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重磅深度【招商通信】中兴通讯(000063.SZ)——5G龙头整装待发，兼论中兴短期估值和长期空间
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1.市场对中兴尚存“三大预期差“：公司具备成长属性，高额持续研发投入铸就进入壁垒，中国科技蓝筹白马崛起，公司价值仍被低估。（1）通信是周期行业，但从3G和4G周期看，设备商盈利能力后期更强，通信龙头有更好的成长属性；（2）研发是科技型企业的核心竞争力，公司研发投入领跑A股，5G核心技术和核心芯片真实价值尚未被充分发掘，公司估值水平仍有较大提升空间；（3）科技蓝筹白马崛起，中兴通讯价值仍被低估。
2.2020年我国5G规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。2020年即将进入5G基站规模建设阶段，预计全年建设5G基站数量超过80万站，三大运营商5G招标将在近期启动，未来三年累计建设基站有望超过250万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通讯在5G无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动5G承载网SPN招标，中国电信OTN招标等项目中，中兴通讯份额相对4G时代全面提升，公司有望借助5G领先技术进一步巩固国内市场领先地位。
3.从百舸争流到四足鼎立，通信设备竞争格局基本确立，公司有望在5G时代全球通信设备市场实现15%以上份额。全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立。大唐、三星分别聚焦中国和韩国市场，目前规模尚小。中国通信技术在经历了2G空白、3G跟随、4G同步的发展路径之后，在5G时代将逐步引领全球。中兴通讯在5G时代，由于前期大量研发投入积累，5G技术已经位列最前沿位置，目前已与全球主流的运营商如中国移动、日本软银、德国电信、西班牙电信等结成全面战略合作关系，5G时代公司占据重要先机，全球份额有望较4G时期进一步提升。
投资建议：公司进一步聚焦运营商网络业务，全球份额有望持续提升。作为国内份额排名前二的主设备商，公司业绩在国内市场支撑下重新进入上升通道。公司海外份额持续突破， 中兴有望在 5G 时代全球通信设备市场实现 15%以上的份额。公司新领导层继续坚持聚焦 5G 和核心运营商市场，不断夯实技术实力，注重合规和规范化管理，乘搭行业春风，中兴进入全新的发展时代。预计 2019-2021 年净利润分别为 50.5 亿元、60.5 亿元、80.0 亿元， 对应公司 2019-2021 年 PE 为 38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期、5G 推进速度不及预期、中美贸易争端持续。
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报告亮点&核心观点（一）“三个长期逻辑”2020年我国5G规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。2020年即将进入5G基站规模建设阶段，近期政治局会议定调5G基建加码，预计全年建设5G基站数量上调至80万站，三大运营商5G招标将在近期启动，未来三年累计建设基站有望超过250万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通讯在5G无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动5G承载网SPN招标，中国电信OTN招标等项目中，中兴通讯份额相对4G时代全面提升，公司有望借助5G领先技术进一步巩固国内市场领先地位。
海外市场持续突破，夯实中兴全球市场份额提升逻辑。作为国内份额排名前二的主设备商，公司业绩有望在国内市场支撑下重新进入上升通道。截至2019年9月，公司已在全球获得35个5G商用合同，5G基站发货超过5万个，与全球60多家运营商开展5G合作。目前公司5G技术已得到全球主流运营商认可，海外业务进展顺利，在巩固存量市场的基础上，陆续突破Vodafone、Orange等欧洲主流运营商，全球份额持续提升，5G时代有望成为全球第三大设备商。
公司长期管理水平有望新上台阶。公司新领导层上任后聚焦5G和核心运营商市场不变，坚持投入5G核心技术和核心芯片研发，控制手机等消费类市场经营风险，更加注重合规和规范化管理。近期定增项目落地将较大程度改善公司现金流，减少公司财务费用。公司长期管理水平有望新上台阶。
（二）“三个预期差”市场把中兴普遍定义为周期股，实质上中兴是一个成长股品种。通信行业投资规模尽管随着每一轮通信周期的起伏呈现一定的周期性，但从3G/4G后周期来看，后期公司盈利能力稳步提升，毛利率不断改善，且5G投资周期更长、规模更大，中兴有望在全球突破更高份额，平滑国内投资周期波动，此外公司净利润率有望持续提升。
