播产品总营收占比从2016年的43.1%提升到2019年上半年的53.9%，其中以自主研发的视频直播软件产品为主，在视频直播软件产品中，实时转码系统占比最大，2019年上半年营收占比为35.9%；公共安全产品占比从2016年的0.98%提升至2019年上半年的23.1%；内容生产产品占比从2016年的47.1%下降至2019年上半年的12.8%；互动运营产品从2016年的0.98%提升至2019年上半年的3.85%。除了智能视频解决方案，公司还提供技术服务产品，包括当虹云服务和其他技术服务，占比从2016年的5.9%提升至2019年上半年的6.41%。

分行业来看，新媒体行业收入占比最高，其中以 IPTV 为主要贡献方，从增速来看，新媒体行业和公共安全行业增速较快。新媒体行业2017、2018年收入增速分别为 34.95%、83.72%，其中IPTV 增速分别为31.24%、62.03%，新媒体行业 2017、2018 年总营收占比分别为 44.67%、55.92%，其中IPTV 总营收占比为42.81%、47.26%；公共安全行业 2017、2018 年收入增速分别为 212.47%、462.17%。

从毛利率来看，公司自主研发的软件产品一直保持较高毛利率水平，但是由于公司产品结构的变化，导致整体毛利率有所下降。公司自主研发的软件产品附加值高、毛利率高，2019年上半年自主研发的视频直播产品、公共安全产品、内容生产产品毛利率分别为72.1%、97.3%、85.2%，2018年互动运营产品毛利率为80.8%。公司销售自有产品的同时会根据客户项目需求配套一定量的第三方产品，而外购第三方产品销售毛利率则偏低，随着公司的技术水平和服务能力得到客户充分认可，外购第三方产品销售收入占比增加，从而拉低了整体毛利率水平。

三、研发投入持续加大，技术实力领先

公司研发人员和研发费用营收占比持续提升。公司持续加大在研发方面的投入，研发人员占比从 2016年的59.3%提升至2019年上半年的68.6%，研发费用营收占比从 2016年的19.7%提升至2019年上半年的26.6%。

公司研发团队在视频领域深耕多年，具备丰富的研发经验和深厚的技术积累。公司通过自主研发已在传媒文化领域形成了包含视频采集、生产、传输分发和终端播放的全链条且相对完善的产品体系和解决方案，并在相关领域拥有 30 项已授权的发明专利和103 项软件著作权。

公司拥有多项核心技术，目前已成为国内智能视频领域中少数全面拥有自主核心技术的厂家之一。公司关键核心技术为编转码技术，公司自主研发编转码技术且在国内唯一深度使用“CPU+GPU”模式进行视频处理，在剔除第三方外购产品销售后，公司来源于核心技术的产品销售收入占比超过90%，核心技术对业务有较强的支持作用。

核心观点：

公司拥有“云+端+行业”的完整云产业链布局，重点发力云视频+垂直行业应用。公司于 2018 年完成收购明日实业和数智源，布局“云+端+行业”全产业链，重点发展云视频应用业务，于2019年5月成立全资子公司北京会畅教育科技有限公司，重点发力教育行业。明日实业提供云视讯终端，会畅本体提供音视频底层平台，由数智源进一步整合，向多个垂直行业提供云视讯应用解决方案。

5G时代云视频+垂直行业应用市场规模有望扩展到千亿级别，公司具备核心技术+全产业链布局，竞争实力强劲，未来成长空间较广。公司具备业界领先自主研发的云视频核心技术，以及完整的“云+端+行业”产业链布局，同时公司不断与新头部企业客户合作，“头部效应”正反馈不断加强，公司提供的实时音视频网络已经覆盖除南极洲以外的全部大洲，具备全球化服务能力。

子公司通过华为合格供应商资格认证，进一步增强公司核心竞争力。公司在云视频平台服务上已是多年向华为提供网络直播服务的合格供应商，子公司明日实业在2019年通过华为合格供应商资格认证，再次体现公司在云视频终端研发制造的能力。目前供应的产品是 4K 超高清系列摄像机并已开始量产出货，主要应用于华为IT 产品线企业通讯领域以及华为CloudLink 云服务。

