如何理解债券特殊条款？
基本结论
债券特殊条款类型繁多，存量债以含选择性特殊条款债券为主。债券所含特殊条款可依据是否具有明确的行权主体，分为权利类条款和承诺类条款。在权利类特殊条款中，含选择权特殊条款为体现含权债特点的重要条款，广泛存在于公司债、企业债、金融债、中期票据、定向工具中。承诺类特殊条款具有投资者保护性质，主要包括交叉保护、事先承诺、持有人救济、事先约束等。
近年来含权债发行增速有所放缓，存量含权债中典型选择权条款及其组合占比突出。自2015年来，含权债发行规模随信用债、金融债市场发展逐年扩张，近年发行规模增速有所放缓。在存量结构中，赎回、回售、提前还款等重要特殊条款及相关组合占比较高。
在选择性条款中，赎回和回售最为典型。二者分别为赋予发行人、投资人的选择性权利，在全部含特殊条款债券中占比较高。赎回条款常见于金融债、公司债、中期票据之中，回售条款常见于公司债、定向工具、中期票据中。调整票面利率通常作为赎回与回售的伴随条款同时出现。当赎回、回售、调整票面利率条款同时出现、且赎回日与回售日在同一天时，通常在回售日前发布赎回与调整票面利率公告，投资者根据调整内容决定是否回售。
延期条款为专属于永续债的特殊条款，并通常伴有利息递延权和强制付息事项。延期给予发行人延长可续期债券期限的权利，利息递延权给予发行人递延当期利息支付的权利，而强制付息事项规定在发生分红、减少注册资本等重大事项时，不得进行利息递延，一定程度上保护了投资者权益。
提前还款条款常见于企业债，赋予投资人能够分期提前偿还本金的权利。提前还款条款因其条款性质，常见于期限较长的债券中，能够缓解企业建设大型项目时的偿付压力。各类期限债券提前偿还时点及对应偿还比例具有一般性规律，当回售条款与提前还款条款同时出现时，若回售日处于提前偿还各时点之间，那么尚未发生兑付时点的偿还比例通常会随着债券回售情况而发生变化。
为探究特殊条款对债券成本的影响，我们选取典型特殊条款：赎回、回售、提前还款，并将永续债考虑在内，构建可以对比的债券组合进行分析。其中，赎回、提前还款、永续债能够构建的投资组合较少，我们采用枚举法列出了三种情形下债券的成本变化。
对于回售条款，我们以求各隐含评级平均数的方法进行分析，分散单个债券组合可能出现的误差。一级利差大多为负，这支持了回售条款对投资者有利的判断。分隐含评级看，隐含评级相对较低的AA与AA(2)基本都为负。无论是整体上还是分评级分债券类型，二级利差基本为负。
信用债市场回顾：本周信用债发行总额2019.94亿元，较上周下降3.92%，净融资额-473.50亿元，较上周减少40.82%，其中城投债净融资为64.71亿元，由上周的净流出（-233.12亿元）转为净流入，产业债净融资额为-538.21亿元，净流出规模同比减少28.72亿元；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
风险提示事件：1）含权债数据统计口径不准确；2）特殊条款成本分析样本代表性较弱，部分对比样本发行日期相隔时间较长；3）数据更新不及时及提取失误；4）信用风险加剧；5）政策梳理不完善等。
一、债券特殊条款解读
债券中的特殊条款往往会对投资产生重大影响，特殊条款规定涉及债券本息、债券期限等多个方面，隐含着各式各样的机会或风险。本文对债券中的典型特殊条款进行梳理解读，并对重点条款在定价方面的影响进行分析，供投资者参考。
1、特殊条款概览
◾ 特殊条款类型
债券特殊条款种类繁多，内容各异，不同类型的债券所涉及的特殊条款也有所不同。在本文中，特殊条款按照是否具有明确行权主体分为两类：权利类条款和承诺类条款。
权利类条款包含发行人权利和投资人权利两种，发行人权利有赎回、提前还款、调整票面利率、延期、利息递延权、减记等。投资人权利有回售、可调换、定向转让等。总体来看，权利类条款大多数为选择性权利，即权利主体在事先约定此类条款的基础上，后续在关键时点再选择是否行权。仅有提前还款为事先约定而不作行权与否的再选择，减记则是在触发重大事项时发行人才能够行权。
从含权利类条款的债券类型分布来看，有部分特殊条款仅存在于某一类或几类债券中，如延期、利息递延权为永续债专属条款、减记为银行主体发行的金融债的专属条款、资产支持证券可能含有提前购回权、优先收购权、开放退出登记等特殊条款。另外，可调换条款目前无存量债，定向转让条款仅一只存量债具备，样本较少，本文不作赘述。