高额持续研发投入铸就行业壁垒，中兴微电子真实价值尚待发掘。公司研发实力、芯片价值、云计算布局尚未被市场充分发掘。中兴通讯每年持续高额研发投入，在A股排名前列，铸就护城河。中兴微电子是国内排名第四的半导体设计公司，基带芯片、交换芯片等核心芯片技术持续突破。近期，中兴高端服务器/路由器在国内运营商招标有较大突破，具有里程碑意义。
估值将享有更大提升空间。从历史估值来看，中兴的历史估值中枢在28-29倍，在3G，4G周期均超过了40倍，2020年公司估值约34倍左右，考虑到公司持续成长能力，半导体和核心5G技术领先能力，公司估值仍有提升空间，在高成长周期起点，应给予更高估值溢价。
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市场通常把中兴通讯当作周期股看待，只能按照周期股估值，我们认为市场忽略了中兴通讯作为全球排名第四的通信厂商，在5G时代技术领先，竞争格局有利，面临向前三进击的可能性，以及5G具有更长的投资周期曲线，设备公司后期盈利能力更强，公司内部净利润率持续改善的成长属性。
回顾历史，国内运营商资本性开支具有较强的周期性，与设备商收入具有强相关性。回顾过去十年，在每代通信制式牌照发放后1-2年通常为建设高潮，达到顶峰后投资力度逐步下滑。华为由于海外份额相对中兴更高，因此收入波动受国内三大运营商资本性支出周期性影响较小。2009年工信部发放3G牌照后，运营商资本性开支逐年攀升，但我国3G周期整体较短，2013年12月，工信部正式向三大运营商颁发TD-LTE牌照，中国移动在拿到TD-LTE牌照后，迅速投入资金开始大规模4G基站建设，拉动国内运营商资本开支重回上升通道。除了2012年，中兴由于采取激进策略，通过价格战大幅拓展全球市场，但受工程进度延迟影响，收入同比出现下滑以外，公司历史收入增速与运营商资本开支同比变动趋势基本保持一致。
我国4G建设迈入后周期，运营商资本性开支与中兴通讯运营商网络业务毛利率呈现相反趋势。2015年，三大运营商资本开支达到顶峰，开始出现逐年下滑。尽管运营商资本开支下降，中兴通讯2015-2019H1运营商网络业务毛利率反呈逐年增长态势，主要由于在每代通信制式周期，设备商为了在初期抢占份额，通常新建通信设备招标价格较低，且初期设备商成本较高；在中后期扩容招标中，设备商具有更强议价权，且设备成本随着规模效应的显现有所下降，因此能够获得更高的毛利率水平。2019年，在我国流量激增的背景下，现有4G基站流量承载能力接近顶峰，运营商继续加强4G基站扩容和覆盖，公司2019年上半年运营商网络业务毛利率创历史同期新高。
从全球来看，4G网络建设投资仍将在未来1-2年内保持平稳，中兴作为全球性通信设备龙头企业，将在5G新建以及4G升级扩容的双重推动下，实现业绩的稳步提升。从目前已完成5G频谱分配的国家来看，5G所处频段普遍高于4G主流频段，单基站覆盖能力将有所减弱。因此，运营商在部署5G网络的同时，也将进一步利用载波聚合、MIMO等新型技术，对4G基站进行升级扩容，海外市场4G投资有望在2020年保持平稳。
运营商资本开支呈现螺旋上升趋势，5G时代投资峰值更高，建设周期更长。预计今年国内将新建5G基站超过80万站，未来三年累计建设基站有望超过250万站。5G的宏基站建设会持续到至少2025年之后，5G毫米波和小基站的建设会在后期接力。此外5G除了2C业务，未来重点是发展2B业务，2B业务给通信打开了新的空间。5G投资总额有望增长50%。预计国内三大运营商在5G黄金周期总投资额约1650亿美元，相比4G时期1100亿美元，增长50%。如果考虑更长的生命周期，预计5G建设周期的十年内，运营商用于网络设备的支出将达到2.64万亿元。
5G建设周期，处于产业链中游的主设备商话语权提升，有望核心受益。从通信设备产业链来看，上游主要为基站天线、功放、滤波器、光模块/光器件等配套厂商，缺乏如高通一样具有核心壁垒的企业，相对而言设备商话语权更强。从下游来看，随着移动通信进入5G时代，设备商产品集成度更高，AAU等新产品形态出现，进一步加剧了产品的集中度。设备商竞争格局优化，四家巨头形成寡头垄断，新进入者壁垒太高，难以形成威胁，价格竞争趋于理性平稳。设备商参与者的减少同时也导致运营商可选择的中游设备商减少，运营商议价能力被减弱。5G建设周期开启，通信主设备商处于产业链核心位置，有望继续实现稳步增长。
2、研发是科技型企业的核心竞争力，公司研发投入领跑A股
中兴通讯是国内研发投入排名前列的科技巨头，高研发投入铸就高竞争壁垒，也为未来新品研发和行业扩张打下坚实基础，公司是国内稀缺的具备全球竞争力的科技公司。
公司高度重视研发基础，研发投入绝对值领跑A股。公司研发费用从2010年的70.92亿，上升至2018年109.06亿，占收入比重近13%。2017年公司的研发投入在A股全部3000多家公司里面排名第二，2018年尽管受到禁运事件的影响，公司研发支出仍在A股上市公司中位列第八。目前公司研发人员近3万人，占据公司所有员工的40%。持续的研发投入也是公司能够保持在竞争异常激烈的通信设备商市场中份额持续提升的重要原因。
3、芯片一体化布局，抢占产业链核心价值端