投资建议：我们看好公司在5G 时代的成长空间。预计2019-2021 年净利润分别为0.93 亿元、1.33 亿元和1.76 亿元，对应 2019-2021 年PE 分别为90.1X、62.9X 和47.7X，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：5G发展不及预期 、云视频发展不及预期 、市场竞争加剧。

一、“云+端+行业”全产业链布局，云视频应用不断扩展

公司前身为会畅有限，成立于2006年2月，由黄元元与曾昭中共同投资设立。2017年1月，公司在深圳创业板上市。公司的发展主要经历了三个不同时期：1）语音会议时期：从2006年成立之初到2011年。公司成立之初主营多方通信服务业务，以语音会议服务为主；2)网络会议时期：从2011年开始侧重网络会议，2014年，公司推出“商务云”并与Zoom展开合作，开始全面部署网络会议服务；3）视频融合应用时期：2018年，公司收购明日实业和数智源，形成上下游完整垂直产业链布局，推进“云+端+行业”战略，发展云视频应用业务。

根据公司2019年半年报，会畅通讯控股股东及实际控制人黄元元女士，累计发行股本总数1.72亿股，持股前五名的股东分别为黄元元（23.14%），上海会畅企业管理咨询有限公司（18.82%），罗德英（7.31%），戴元永（3.83%），杨祖栋（3.10%），何雪萍（2.71%）。公司拥有全资子公司6家，参股子公司2家。其中主要子公司有深圳市明实业有限责任公司和北京数智源科技有限公司。

面向5G+4K超高清的云视频平台包括云视频服务业务和语音服务业务。云视频服务业务采用全新的SaaS架构，依托于SVC柔性编解码技术和全球云视频网络节点布署，全面融合实时视频，语音，数据，直播，以及传统专网视频设备；支持任意种网络接入方式（PSTN网络、因特网、移动通信网络等），不同地点的多个用户只需有通信网络即可直进行共享协作。语音服务业务是指通过公用电话交换网（PSTN网）和会议桥系统把两点以上的多点电话终端连接起来，实现多点间实时双向语音通话的服务。

面向5G+4K超高清的智慧云视频终端及其他产品主要是公司根据云视频下游不同的应用场景和需求，基于自有的诸如人脸识别等人工智能算法，自主研发了针对性的超高清视频终端产品，具体可分为会议、教育、医疗类视频终端、广播类视频终端系列、一体化互联网云视频终端平台系列。

面向K12体制内双师课堂的智慧教育产品体系是公司云视频赋能垂直行业的重要应用。以“云+网+端”为基础，通过业界领先的SVC柔性云视频平台、AI教育云终端，以及结构化视频管理系统等技术，实现教育视频资源的接入，同时可通过中间件服务实现各种第三方教育、教学管理应用的无缝接入，形成真正的可实时视频互动的K12双师课堂方案。，公司智慧教育产品体系主要包括同频互动课堂管理平台、教育视讯云管理平台、空中课堂平台、电子白板平台、智慧校园基础管理平台等。

二、云视频业务稳步推进，公司业绩保持稳定增长

公司于2018年完成对明日实业和数智源的收购，重点发展云视频应用业务，2018年及之前，公司主营业务分为“电话会议服务+网络会议服务+设备”，2019年半年公司调整主营业务分类为“云视频服务业务+语音服务业务+服务和技术开发项目”，在比对公司历年业绩发展情况时，分为2011-2018和2019H1两个部分。

公司营业收入和净利润自2011年起一直处于增长趋势，增速较为平稳，2018年公司营收和净利润出现较大幅度下滑，主要是由于公司战略调整，由原语音会议转移至视频会议，以及报告期内实施股权激励和重大资产重组共发生费用约1900万元导致。2019年上半年，公司实现营业收入2.40亿元，同比上升112.0%；归属上市公司股东的净利润0.51亿元，同比上升212.0%。其中明日实业收入1.09亿元，占比45.5%，营业利润3713.6万元，占比64.8%，净利润3235.1万元，占比64.8%。数智源收入3608.1万元，占比15.1%，营业利润312.3万元，占比5.4%，净利润347.1万元，占比7.0%。

从收入的产品构成来看，2011-2018年，公司的营业收入主要来源于电话会议服务和网络会议服务，两者之和占主营业务收入的比重稳定维持在95%以上，其中电话会议服务收入始终占据主导，但近年来网络会议服务收入逐年增加，占比不断提升，与电话会议服务的差距越来越小。根据2018年公司年报，电话会议服务收入1.18亿元，占总营收比52.7%，网络会议服务收入0.99亿元，占总营收比44.2%，仅比电话会议服务低9个百分点。