承诺类条款均为非选择性条款，此类条款没有明确行使权利的主体或选择是否行使权利的行为规定，主要为对发行人的规定或发行人做出的承诺，具有投资者保护性质。承诺类条款主要包括交叉保护、事先承诺、持有人救济、事先约束等，通常对公司生产经营重大事项、或影响公司偿债能力的行为和指标进行规定和约束，列示触发事项，规定处理程序，用以在发债主体出现风险时保障投资者权益。
总结以上，权利类条款给予发行人/投资人行使对债券本息/债券所有权进行调整的权利，是体现含权债特殊性的重要条款，而承诺类条款侧重于对发行人进行约束，具有投资者保护性质。通常情况下我们所研究的含权债指的是含权利类特殊条款的债券，是相对狭义的概念，而广义上的含权债包含权利类与承诺类两类特殊条款。如无特殊说明，本文的含权债指包含权利类或承诺类条款的广义含权债。
◾ 历年含权债发行情况
我们选取2015年至今的数据，观察含权债的发展情况和占全部信用债的比例，并区分了是否含选择性条款的债券进行分析。从含权债发行规模来看，含权债发行规模自2017年起不断上升，2021年开始有所回落。其中，含选择性条款的债券占全部含权债比例虽一直保持下降态势，但占比始终超过50%。从含权债占发行总量比重来看，含权债占信用债与金融债总发行量比重从2015年起稳步上升，至2019年开始有所回落，近年出现小幅上升。
◾ 当前存量含权债结构
根据截至2022年11月末的存量债数据，我们对含权债的整体构成进行分析。从债券类型来看，当前含权债中占比较高的债券类型有公司债、企业债、中期票据、定向工具、金融债，其中公司债与企业债之和占全部含权债的比例为59%，共有超过1.2万只存量债。从主体评级来看，主体评级为AAA级、AA+级、AA级的含权债占比分别为31%，33%，31%，比例相近，总计占比超过90%，其他评级主体发行的含权债占比较少。
从单项条款来看，调整票面利率、回售、交叉保护条款的出现次数位居前三名。调整票面利率由于其具有的伴随性质，往往与回售、赎回、延期等条款同时出现，故含有调整票面利率的存量债较多。由于近年来监管力度加强、投资者保护要求提升，含有交叉保护、保障与承诺（包含偿债保障承诺与事先承诺）等投资人保护类条款的债券数量也较多。
从条款组合来看，具有赎回、回售、调整票面利率、提前还款四种条款组合的债券，在含权债中占比较高。接下来，我们分债券类型计算了各类条款组合在该类含特殊条款债券存量余额中的比例。
对于定向工具，回售+调整票面利率组合在含特殊条款的定向工具中占比88.90%，占定向工具类的绝大多数，说明定向工具的特殊条款类型以选择性条款为主。对于中期票据，赎回+调整票面利率组合占比为32.14%，回售+调整票面利率组合占比为36.51%，比例相近。对于企业债，有42.10%的含特殊条款企业债含有回售+调整票面利率组合，有11.25%含有回售+提前还款组合。对于金融债1，有39.31%含有赎回+调整票面利率组合，含其他组合较少。对于公司债，赎回+调整票面利率组合占比10.83%，回售+调整票面利率组合占比62.26%。含特殊条款公司债存量规模最大，债券数量最多，故所含条款组合也更加复杂。
2、常见特殊条款分析
◾ 赎回与回售
赎回指发行人可选择是否按约定价格将所发行全部或部分债券购回的权利，相当于一项看涨期权。回售指投资者可选择是否按约定价格将所持全部或部分债券回售给发行人的权利，相当于一项看跌期权。赎回条款常见于金融债，回售条款常见于公司债，是两种最重要的选择性权利类特殊条款。
从发行规模来看，含两种条款的债券发行总额均随含权债发行规模的增加而上升，含回售条款债券发行规模大于含赎回条款债券发行规模。从发行规模占全部含权债比重来看，多年来含赎回条款债券发行总额占比发生多次波动，占比在30%上下浮动；含回售权债券在含权债发展初期占比更高，自含权债步入快速发展阶段后，多种特殊条款出现，回售条款占全部含权债比例有所回落，但仍然保持在30%左右的较高比例。