市场普遍认为中兴只是一个通信设备制造商，忽略了公司在芯片、高端服务器、路由器、核心软件等方面的竞争力。尤其对于芯片布局来说，中兴跟华为是仅有的自研7nm基带和中频芯片的通信设备厂商，同时中兴也拥有自研核心高速交换芯片，竞争对手爱立信等主要从高通和博通等巨头采购，这也奠定了公司在5G整体技术的领先。目前这种芯片设计能力A股鲜有能与之比肩的芯片设计公司，此部分价值市场并未足够重视。
国内芯片产业正处于进口替代+市场增长双重机遇下的景气阶段。中兴微电子发展迅猛，中兴旗下的子公司中兴微电子是国内仅次于华为海思、紫光展锐、北京豪威的第四大芯片设计公司，前身是中兴通讯于1996年成立的IC设计部。经过十多年的发展，中兴微电子已建立了一支高素质的研发和管理队伍，研发人员约2000人，在深圳、西安、南京、上海、美国设有研发机构。2013年，中兴微电子营收仅12.9亿元，2018年尽管受到禁运事件的影响，公司营收预计达到61亿元，年均复合增长率为36.4%。
公司新领导层上任后聚焦5G核心技术和核心运营商市场不变，坚持投入5G核心技术和核心芯片研发，工作重心放在主要配合中兴通讯主设备芯片的研发业务，比如基带芯片、5G传输交换芯片、IP芯片等。核心芯片层面，公司已实现基带芯片从28nm到7nm设计能力的飞跃，7nm已在2019年商用，预计将在2021年推出5nm基带芯片；数字中频芯片实现了从40nm到7nm的三代自主研发，并于2019年商用，下一代也将实现5nm工艺。
与其他集成电路设计上市公司相比，中兴目前价值被显著低估。我们选取了以长电科技、韦尔股份、圣邦股份、兆易创新、卓胜微、汇顶科技为代表的六家A股上市集成电路设计企业作为对比，2020-2021年6家企业平均预测市盈率达到79.9倍和57.5倍，而中兴通讯2020-2021年整体估值预计仅为34.7倍和26.2倍，与半导体企业估值仍有较大差距。我们认为，中兴微电子在基带芯片、数字中频芯片等领域具有领先优势，市场目前尚未充分发掘中兴微电子公司的真实价值，未来公司估值仍有较大提升空间。
4、中兴5G技术领先国际同行，市场给予更高的估值溢价
公司是全球排名第四的通信设备厂商，目前正在向前三发起冲击，在5G时代具有更强的竞争力，对比下降通道的海外竞争对手，可以享受更高的估值溢价。
市场充分认识中兴通讯在5G时代的核心技术能力，在3G/4G周期，海外市场通常给予诺基亚和爱立信更高的估值溢价，以反映公司在3G/4G时代的市场竞争实力。但中国通信设备企业在5G时期标准、技术话语权大幅提升，从2G空白、3G跟随、4G追赶到5G引领，中兴通讯作为国内排名前二的通信厂商，目前市研率PR和市销率PS略高于爱立信和诺基亚，反映了市场对公司实力的认可。
5、科技蓝筹白马崛起，中兴通讯价值仍被低估
公司是国内稀缺的真正科技巨头，研发费用遥遥领先国内其他科技型可比公司，目前从PE、PB及市研率多个估值维度都比国内其他行业科技龙头低估，公司作为具备全球竞争力的科技型龙头企业，估值仍有提升空间。
近十年是中国经济飞速发展的关键时期，同时也是中国科技走向全球的黄金阶段。在政策支持、技术发展的背景下，中国在电子（立讯精密、海康威视）、计算机（用友网络、紫光股份、科大讯飞、浪潮信息）、通信（中兴通讯）等领域逐渐涌现出大量代表国家实力的龙头企业。
机械设备、电子、计算机、通信四个领域近5年的PE（TTM）均值分别为53.7倍、51.3倍、63.2倍和49.9倍；目前PE（TTM）分别为27.2倍、52.1倍、71.3倍和42.4倍。在比较其历史估值与目前估值后，我们发现通信领域的目前估值略低于其近5年的历史估值均值。
以中兴通讯为代表的通信企业目前也被低估。无论从历史PE均值（TTM）还是从预测PE角度出发，中兴通讯的估值水平相对科大讯飞、用友网络、紫光股份等其他TMT行业龙头，仍具有一定的差距。
市场对于中兴通讯的预期转好主要源于市场正在逐步认识中兴通讯等通信企业的龙头地位。随着中国通信业主导地位的逐步确立，市场价值的相继发现，中国通信的国际影响力将逐步得到认可，中兴通讯作为通信行业龙头的地位也逐步得到论证。在这种背景下，公司有望实现与中国科技其他企业的估值统一。
从市研率的角度来看，中兴仍被显著低估，当前市值与其收入规模和研发投入相比，与其他中国电子与计算机行业内的其他龙头企业都有较大的差距。而对于未来面向5G的竞争格局来看，持续的研发投入是当前产品提升核心竞争力和下一代产品弯道超车或继续提高集中度的保障。正是因为公司持续的高研发投入，才能保证公司在竞争激烈的通信设备市场保持高竞争力。也正因为此，未来5G时代公司净利率有显著改善的可能性，从而带来业绩和市值弹性。
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1G时期，摩托罗拉成为第一代移动通信霸主。回顾通信设备商变迁史，1986年，第一代移动通讯系统在美国芝加哥诞生后，移动通讯时代正式开启。AMPS、NMT以及TACS等信号制式陆续出现，摩托罗拉凭借在二战期间军事移动通信的技术积累脱颖而出，成为第一代移动通信霸主。
2G时期，爱立信、诺基亚和摩托罗拉三足鼎立。模拟信号存在易串号，信号差的缺点，第二代移动通信技术（2G）应运而生。2G有两种主要制式，一种是由欧洲提出的GSM（全球移动通讯系统），从1990年开始正式投入商业运营，爱立信和诺基亚率先布局基于GSM的移动通信网络，迅速占领市场；另一种标准是由美国高通提出的CDMA（码分多址）技术，于1995年开始商用，摩托罗拉此时才开始推进基于CDMA通信网络的方案，错失从1G升级到2G的黄金时期，此时设备厂商形成了爱立信、诺基亚和摩托罗拉三足鼎立的局面。