根据2019年半年报，公司调整主营业务分类，收入主要分为三大块：云视频服务业务收入1.71亿元，同比增长247.2%；语音服务业务收入0.45亿元，同比减少29.0%；服务和技术开发项目收入0.23亿元，同比增长100.0%。云视频服务业务增长较快主要是由于公司云视频平台“头部效应”显著，并拓展到智慧教育和双师课堂场景。

从收入的地区来看，2011-2018年，公司以中国大陆营收为主，从2011年的1.24亿元逐年增加到2018年的2.22亿元，复合增速为8.7%，2016年以后公司业务更加集中于中国大陆，其他区地区营收占总营收比大幅下滑，2016-2018年中国大陆营收占比稳定在99%左右。从国内地域分布来看，主要集中在华东地区，且占营收比逐年提高，2013年以后稳定在60%以上。

公司2011-2018年综合毛利率总体呈现稳步上升趋势，由2011年的39.4%提升到2018年的47.1%。分产品来看，电话会议服务的毛利率逐年增加，整体趋势与工资综合毛利率接近；网络会议服务毛利率有小幅波动，但整体高于公司综合毛利率，由于网络电话会议对于技术要求较高，进入门槛相对电话会议服务要高，因此该业务的毛利率保持较高水平，基本维持在60%以上，利润情况优于电话会议服务；设备收入自2015年后开始正式发展，毛利率波动较大，整体上低于公司综合毛利率水平。

2019年半年报调整主营业务分类后，公司云视频服务业务毛利率55.17%，比上年同期减少19.09%，云视频业务主要包括会畅通讯原网络会议+数智源部分业务+明日实业终端业务，网络会议业务毛利率在60%以上，但硬件业务毛利率低于软件业务，软硬件结合拉低了整体毛利率；语音服务业务毛利率36.34%，比上年同期减少13.96%，语音业务正逐步与云视频业务融合，未来有望保持稳定；服务和技术开发项目毛利率50.59%，比上年同期增加100.00%。

从期间费用率来看，公司期间费用率逐年增加，2018年后由于收购两家子公司，期间费用率下降。公司2011-2018年的期间费用率分别为16.2%、18.3%、22.6%、26.4%、29.2%、36.1%、37.7%和37.8%，2019年上半年年公司期间费用率有较大降幅，主要是由于重大资产重组成功后合并报表新增两家子公司。

三、收购明日实业和数智源，投资设立会畅教育，“云+端+行业”稳定推进

2018年公司完成收购明日实业和数智源。明日实业提供云视讯终端，会畅本体提供音视频底层平台，由数智源进一步开发整合，向诸如教育，医疗，雪亮工程，智慧党建和大中型企业等多个垂直行业提供云视讯应用解决方案，拓展网络视频会议行业全产业链的布局，充分发挥并购重组后的协同效应。

公司与明日实业和数智源均签订业绩承诺，数智源在业绩承诺期内2018年度、2019年度及2020年度的承诺净利润分别不低于3250万元、4000万元及5000万元；明日实业在业绩承诺期内2018年度、2019年度及2020年度的承诺净利润分别不低于5,000万元、6,000万元及7,200万元。

明日实业着眼于不同领域客户的不同需求，开发出有针对性的产品，根据应用的领域及产品的技术特点，具体可分为会议、教育、医疗类摄像机系列、广播类摄像机系列、一体化开放式音视频终端平台系列、智能跟踪摄像机系列。

数智源定位为“视频融合应用解决方案提供商”。产品主要以视频融合应用为主，同时 围绕自身的软件产品优势，在垂直行业开展打通“视频应用”与“业务系统”之间数据 关联的“视频大数据”应用等产品的销售、集成建设和相关技术服务。为客户提供全方 位及多层次的整体视频融合应用产品与技术服务。数智源基于视频融合应用的战略规划， 衍生出视频融合应用产品体系、智慧教育产品体系等针对不同需求、不同行业及视频应 用方式的产品体系。