赎回与回售条款同时出现，在特殊条款组合中属于具有双重选择权的特殊情况。当债券赎回日和回售日在同一天时，应当根据赎回与回售条款行使权利的期间来推断赎回与回售条款的先后性。赎回日与回售日相同的债券在行权期间，发行人会首先发布关于是否行使赎回选择权的公告。若发行人决定行权，本期债券将被视为全部或部分到期。一般而言，发行人行使赎回选择权和调整票面利率的公告会在同一天公布，自发行人发布是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者可根据调整情况决定是否行使回售选择权。
一般而言，赎回权多数情况下会优先于回售权，但也有特例。以证监会主管ABS“国贸09”为例，其行使赎回选择权和调整票面利率的公告并不在同一天公布，且行使回售权的期间优先于赎回权。
◾ 延期
延期条款是以发行人为权利主体的选择性条款，指发行人有权利在事先约定时点决定是否延长本债券期限，所有含有特殊条款的永续债均包含延期条款，且延期仅存在于永续债条款中。
利息递延权往往作为延期条款的伴随条款出现，在含有延期条款的债券中，同时含有利息递延权的占比超过80%。利息递延权，即递延支付利息条款，通常规定如下：除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。在利息递延权的条款明细中，部分债券还会包含强制付息事项，包括分红、减少注册资本等，规定强制付息事项在一定程度上保护了投资者权益。
◾ 提前还款
提前还款，指提前兑付、债券提前偿还或分期偿还本金，是权利主体为发行人的选择权，即在债券到期前，发行人有权利在约定时点向投资者偿还部分债券本金。通常该条款约定多个指定时点，并在不同时点约定不同的本金偿还份额。
从发行情况来看，提前还款条款常见于含权债发展初期，2016年发行规模最大，超过5000亿元，当年发行量占全部含权债比重接近15%。但随着含权债发展，提前还款条款发行规模占含权债比例逐年下降，规模也没有出现大幅增长。近几年提前还款条款占全部含权债比例约4%，仍然是较为常见的条款之一。
从债券期限来看，提前还款因其条款性质，常见于企业债、公司债的长期债券中，能够缓解企业建设大型项目时的偿付压力。我们统计了发行日期处于2010年1月至2022年11月且含提前兑付条款的信用债共计7333只，统计发现，债券期限以7年期居多，7年期债券共计6067只；另外，3年期债券87只，5年期债券394只，6年期债券274只，10年期债券358只，其余期限债券合计153只。
从偿还时点与比例来看，各类期限债券提前偿还时点及对应偿还比例具有一般性规律。例如，5年期债券的提前还本条款一般将还款时点设置在债券存续期的第3、4、5年末，且对应的偿还比例一般为30%、30%、40%；7年期债券的提前还本条款一般将还款时点设置在债券存续期的第3、4、5、6、7年末，且每年末对应的偿还比例一般都为20%。
提前还款与回售组合常常同时出现。当债券同时含有回售与提前还款条款时，提前还款条款的时点及对应偿还比例已在募集说明书中事先约定，因此可以提前得知；而回售条款，是赋予投资者的权利，是否发生取决于投资者意愿，因而无法提前得知。
如果回售日在第一次提前还本日前，提前偿还比例不会发生变化，但需要注意下一提前还本日的债券本金需要扣除已发生的回售额：下一期债券本金=债券发行额-已回售的本金；下一提前还本日兑付额=下一期债券本金*提前兑付比例。以“12晋国电债”为例，债券提前偿还条款规定即2018年至2022年，逐年分别按照回售后剩余本金的10%，10％，20%，30%和30%比例分期偿还。债券总发行额为20.00亿元，该债券于2017年5月24日发生了回售，回售额为5.38亿元，回售后债券本金为14.62亿元，因此2018年至2022年各时点提前兑付额，应以回售后剩余本金14.62亿元为基础，按提前规定好的比例进行偿还，偿还额分别为1.46亿元、1.46亿元、2.92亿元、4.39亿元、4.39亿元，合计14.62亿元。
如果回售日处于提前偿还各时点之间，那么尚未发生兑付时点的偿还比例通常会随着债券回售情况而发生变化。例如“20防港01”在特殊条款中便提前明确，投资者是否行使回售选择权会影响到尚未发生兑付时点的偿还比例。
3、特殊条款成本分析
◾ 债券组合的选择