3G时期（2009-2013），三大标准共存，诺基亚、西门子、阿尔卡特、朗讯、摩托罗拉、爱立信、北方电信、中兴通讯和华为百柯争流。IMT-2000（全球移动通信标准-2000）是ITU（国际电信联盟）定义的3G全球标准，提出了3种制式标准，分别是WCDMA、CDMA2000以及TD-SCDMA。CDMA2000是由美国高通公司为主导提出，摩托罗拉、朗讯、北电、三星均以此标准为重心，韩国成为该标准的主导者。这套系统可以从原有的CDMA结构直接升级到3G，建设成本低廉。WCDMA（宽带码分多址）是基于GSM网发展出来的3G技术规范，WCDMA的支持者主要是以GSM系统为主的欧洲厂商，日本企业也有所参与，包括欧美的爱立信、阿尔卡特、诺基亚，以及日本的NTT、富士通、夏普等厂商。全球有80%的国家和地区的运营商采用了这个标准。TD-SCDMA标准是由大唐电信公司提出的3G标准，几乎只有中国移动部署了该网络。此时的通信行业护城河不是太深，各大巨头纷纷进军通信业分一杯羹，全球通信设备商已经从爱立信、摩托罗拉和诺基亚的三足鼎立局面转变为诺基亚、西门子、阿尔卡特、朗讯、摩托罗拉、爱立信、北方电信、中兴通讯和华为百柯争流的竞争格局。
4G时期（2014-2019），华为一骑绝尘，与中兴、诺基亚、爱立信四分天下。伴随着全球3G投资开始回落，设备商市场兼并频繁，竞争格局发生了巨大变化，阿尔卡特朗讯合并，然后被诺基亚收购；西门子出售设备商业务。我国自4G建设开始至今，拥有全球超过半数4G基站，在4G的建设周期中，凭借技术优势和成本优势，华为一骑绝尘，2014年一举超越爱立信成为全球第一大通信设备商。中兴凭借TD的技术优势，收入规模也在此周期大幅增长，运营商网络业务收入从2013年407亿元增长至2017年638亿元，CAGR达到11.96%。
经过多轮洗牌，通信主设备行业已呈现四足鼎立格局，大唐、三星规模尚小。全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前四足鼎立。从目前市场格局来看，过去三年，中国两大通信设备企业运营商业务收入都在逐步提升，而国外两家设备企业市场份额略有下滑。此外，大唐、三星分别聚焦中国和韩国市场，目前规模尚小。
技术路线选择对企业而言具有战略性意义。北电在3G技术路线上押注CDMA2000，并将UMTS（即WCDMA技术）部门以3.5亿美元卖给阿尔卡特。历史证明，WCDMA在3G时期大获全胜，CDMA2000则被边缘化，北电在3G时期沦为看客。与此同时，华为重点开发WCDMA技术并将产品推出海外，2005年海外收入超过50亿美元，无线产品收入跃居全球第二，逼近爱立信。 技术能力是决定企业核心竞争力的关键。在工信部牵头的5G三阶段测试中，华为和中兴通讯的进度以及整体成绩在前五大设备商中均位于前两位，中国通信设备厂商在5G周期中的核心竞争力凸显。 持续高额研发投入铸就通信设备领域天然的护城河。通信设备行业需要持续高额研发投入支撑，以避免在技术更迭的浪潮中消亡。2018年，华为、中兴、爱立信、诺基亚的研发费用分别为1015亿元、109亿元、296亿元和363亿元，研发费用率分别为14%、13%、18%和20%。根据欧盟《2018年欧盟工业研发投资排名》，韩国三星电子以134.37亿欧元的高额研发投入位居第一，华为排名全球第五（113.34亿欧元），诺基亚和爱立信分别排名27和43名，通信设备企业的高额、持续研发投入铸就行业壁垒，很难出现具备绝对实力的新玩家能够进入这个市场。 成本控制和服务能力决定长期竞争力。背靠中国巨大需求的市场，强大完备的电子供应链，优秀的工程师红利，顺应中国大国崛起的国运，每年高额的研发投入，使得中国通信技术成为所有高科技领域，最接近甚至引领全球的行业，中国企业在全球运营商设备市场优势将进一步显著。
2、大浪淘沙，高额持续研发投入铸就通信设备行业壁垒
从1G到5G，充分市场化竞争下脱颖而出的四家主设备厂商均具有强劲实力，通信技术日新月异，持续高额的研发投入成为通信设备行业的护城河。在研发投入方面，为了保持技术领先优势，四大通信设备厂商每年均投入高额研发经费，在过去十年间，研发投资规模从2008-2011年由诺基亚和爱立信领先，逐步发展至2012年后华为后发制人，2018年研发投入规模达到1015亿元。此外，中兴也在逐步缩小与诺基亚和爱立信在研发投入之间的差距。从研发费用率来看，中兴通讯研发费用率呈现逐年向上的态势，即便在遭遇美国禁运事件的2018年，公司仍然保持了较高的研发投入，研发费用率达到12.75%，同比提升0.84个百分点，目前已经与主要竞争对手差别不大，后期有望与国际通信巨头达到相似水平。除了每年的高额研发投入以外，每一代通信制式技术之间具有一定的关联性，缺乏2G-4G时期技术积累的厂商，难以成为行业的新竞争者。