公司于2019年5月成立全资子公司北京会畅教育科技有限公司，重点发力教育行业。2018年，教育部下发《教育信息化2.0行动计划》，落实推进以双师课堂为核心远程教学场景，进一步有效均衡教育资源，教育信息化由1.0向2.0推进。在教育信息化1.0时代，传统的录播课堂只能解决课堂视频本地存储，直播课堂又只能提供高延时的视频单向传输，教育信息化2.0的到来，开启了将云视频大规模实时互动的技术应用于双师教学的时代，会畅教育专注于将面向5G和4K超高清的SVC云视频技术赋能于双师课堂的核心场景，SVC柔性云视频的超低延时技术，极大的提高了老师和学生视频交流的临场感，夯实了未来发展基础。

四、核心技术+全产业链布局，竞争实力持续加强

公司主要有四大核心竞争优势：1）领先业界的云视频核心研发优势；2）领先的商业模式和完整的“云+端+行业”产业链布局，公司收购了明日实业和数智源，并购整合后，公司拥有了“云+端”的完整解决方案和供应链能力；3）品牌优势，公司不断与新的头部企业客户合作，“头部效应”正反馈不断加强；4）全球服务能力，公司提供的实时音视频网络已经覆盖除南极洲以外的全部大洲。

核心观点：

企业级交换机强有力竞争者，持续受益于云计算发展。公司子公司锐捷网络是国内企业级交换机第二阵营领头厂商，仅次于华为、新华三等。以太网交换机市场竞争格局比较稳定，但在国产替代以及白盒化趋势下，我们认为市场格局有望改变，目前公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，叠加公司产品的不断升级，在云计算拐点向上的大趋势下，未来份额有望持续提升与突破。

瘦客户机+桌面云影响力持续提升，自主可控打造新机遇。公司子公司升腾资讯是国内瘦客户机龙头，2019 年升腾资讯的桌面云和智能终端产业在金融行业的品牌影响力不断提升，产品全面入围六大国有控股商业银行以及众多股份银行以及其他商业银行，公司的桌面云产品线渠道建设不断加强，产品销售有较大增长。在新产品方面，推出采用龙芯、兆芯等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案，自主可控为公司发展打造新机遇。

公司深度布局云课堂、智慧党建、云视讯等云视频应用领域，未来增长空间较大。公司积极围绕政府、医疗、教育等领域的需求，提供有竞争力的融合视讯行业解决方案。根据计世资讯数据，公司以 75.7%的份额位居中国云课堂解决方案市场排名第一；根据 IDC 数据，公司以45.3%的份额位居中国企业级终端VDI 市场占有率第一。

投资建议:公司是有望持续受益于云计算高速增长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为 6.14 亿、8.13 亿和 10.81 亿元，对应 PE 分别为 36.2X、27.3X 和 20.5X，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:子公司整合不及预期、行业竞争加剧、毛利率持续下滑。

福建星网锐捷通讯股份有限公司成立于2000年，是国内领先的ICT应用方案提供商。公司产品覆盖交换机、云桌面、融合视讯、视频信息应用、桌面云等各领域，同时致力于在智慧网络、智慧云、智慧社区、智慧通讯、智慧娱乐、智慧物联等领域提供解决方案。公司深度布局云课堂、智慧党建、云视讯等云视频应用领域，根据计世资讯数据，公司以75.7%的份额位居中国云课堂解决方案市场排名第一；根据IDC数据，公司以45.3%的份额位居中国企业级终端VDI市场占有率第一。

分产品来看，企业级网络设备占比最高，为公司营收主要来源。企业级网络设备（主要以交换机、路由器为主）占比近几年基本保持在45%以上，毛利率相对较高，基本在44%以上；网络终端（主要以瘦客户机为主）占比从2015年的11.8%提升至2019年上半年的17.3%，毛利率基本在20%以上；通讯产品（主要包括通讯模组、无线通等）占比从2015年的10.8%提升至2019年上半年的19.2%，这部分产品毛利率较低；视频信息应用占比较小，毛利率较高在50%以上。

核心观点：

SIP 话机市场占有率全球第一，销量稳步增长。公司在 SIP 话机市场保持较强竞争力，与客户长期保持良好的沟通与合作关系，拥有以渠道代理为基础，业务覆盖全球超 100 个国家的销售网络，销量稳步增长。2018 公司在 SIP 话机加大研发投入，新产品定位高端市场，有望受益于大客户的逐步放量。营销方面，公司持续落实渠道下沉深耕策略，渠道数据的获取与管控进一步向前延伸。作为全球SIP 话机龙头企业，有望受益于SIP 话机渗透率的提升。