含权债的定价是多种因素综合影响下的结果，为了探究某一特定条款对债券成本的影响，我们采取可比债券法对特定条款进行分析。由于同一债券可能包含若干特殊条款，且不同的特殊条款都会不同程度作用于含权债定价，为聚焦主要定价影响因素，仅将赎回、提前偿还、回售、延期视为重要特殊条款纳入分析范围。
为尽可能排除发行时利率环境、主体资质、发行期限等因素的影响，我们从2015年至今发行的所有债券中，筛选出发行日期间隔短于1年、同发行主体同券种、行权期限相同、除所分析条款外不含其他重要特殊条款的债券组合，即每一债券组合内包含两只债券，一只为包含所分析特殊条款但不含其他重要特殊条款的债券，另一只为不含任何重要特殊条款的债券。由于永续债和具有延期条款的债券在通常情况下是等价的概念，且“永续”的表述更为人熟知，因此我们在以下将其谓之“永续”条款。
根据上述方法匹配筛选债券组合，回售条款共得到306组，且各隐含评级均有符合条件的债券组合。相比回售，赎回、提前偿还和永续三者在含权债中由于分布相对较少或分布券种基本含有此类条款导致无法获取对照债券，最终三者均只筛选得到2组可比债券组合。
以下具体分析重要特殊条款对一二级定价的影响。计算方法上，一级利差通过含重要特殊条款的债券发行时票面利率-不含重要特殊条款的债券发行时票面利率计算，二级利差通过债券组合中较晚发行债券的发行年份最后一个交易日的中债行权估值相减计算得到。
◾ 赎回、提前偿还、永续条款成本分析
由于赎回、提前偿还、永续条款三者得到的债券组合过少，以枚举各债券组合的方式进行分析。
从赎回条款的一、二级利差上看，两组债券组合的一、二级利差皆为正数，支持赎回有利于发行人的判断。赎回条款作为一种发行人权利，赋予了发行人在行权日到来时更多的主动权，即发行人可以依据行权日前后利率环境及自身经营财务状况考虑是否赎回债券。从隐含评级看，AA与AA+评级相比较，隐含评级较低的AA债券受赎回条款的影响更大。换言之，资质较差的债券，发行人因赎回条款付出的对价更大。
从提前偿还条款的一级利差上看，未有显著结论，其中第2组债券存在正的一级利差，支持提前偿还条款利于发行人的判断。而从二级利差上看，两组债券的二级利差均为负数，这与对发行人有利的判断不符，这可能是样本太少、估值时剩余期限可比程度不高的原因。
从永续条款的一、二级利差上看，两组债券组合的一、二级利差皆为正数，支持永续债更有利于发行人的判断。永续债理论上可以长期滚续，对发行人来说有减少本金偿还压力、降低资产负债率的优势；对于投资者来说，永续债存在发行人不行权风险，投资者会要求一定的溢价。
◾ 回售条款成本分析
由于回售条款筛选匹配得到的债券组合较多，我们以求各隐含评级债券组合平均数的方法进行分析，分散单个债券组合可能出现的误差。
从一级利差上看，整体上一级利差大多是负数，这支持了回售条款对投资者有利的判断。回售条款作为一种投资者权利，赋予了投资者在行权日到来时更多的主动权，即投资者可以依据行权日前后利率环境考量是否行权。但其中，私募债出现一级利差都是正的情况：首先可能是因为选取的多数债券组合发行时间间隔久，即发行时间间隔跨度较大、基本接近1年，而票面利率受利率环境变化影响较大；其次，调整票面利率条款作为回售的伴随条款，也会对票面利率产生影响。分隐含评级看，隐含评级相对较低的AA与AA(2)基本都为负。AA与AA(2)评级的样本相对其他评级更多，因此更能分散其他因素对票面利率的影响，一级利差结果也进一步支持了回售条款对投资者有利的判断，即回售条款的存在一定程度上会降低票面利率。
从二级利差上看，无论是总体还是不同分类下，二级利差基本为负数。由于二级利差是以同日的中债估值收益率计算得到的，含回售条款与不含回售条款债券对比时，其估值收益率中包含的外部利率环境等因素是相同的。因此，相比一级利差，二级利差在判断回售条款对债券收益率定价影响上更具效力。分债券类型看，一般公司债和私募债的估价收益率受到回售条款的影响较大。从一级利差与二级利差的关系上看，无论是分债券类型还是分评级，二者的相关系数都极低，印证了一级利差受外部利率环境影响更大的结论。
4、小结
本文对债券所含有特殊条款进行了全面梳理，分析了各项条款的含义及特点。按照是否具有明确行权主体，债券特殊条款可分为权利类条款与承诺类条款。权利类条款中含有选择权的特殊条款，是含权债中的代表性条款。