与欧洲的诺基亚和爱立信相比，我国通信设备企业的薪酬产出比具有明显的领先优势，主要受益于我国的工程师红利。过去，中国由于具有大量的劳动力基础，被称之为“人口红利大国”，随着政府对科研支持力度的加大以及居民教育水平明显提高，中国的人口红利逐步升级为“工程师红利”。仅至2017年，中国每年大学理工科的毕业生数量超过300万人，为美国的五倍，而与此同时，中国的研发人员薪资仅为美国的八分之一左右，这种“工程师红利”将在中长期继续拉动中国科技型企业的发展。而华为和中兴之间的薪酬产出比差距主要源自于两家企业的性质和文化的不同：华为作为具有“狼性文化”的民企，员工的活力与拼劲极强。而中兴属于偏稳重型的国企（目前国资占比逐步减小），在员工效率及管理上与华为相比仍有一定差距，但在经历了管理层的换血以及股权结构的变化之后，中兴通讯管理水平和经营效率均已得到改善，未来仍有进一步向好的态势。
从净利润角度看，华为近10年来每年都在盈利，而且展现了一个净利润上升的趋势，这是因为华为近年来在手机终端业务的爆发增长，连同运营商网络业务全面开花。诺基亚在2011-2013年间连续亏损，特别是2012年，亏损达258亿元，这是由于智能手机时代开启后诺基亚错误判断了形势；而爱立信也2017年和2018年连续亏损，这是由于在中国内地市场的LTE设备销售低迷。中兴在2012年出现亏损28亿，是由于当年市场需求低迷，公司海外拓张过于激进导致；除去2016和2018年由于美国制裁导致的亏损，公司历史净利润均维持稳定。
从经营性净现金流的角度来看，四家设备商在过去的十年都基本为正值，比较健康，尤其是华为2017年的经营现金流979亿，远超其它三家设备商。中兴通讯除了2011年由于产品毛利率严重下滑和2018年美国制裁导致经营现金流为负之外，过去的10年中有8年现金流均为正值，经营稳健。
从毛利率角度看，中兴运营商业务毛利率在2019年上半年达到44.73%，为历史同期最高水平。整体来说，四大设备商毛利率相对稳定，除了在2011年中兴通讯为了抢占市场份额主动采取低价策略，带动整个产业毛利率被动下滑。经历了2012年巨亏28亿后，重新定位，毛利率稳步回升，目前已经超过爱立信，华为和中兴业务结构类似，都是由运营商设备、手机和政企产品三大块组成。华为整体毛利率保持稳定，中兴毛利率水平相对华为落后5个百分点，主要体现在手机产品上。在5G周期，按照历史规律，国内运营商新建招标项目毛利率相对较低，一方面随着规模效应的出现，设备上游成本有望逐步下降，另一方面，在后期扩容招标中，为了保障设备的兼容性，通常会与存量设备的设备厂商份额不会发生太大变化，因此竞争激烈程度降低，毛利率水平趋好。此外，中兴通讯凭借领先的技术实力有望提升整体盈利能力。
从净利率角度看，诺基亚大起大落，从最低的-10%到最高的27%，经营较为激进，缺乏稳定性，经营风险较大。华为经营稳健，净利率在过去的10年中全部为正值，2018年净利率达到8.2%，为四大设备商之首。爱立信错误估计中国市场TD-LTE市场份额，失去了大好的发展机遇，2017年巨亏。中兴的净利率与华为相比仍有较大差距，主要由于过去十年公司经营效率偏低，技术相对落后；在5G时代，中兴的实力已经处在第一梯队，在经历两次的处罚过后，公司管理层大换血，有望重整旗鼓，在5G时代迎来新发展，拉动净利率水平更上一层楼。
从营业收入、业务结构、毛利率、研发费用率四个角度来看，在全球电信设备商格局已基本确立的背景下，中兴通讯有望通过业务优化、研发投入等逐渐迎头赶上海外通信巨头，其后期发展有望实现进一步的突破。
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以运营商网络为基础，积极开拓政企及消费者多元业务布局。公司的主营业务包括运营商网络、政企业务和消费者业务三个板块。其中运营商网络业务主要为客户提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术产品和解决方案；政企业务主要为政府和企业提供通讯网络、物联网、大数据和云计算等产品；消费者业务则包括智能手机、移动数据终端、家庭信息终端等产品类型。全球5G网络建设即将开启，公司凭借领先的技术优势，将首先重点发力运营商网络业务，全力开拓海内外运营商市场。待网络建设逐步成熟后，面向C端的智能终端将迎来规模出货时期，而B端也将实现全面云化、万物互联，“B+C”带来5G时期数据流量激增，大数据、云计算景气度持续提升。中兴通讯固移融合，业务多元化布局，能够有效平滑通信设备投资周期性带来的公司收入波动。
公司运营商业务板块全面恢复，2019年上半年运营商网络收入达到历史同期最高水平。2019年上半年，公司运营商网络业务收入达到324.85亿元，同比提升38.2%，2017年同期为323.51亿元，该板块收入创历史新高，公司运营商业务迅速恢复。从收入占比来看，公司运营商网络收入占比持续提升，2019年上半年达到72.8%，同比提升13.2个百分点，公司进一步聚焦运营商网络板块。公司2019年运营商网络收入增长主要受到国内外FDD系统设备、光传输产品增长带动，作为全球前四大电信设备商之一，中兴通讯在5G关键技术的商用网络实践保持业界领先，预计随着全球首批5G规模商用部署展开，公司来自运营商网络收入占比有望进一步提升。
2、全球市场份额提升，5G时代有望实现弯道超车