VCS 业务收入高增长，销售占比进一步提升，实现区域行业双突破。VCS是近几年公司战略投入重点，也是在统一通信行业内业务范围的进一步延伸。2018 年开始，公司同时开拓国内、海外渠道建设，海外市场在部分国家取得明显突破，国内渠道实现了区域上的全覆盖，公司 VSC 业务保持超 90%以上的增速增长。我国目前VCS 主要用于政府、央企、教育等机构和单位中，随着政企教育市场信息化建设加速，视频会议的政府市场需求将会持续扩展。

云视讯产品为公司进一步打开成长空间，带动终端销售增长。公司推出云+端产品，除了能够为用户带来就近接入、弹性部署、初始投入减少等云计算产品共有的特点以外，还具备以下优势：（1）短期带动硬件销售、加速拓展中小企业用户；（2）云视频帮助用户节省带宽成本；（3）满足政企客户视频会议需求。

投资建议:公司有望持续受益于云计算高速增长。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 12.40 亿、15.27 亿和 18.45 亿元，对应 PE 分别为48.0X、39.0X 和 32.2X，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:中美贸易摩擦、SIP 价格大幅下降、VCS 拓展不及预期。

厦门亿联网络技术股份有限公司主要提供云+端视频会议和IP语音通信及协作解决方案，且与微软等国际品牌达成长期深度的战略合作。公司拥有领先的云计算、音视频及图像处理等核心技术专利，目前拥有远程办公IP话机、高清可视话机、高清视频会议终端设备、云视频会议、远程办公协作配件等一系列的高质量通信传播产品。

公司营收和净利润保持较快增速增长。公司营收从2015年的6.62亿元提升到2018年的18.15亿元，CAGR达40.0%，2019年前三季度营收为18.56亿元，同比增长40.7%；公司归母净利润从2015年的2.48亿元提升至2018年的8.51亿元，CAGR达50.8%，2019年前三季度归母净利润为9.83亿元，同比增长48.1%。未来随着公司VCS视频会议系统及云视讯业务的不断拓展，有望带动公司业绩维持较高增长水平。

分业务来看，公司VCS视频会议业务发展时间较短，但增速较高，总营收占比持续提升。VCS业务是近几年公司战略投入重点，2018年开始，公司同时开拓国内、海外渠道建设，海外市场在部分国家取得明显突破，国内渠道实现了区域上的全覆盖。近几年，公司VCS业务营收一直保持较高增速增长，2016-2019年上半年同比增速分别为84.0%、95.7%、94.4%和94.7%。SIP话机为公司传统优势业务，SIP话机市场占有率全球第一，销量稳步增长，未来几年SIP话机业务有望持续受益于“SIP渗透率提升+公司SIP话机市占率提升”双重提升，有望维持较稳定的增速增长。

从毛利率来看，受益于SIP话机产品结构的改善，以及VCS业务的发展，呈现稳中有升的态势。公司VCS业务毛利率较高，且持续提升，从2015年的65.1%提升至2019年上半年的75.1%；公司SIP话机业务近几年毛利率基本稳定在60%左右，随着高端SIP话机占比的提升，SIP话机毛利率有望实现稳中有所，2019年上半年SIP话机毛利率提升至64.3%。

核心观点：

全球首批视频技术服务平台公司， AVS2 4K 编码器优质供应商。公司在广电运营商、电信运营商、企业和国防等领域构建了全平台服务的解决方案，并占据领先优势，业务拓展范围至全球 110 多个国家和地区。公司的 AVS2 4K 编码器是央视上星的 4K 节目信源编码器，并承载了 2019 年春晚及两会期间的5G+4K 转播任务，配合运营商成功完成了央视5G+4K 传输实验。

随着公司业务的调整，“超高清”及新一代“直播星”等项目落地节奏加快，业绩有望得到改善。公司客户主要以广电和电信行业为主，具备一定周期性，2017年电信行业（移动集团、联通集团）因2017 年初集采未中标，影响全年业绩，2019年调整整优化业务布局及产品结构，加大了对超高清视频相关高毛利产品的投入，缩减终端业务等低毛利产品的投入，为未来三年内超高清、国产化和国密安全升级做准备，但由于下游客户尚未规模化升级，影响全年业绩。