我们从两个维度分析了当前含特殊条款的情况。从历年发行情况来看，含权债发行规模随信用债、金融债市场发展而逐年上升，近年增速有所放缓。其中，含选择权条款债券在全部含特殊条款债券中占比逐年下降。从存量规模上来看，对于债券类型，在含有特殊条款的债券中，公司债、企业债、中期票据、定向工具的比例较高。对于条款及组合，赎回、回售、调整票面利率、提前还款及相关的条款组合构成了含权债的绝大部分，
接下来，我们选取典型特殊条款，分析了条款的内容、发展情况，以及条款在使用中的要点。对于赎回和回售两种典型选择性条款，需要额外注意赎回日和回售日在同一天的情况，我们研究了当一只债券同时存在赎回、回售、调整票面利率时，发行人及投资人的行权顺序关系。对于延期条款，需要注意相关度较高的利息递延权及强制付息事项。对于提前还款条款，我们统计了含有提前还款条款的债券期限，并研究了各期限债券的还款时点与比例的一般规律。我们还注意到，当回售与提前还款同时出现时，回售条款可能会影响提前偿还条款的偿还时点和比例。
最后，我们采用筛选组合债券的方式，研究含有典型特殊条款债券对债券成本的影响。对于含有赎回、提前还款、延期规定的债券，我们采用枚举方式研究了一、二级市场的利差情况，发现赎回与永续债规定在一、二级市场利差均为正，提前还款在一级市场利差为正，二级市场利差为负。对于含有回售条款的债券，我们采用求平均数的方法进行分析，从而分散单个债券组合可能出现的误差，使得分析结果更加具有代表性。经分析，含回售条款的债券组合整体上一级、二级利差均为负。
[1] 剔除政策银行债。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资规模持续为负
本周信用债净融资规模持续为负。本周信用债发行总额2019.94亿元，较上周下降3.92%，净融资额-473.50亿元，较上周减少40.82%。本周共有25只信用债取消发行，涉及金额206.52亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-91.86亿元、-232.19亿元、-84.38亿元、-24.27亿元和-40.8亿元。本周各券种信用债净融资规模持续为负，其中，企业债、公司债和定向工具净流出规模有所上升，中期票据和短期融资券净流出规模有所下降。
本周城投债净融资为64.71亿元，由上周的净流出（-233.12亿元）转为净流入；本周产业债净融资额为-538.21亿元，净流出规模同比减少28.72亿元。
2、二级市场：成交活跃度略有下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.72%，较上周下行102个bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为481.67亿元、3057.70亿元、2995.19亿元、2319.76亿元和910.09亿元，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有不同程度下降。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.68%、3.14%、3.32%，较上周分别上行7.64bp、19.61bp、13.41bp。
3、信用评级调整情况
本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
风险提示：1）含权债数据统计口径不准确；2）特殊条款成本分析样本代表性较弱，部分对比样本发行日期相隔时间较长；3）数据更新不及时及提取失误；4）信用风险加剧；5）政策梳理不完善等。
证券研究报告：如何理解债券特殊条款？
对外发布时间：2022年12月3日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 |
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赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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