招标份额及质量较4G时期全面提升，公司有望进一步夯实国内市场领先地位。5G将在2020年进入全面落地建设阶段，运营商开始密集招标。凭借5G领先的综合技术实力，公司近期陆续成功中标中国移动高端路由器/交换机、中国移动PC服务器、中国电信骨干网DWDM/OTN、中国联通骨干网OTN设备等项目，且均进入前三名招标供应商，总体份额较4G时期全面提升。高端路由器、骨干网OTN等领域实现较大突破，其中中国移动“高端路由器2T档”标包中，中兴通讯为第一中标候选人，中标份额达到50%，逐步切入技术难度最大的高端路由器市场，具有重要里程碑意义。
海外收入占比显著提升，公司全球化战略初见成效。2019年上半年公司海外市场实现营业收入171.87 亿元人民币，占营业收入的 38.5%，同比提升3.8个百分点。公司始终坚持全球化的策略不变，持续聚焦电信运营商市场，聚焦优质核心客户，巩固存量市场的基础上，与主流运营商加强 5G 合作，同时持续强化核心产品的突破和布局。公司4G 市场份额和网络格局保持稳定，全球4G基站累积发货份额接近20%。同时做好 5G 布局，凭借长期的技术积累及产品竞争力，有望抓住技术变革的机遇。
2018年受禁运事件影响，公司份额出现短暂下滑至7.5%，2019年已迅速回升至10%，市场份额进一步往头部集中。从通信设备厂商的市场份额排名来看，华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科、Ciena、三星分别位列第1-7位。截至2019年6月底，华为市场份额约为28.1%、诺基亚占比约15.7%、爱立信占比约13.1%、中兴通讯占比约9.9%、思科占比约6.8%。与2018年底相比，前七大设备商总份额提升0.2个百分点至80.4%。前五的设备厂商中，除了华为和中兴的市场份额与2018年底相比有所提升外（分别提升0.3和2.0个百分点），爱立信、诺基亚、思科等厂商市场份额均有所下滑；其中中兴通讯由于2018年禁运事件导致公司业务有所停滞，2019年份额提升明显，公司在5G时代技术积淀雄厚，有望实现弯道超车，占据更大的市场份额。
公司运营商网络业务核心产品包括无线接入设备、宽带接入设备和光通信设备，2019年正式打开高端路由器市场，具有完整产品线布局。中兴在无线接入设备、光传输、宽带接入以及IT设备市场所占份额都处于领先位置，且全球份额总体呈现上升态势。在4G周期，公司核心产品全球份额持续提升，全球4G基站累计发货份额超过25%，5G时期由于在标准、技术、市场多维度提升，公司有望获得更高的份额回报。
无线接入设备：全球无线设备市场集中度极高，中兴、华为、爱立信和诺基亚四家 企业占据了全球90%以上的份额。根据IHS数据，中兴通讯在全球无线接入设备市场份额由2014年的11%提升至2017年的13%。截至2017年，中兴和华为合计占据全球无线设备市场约37%的份额。
在光通信设备领域，中兴通讯份额接近15%。2017年末，全球光传输市场前五大设备商中兴、华为、Ciena、诺基亚以及烽火合计市场份额占比达到71%。中兴、华为和烽火三家中国厂商的总份额自2014年起均稳定在45%左右，我国在光传输领域具有较强的话语权，中国厂商凭借着技术以及成本优势占据了全球光传输市场的半壁江山。
在宽带接入领域，2017年华为、诺基亚、中兴、烽火和思科前五大厂商共计占据全球宽带接入市场82%的份额，其中华为、中兴、烽火三家中国厂商市场份额分别为36%、16%以及6%，分列第1、3、4位，共计市场份额达到58%，中国通信企业凭借技术、成本优势已经在宽带接入领域占据较高的话语权。
交换机/路由器领域集中度较高，全球份额排名前五的厂商（思科、华为、诺基亚、Juniper以及中兴）合计占有超过90%的市场份额，华为、中兴以及烽火市场份额分别为25%、7%以及1%，共计33%。中兴近年来进一步加大在高端路由器、交换机领域的投入，2019年在高端路由器、骨干网OTN等领域实现较大突破，其中在中国移动“高端路由器2T档”标包中，中兴通讯为第一中标候选人，中标份额达到50%，逐步切入技术难度最大的高端路由器市场，具有重要里程碑意义。
2.2积极把握5G终端机遇，并加强控制消费类市场风险
中兴消费者业务主要以终端产品为主，主要包括智能手机、家庭媒体终端、固网终端、无线路由器等。回顾中兴的手机发展史，历经了繁荣期、低谷期，未来有望迎来复苏。但公司将始终以运营商网络业务为核心，未来对于消费类手机市场会以理性扩张为主，加强管控消费类市场风险，保障整体业务的平稳运营。
繁荣期（2005-2010年）：公司1999年推出第一款手机A189，继而凭借小灵通终端业务迅速壮大。2005年中兴通过把握CDMA技术优势，在2G时代成为国内的手机行业霸主。在2009年智能机爆发前夜，中兴与高通和安卓达成合作，再次实现了业绩的高速增长，终端产品销售收入从2005年的43亿元迅速提升至2011年的270亿元。衰退期（2011-2018年）：2011年，小灵通全面退网。中兴消费者终端业务以低端机为主，且高度依赖于运营商渠道，在面临中国消费升级浪潮下三星、苹果等国外厂商在高端机的突破，公司终端产品营收大幅缩水至2013的217亿元。由于国内运营商渠道补贴下滑，公司选择以低端机扩展海外市场，并收购Nubia扩充中高端机市场，中兴手机出货量在全球的份额一度接近3.5%。但在竞争激烈的智能手机市场中，公司终端市占率持续下滑，截至2018年，中兴手机出货1050万部，市占率仅为0.75%。复苏期（2019-）：2019年7月25日，中兴率先发布国内首款5G手机——中兴天机Axon 10 Pro，在性能、外观等方面都得到了大幅改善。据StrategyAnalytics估计，5G手机出货量将从2020年开始迈入高速增长期，2025年5G手机出货量将超过1500万部，CAGR达到172%，5G手机厂商也将迎来新的发展阶段，中兴消费者终端业务有望迎来复苏。