超高清带动公司整体盈利能力逐步增强。目前视频行业正向4K/8K 超高清、5G、云化的方向发展，2019 年，公司入围国家广播电视总局广播电视卫星直播管理中心新一代卫星直播广播电视可下载条件接收系统服务支撑项目，虽然具体项目还未大规模落地，但由于公司加大对超高清视频相关高毛利产品的投入，公司整体毛利率有所提升。

投资建议：看好超高清行业加速发展下公司发展新机遇。预计公司2019-2021年净利润分别为 0.69亿、0.78 亿和 0.91 亿元，对应 PE 分别为126.0X、111.3X 和 96.0X，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示：超高清行业发展不及预期、行业竞争加剧。

北京数码视讯科技股份有限公司（数码科技）由清华科技园及公司核心团队于2000年共同发起成立，是全球首批视频技术服务平台公司。于2010年4月上市，是中国最大的三网融合龙头企业。公司在广电运营商、电信运营商、企业和国防等领域构建了全平台服务的解决方案，并占据领先优势，业务拓展范围至全球110多个国家和地区。公司的AVS2 4K编码器是央视上星的4K节目信源编码器，并承载了2019年春晚及两会期间的5G+4K转播任务，配合运营商成功完成了央视5G+4K传输实验。第一大股东为董事长郑海涛，持股15%。

公司专注视频处理、视频传输、视频呈现和视频融合，主要提供专业、安全的视频解决方案和服务。公司已服务国内20余家国家级客户，34家省级以上客户以及超100家市级客户。公司合作伙伴广泛，包括中国移动、中国联通、中国电信、腾讯、华数、阿里云、百度等企业。

随着公司业务的调整，“超高清”及新一代“直播星”等项目落地节奏加快，公司业绩有望得到改善。公司客户主要以广电和电信行业为主，具备一定周期性，2017年电信行业（移动集团、联通集团）因2017年初集采未中标，影响全年业绩。2019年化调整优化了业务布局及产品结构，加大了对超高清视频相关高毛利产品的投入，缩减终端业务等低毛利产品的投入，为未来三年内超高清、国产化和国密安全升级做准备，但由于下游客户尚未规模化升级，影响全年业绩。

随着公司业务结构的调整，公司整体毛利率有所回升。目前视频行业正向4K/8K超高清、5G、云化的方向发展，2019年，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台日前联合印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，北京、上海、广东等多地发布了超高清视频产业地方行动计划，2019年，公司入围国家广播电视总局广播电视卫星直播管理中心新一代卫星直播广播电视可下载条件接收系统服务支撑项目，虽然具体项目还未大规模落地，但由于公司加大对超高清视频相关高毛利产品的投入，公司整体毛利率有所提升。

公司总资产周转率保持平稳，存货周转率有所提升。2016-2018 年间，数码科技的总资 产周转率基本保持稳定，2018 年总资产周转率为 0.35，与行业中位数的 0.49 相比略低。存货周转率在 2015-2018 年明显提高，2018 年的存货周转率与行业基本持平，原因是2018 年底的存货额下降明显，占总资产的比例由 2017 年的 9.6%下降至 2018 年的 7.6%， 这得益于公司日益提高的存货管理能力。

资产负债率维持行业低位，偿债能力强，财务风险低。2015-2018年资产负债率基本保持在20%以下，远低于2018年行业中位数的36.36%。2019年第三季度资产负债率仅为12.3%，货币资金为16.66亿元，货币资金充足，而有息负债仅为60万元，即公司没有无法偿债付息的风险，偿债能力强，财务风险低。

公司作为高科技企业，重视对产品研发的投入和自身研发综合能力的提升，研发人员占比超50%。2018年研发总额2.1亿元，占营业收入的13.3%。公司核心技术团队由来自清华、北大等大学的专家组成，已成立北京、深圳、武汉、西安、美国硅谷等多个研发部门和基地，并与国内外优秀科研机构建立联合研发中心，成为中国广电设备领域首批在美国硅谷投资科研机构的企业。

核心观点：

公司在CDN 服务基础上布局超高清分发传输，并积极推动 CDN 向边缘计算节点升级。公司在超高清视频的发传输方面进行积极布局，推出智慧云视频平台，基于AI 算法的超分辨率技术实现了视频从低分辨率到高分辨率的实时转换，同时提供 VR 直播与实时互动技术方案的 VR 承载平台，并借助与中国联通5G+VR 产业链方面的合作，推动CDN 及边缘计算节点进行下沉部署。

超高清视频意味着更高码率、更多网络流量、更大存储空间，有望带来数据量的高增，CDN行业有望迎来升级与高成长时期。根据中国通信标准化协会所发布的《4K 视频传送需求研究报告》，目前带宽要求最低的入门级 4K 也需要18Mbps-24Mbps 的带宽，而带宽要求最高的 8K 视频需要 135Mpbs 以上的带宽。CDN 通过建立超高清内容分发平台提供服务，可应用于个人或家庭电视、VR 直播或点播的观影体验。

5G 时代超高清、云视频、边缘计算等为公司带来发展新机遇。2019年前三季度公司营收和扣非归母净利润同比增速为负，依然承压，但随着 5G、超高清、大数据、物联网、AI 等新一代的信息技术的发展，CDN 已从最初的静态内容加速，升级为动态加速、安全加速，并正在向边缘计算时代迈进，公司已逐步将CDN 节点升级为具备存储、计算、传输、安全功能的边缘计算节点，以承载高频、高交互的海量数据处理，盈利能力有望逐步改善。

投资建议：看好公司在 5G 时代新机遇。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 0.70 亿、3.54 亿和 3.42 亿元，对应 PE 分别为 543.1X、59.8X 和61.7X，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示：CDN 行业价格竞争加剧、5G 应用发展不及预期。

网宿科技始创于 2000 年 1 月，主要提供CDN、云安全等服务，服务客户超3000 家。公司在超高清视频的发传输方面进行积极布局，推出智慧云视频平台（将AI+云视频平台深度融合），基于AI算法的超分辨率技术实现了视频从低分辨率到高分辨率的实时转换，同时提供VR直播与实时互动技术方案的VR承载平台，并借助与中国联通5G+VR产业链方面的合作，推动CDN及边缘计算节点进行下沉部署。

公司的发展主要经历了四个不同时期：1）以IDC为主营业务的时期（公司成立之初-2005年）：定位为专业的IDC服务商；2）：IDC和CDN业务并举发展（2005-2015年）：2005年网速研发中心推出具有自主知识产权的CDN技术，全面开展CDN服务；3）战略升级（2015-2018年）：2015年网宿科技开启海外CDN、云安全、社区云三大战略，积极推进增值服务发展；4）集中优势资源发展CDN和边缘计算领域（2018年至今）：2018年12月，公司剥离互联网集中优势资源，集中优势资源发展CDN、云安全、云计算及边缘计算等重点布局业务。

目前，根据官方数据，公司的产品与服务主要分为六个部分：网宿网盾、企速通、智慧云视频、云分发、云计算和数据中心。其中，网宿网盾是云安全业务，数据中心是IDC服务，智慧云视频、企速通和云分发是CDN服务；除此之外，公司还有云计算业务。

近年来，由于CDN行业竞争加剧，导致公司业绩端承压，随着5G时代的来临，超高清、云视频、边缘计算等为公司带来发展新机遇。2019年前三季度公司营收和扣非归母净利润同比增速为负，依然承压，但随着5G、超高清、大数据、物联网、AI等新一代的信息技术的发展，CDN已从最初的静态内容加速，升级为动态加速、安全加速，并正在向边缘计算时代迈进，公司已逐步将CDN节点升级为具备存储、计算、传输、安全功能的边缘计算节点，以承载高频、高交互的海量数据处理。

从业务上来分，CDN依旧是公司主要的营收来源，超高清视频等产业的发展离不开CDN的支撑，随着公司智慧云视频平台的发展，公司竞争优势有望进一步提升。2019年上半年，公司CDN业务实现营收27.6亿元，同比下降2.0%，总营收占比为87.4%，2018年公司研发投入6.7亿元，同比增长21.97%，占公司营业收入的10.59%，公司将AI与云视频结合，有望进一步增强产品竞争实力。