2.3 5G时代2B/2G业务需求爆发，数字化转型下公司政企业务有望迎来新机遇
中兴通讯在政企领域已有十多年积累, 2013年底，中兴通讯正式成立政企事业部，全面优化面向政企业务经营的组织架构，增强政企业务的运作能力。与运营商市场不同，政企市场更加分散，更依靠与合作伙伴的行业积累。
围绕“云网融合”生态，公司无线政务市场占有率第一。中兴通讯凭借对行业和客户需求的深度理解，依托设立在全球的多个研发中心和分支机构，致力于为各行业客户提供专业、高效的ICT解决方案。2017年公司正式提出“ 坚持合作伙伴优先、打造云网生态”的政企战略，聚焦政府和企业的数字化转型，围绕公司技术领先的核心产品和方案经营，与合作伙伴共同提供领先的行业ICT解决方案。核心产品及方案在政务、能源、金融、公共安全等行业市场持续突破，保持市场占有率的持续增长。初步构建了以政务云平台和政务大数据平台为核心的云网生态，无线政务市场占有率第一，率先提出“智慧城市3.0”概念及设计理念，在秦皇岛，银川，沈阳等城市打造复杂智慧城市的典型样板；进入雄安、一带一路地等地区智慧城市建设，树立国内智慧城市第一品牌。中标多省三通两平台、云桌面等重大项目，完成云桌面省级代理商的渠道试点工作；能源交通取得布局突破，国家电网IMS成功布局，无线产品成功突破铁路C3项目。2018年以来，中兴通讯继续深化云网生态战略，持续加大对云网生态的建设和投资，充分发挥生态圈合作伙伴的优势，做大市场，形成共生、互生和再生的利益共同体。不断完善生态服务体系，构建开放Openlab云化实验室与生态伙伴打造联合解决方案、优化IT支撑加快物流供货、整合全新服务平台并打造“Z-one Service”服务品牌，强化工程服务等。在5G时代下，to B/to G市场将迎来历史性机遇，数字化转型需求带动云计算、大数据等ICT领域的高速增长，公司在云计算领域布局多年，并陆续突破高端路由器/交换机市场，政企业务有望迎来繁荣周期。
3、积极参与5G标准制定，公司是5G技术的引领者
回顾中兴发展史，在2G时代，1993年，中国联通开始部署GSM网络，华为率先抓住机遇，发力GSM网络建设。而中兴通讯则选择了在小灵通市场大举进攻。小灵通原名PHS（Personal Handy-phone System），是一种个人手持式无线电话系统，同属于第二代通信技术，通过微蜂窝基站实现无线覆盖，将用户终端（即无线市话手机）以无线的方式接入本地固定电话网。小灵通建设成本远远低于GSM网络和CDMA网络，被称为“穷人的蜂窝”，缺点是基站覆盖范围很小，所以容易出现信号效果不佳的情况，但资费便宜。处于行业龙头地位的摩托罗拉、诺基亚和爱立信以及国内的华为认为小灵通技术较为落后，并未在此投入，而中兴则选择了在小灵通技术路线上大力发展。小灵通时代中兴通讯迅速发展壮大，营收从1999年的25.39亿元迅速提升至2004年的226.98亿元，CAGR达到55%；净利润从1999年的2.24亿元升至2004年的12.11亿元，CAGR达到40%。
3G时代，规模尚小的中兴为避免技术路线选择上的错判，布局了几乎所有无线通信技术制式，但是强点和重心仍侧重CDMA2000，在WCDMA技术不够先进，与华为逐步拉开差距。面向三大技术标准，公司采取了WCDMA不放弃，适度投入；CDMA2000是公司投入的重心，依靠CDMA标准大规模商用基础，平稳向CDMA2000过渡；TD-SCDMA方面，与大唐电信共同起草TD-SCDMA国际标准的策略。华为则倾力投入WCDMA，终于借助北电、摩托罗拉在欧洲市场的退潮在欧洲打开了缺口，最终在欧洲市场站稳脚跟。尽管中兴在CDMA路线上仍取得了不俗的成绩，收入从2008年的443亿元增加到2011年的863亿元，CAGR达到25%。但在全球范围来看，WCDMA占据了全球80%的份额。大路线的模糊制约了中兴无线产品规模的扩张，中兴和华为收入规模开始拉开差距。但后期中兴逐步加强在GSM/WCDMA领域的技术，在整个中国3G招标中，中兴占据了约三分之一的市场份额，这与2G时代不足10%的份额相比，具有颠覆性的提升。
4G时期技术标准收敛，中兴将大量资源押在了TD技术上，迎来历史性机遇。当时，全球拥有大量冗余的TDD频谱资源，FDD资源较为缺乏，TDD频谱价格只有FDD约十分之一。中兴将原来分散到CDMA、WCDMA、TD、甚至小灵通的资源，开始逐步聚拢起来，90%技术通用的FDD LTE和TD-LTE也让这种聚集变的更加密集。公司将大多数的无线研发和市场资源集中在LTE领域，把2010年4000多人的LTE团队逐步做到万人以上，在TD领域首先实现了BBU+RRU光纤拉远技术、HDPA MX等TD领先技术，在中国移动TD市场建设中，中兴市场份额从GSM时代的不足5%提升至35%~40%。