从地区来看，自2015年开启海外CDN、云安全、社区云三大战略以来，公司来自海外的收入不断提升，2018年接近三分之一。2018年海外收入为20.53亿元，较2015年的3.18亿元翻了四倍以上，复合增长率为186%。目前，公司的CDN节点已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲及非洲的几十个国家和地区。2017年公司完成海外并购韩国CDNetworks公司和俄罗斯CDN-video LLC公司，2018年，因为持续推进与韩国CDNW及俄罗斯CDNV的业务平台整合，海外加速效果大幅提升。

公司综合毛利率基本与CDN服务毛利率一致，但因竞争压力大，近年来毛利率有所降低。由于公司CDN收入占比高，综合毛利率水平与CDN毛利率基本保持一，受到行业竞争影响，2015-2019年上半年，CDN的毛利率由47.66%下降至25.29%。

公司期间费用率近年来有所上升，主要是由于管理费用率上升。公司财务费用率一直为负，与公司现金流充沛有关，截止2019第三季度末，公司持有的货币资金为13.8亿元，有息负债仅为1.36亿元，财务状况保持稳健。销售费用率近四年保持稳定，一直维持在6%-7%之间。管理费用率有所提升，主要系股权激励费用、房租及无形资产摊销费用增加所致。

公司重视研发工作，不断加大研发投入，研发投入金额自2015-2018年不断上升。公司已经形成了完备的技术体系，在超高清视频加速、动态加速技术、TCP加速技术、大数据传输加速、移动互联网加速技术、流媒体直播加速、互联网安全技术等领域均取得了突破，其中部分技术达到国际先进水平。公司在厦门、美国硅谷建立了研发中心，通过并购海外CDNW及CDNV，逐步建设海外研发体系。2015年研发投入为2.81亿元，2018年为6.71亿元，实现了成倍的增长，研发投入占营业收入比重也一直保持在8%以上。

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行业深度：

• 拨“云”见“物”，“三明两暗”布局5G云计算大产业机遇  20191117

• 上海首批能耗指标落地，5G+云驱动IDC高成长——云计算系列报告（三）  20191111

• 暮去朝来，云计算拐点进一步确立——云计算系列报告（二）  20191105

• 深度复盘全球公有云变迁史，掘金万亿云市场——云计算系列报告（一）  20190922

• 通信中报及二季报总结：无线、IDC、物联网增速居前，光通信下半年逐步起量   20190902

• 通信行业2019年中期投资策略：国产崛起，“三明一暗”布局5G大产业机遇   20190618

• 历史上3G、4G牌照发放后通信板块怎么走，5G 该怎么投资？   20190604

• 光通信产业链调研总结：光纤光缆行业短期承压，光模块市场景气度有望下半年提升   20190602

• 特殊时刻香港路演归来，海外资金如何看待未来？   20190526

• 中美贸易争端再起波澜，如何看待通信板块后市走向？   20190512

• 年报及季报业绩同比改善，运营商资本开支触底反弹，持续看好通信板块   20190505

• 通信行业点评报告——中国电信10G EPON集采量大增，千兆宽带时代渐近   20190408

• 【通信行业三大运营商资本开支深度点评报告】5G元年运营商Capex触底回升，4G及5G基站建设带来无线投资回暖   20190325

• MSCI提高A股权重，海外资金如何选择通信标的？   20190304

• 通信行业2019年度投资策略：代际更迭，5G元年，把握确定性投资机遇   20181206

  
  

公司深度：

• 世嘉科技（002796.SZ）5G上游稀缺的基站天线+射频滤波器一体化龙头  20191231

• 号百控股（600640.SH）5G时代中国电信影音娱乐内容核心承载平台  20191129

• 海能达（002583.SZ）融窄向宽，内外兼修，全球专网龙头整装再出发    20190903

• 天孚通信（300394）光模块产业链重构下的一体化光器件龙头   20190715

• 光环新网（300383）大IT云化浪潮下的IDC王者   20190701

• 中国联通(600050.SH)——国企混改先锋初见成效，5G代际更迭迎来历史机遇   20190318

• 天孚通信（300394.SZ）——匠心精神打造国内稀缺的一站式领先光器件平台   20190101

余俊 招商证券通信行业首席分析师 东南大学微电子学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，3年通信行业研究经验，专注于数据中心产业链、云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。

张皓怡 招商证券通信行业研究助理 香港大学金融学硕士，专注于运营商、物联网、专网、5G下游应用等相关领域研究。