通信设备行业竞争格局较为稳定，每一代技术的升级都是市场洗牌的机会。5G时期全球通信标准趋于统一，大大降低了历史上由于技术路线误判导致的落后市场风险，中兴通讯5G技术领先全球，与爱立信、诺基亚等海外厂商相比具有更高的性能，有望凭借技术的优势实现份额的进一步提升。
5G时代开启，公司在标准、技术、产品、市场多维度引领。2014年6月，中兴通讯率先提出了Pre5G这一颠覆式的创新理念。Massive MIMO（大规模天线阵列技术）是5G的关键技术，基于精准、成熟的信道估算算法和MU-MIMO（多用户多天线）调度机制，能有效提升6~8倍的频谱效率，极大地提高小区容量。将5G关键技术Massive MIMO 4G化，在不改变终端和现网的情况下，使4G终端用户提前享受类5G的极速体验，并凭借着丰富的验证和商用经验，获得了通信行业的最高奖项：2016年世界移动大会（MWC）的“最佳移动技术突破”奖和“首席技术官之选”。至今，中兴通讯Pre5GMassive MIMO已经有超过5年的商用经验，并与中国移动、和记、O2、Telefonica等运营商进行合作，积累了大量的运营经验，这些宝贵的经验为Massive MIMO将来在5G中的成熟商用打下良好基础。此外，公司也是NOMA（非正交多址接入技术）的主要推动者，在3GPP牵头并通过了NOMA研究项目的立项。NOMA有多种实现方案，由中兴通讯提出的MUSA（Multi-User Shared Access）是其中一种，具有免调度和高冲突支持能力，让系统在相同时频资源下支持数倍用户的接入。在全球5G标准制定最重要的国际标准组织3GPP中，公司担任RAN2&RAN3两个工作组的副主席，5G时代话语权大幅提升。
4、股东股权结构调整，治理结构优化全面推进
2017年，公司控股股东中兴新股东之一航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新2.5%股权，股权交割完成后，西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴新34%、14.5%、49%和2.5%的股权。两家国企背景公司西安微电子、航天广宇原本合计占有中兴新51%的股份，在股权调整后，合计持有股权下降到48.5%，低于由公司创始元老等控制的中兴维先通49%的股份，民营成分占据主导，公司股权结构进一步优化，具有重要的指向意义。
2018年由于美国禁运事件，中兴管理层大换血，新的领导层普遍技术部门出身，具备丰富的研发与产品经验。在公司转型的关键时期这样一支领导团队将为公司带来更多活力与机会。2018年6月，李自学临危受命，接替殷一民成为公司董事长，带领公司在拒绝令解除后迅速恢复生产。此外，新的高管团队也完成交接，聘任徐子阳为总裁。目前，公司管理层透明程度高，合规建设进一步加强，有助于公司在巩固现有国际市场优势的同时，积极开拓新的市场领域。
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（一）“三个长期逻辑”2020年我国5G规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。2020年即将进入5G基站规模建设阶段，近期政治局会议定调5G基建加码，预计全年建设5G基站数量上调至80万站，三大运营商5G招标将在近期启动，未来三年累计建设基站有望超过250万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通讯在5G无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动5G承载网SPN招标，中国电信OTN招标等项目中，中兴通讯份额相对4G时代全面提升，公司有望借助5G领先技术进一步巩固国内市场领先地位。
海外市场持续突破，夯实中兴全球市场份额提升逻辑。作为国内份额排名前二的主设备商，公司业绩有望在国内市场支撑下重新进入上升通道。截至2019年9月，公司已在全球获得35个5G商用合同，5G基站发货超过5万个，与全球60多家运营商开展5G合作。目前公司5G技术已得到全球主流运营商认可，海外业务进展顺利，在巩固存量市场的基础上，陆续突破Vodafone、Orange等欧洲主流运营商，全球份额持续提升，5G时代有望成为全球第三大设备商。
公司长期管理水平有望新上台阶。公司新领导层上任后聚焦5G和核心运营商市场不变，坚持投入5G核心技术和核心芯片研发，控制手机等消费类市场经营风险，更加注重合规和规范化管理。近期定增项目落地将较大程度改善公司现金流，减少公司财务费用。公司长期管理水平有望新上台阶。
（二）“三个预期差”市场把中兴普遍定义为周期股，实质上中兴是一个成长股品种。通信行业投资规模尽管随着每一轮通信周期的起伏呈现一定的周期性，但从3G/4G后周期来看，后期公司盈利能力稳步提升，毛利率不断改善，且5G投资周期更长、规模更大，中兴有望在全球突破更高份额，平滑国内投资周期波动，此外公司净利润率有望持续提升。
高额持续研发投入铸就行业壁垒，中兴微电子真实价值尚待发掘。公司研发实力、芯片价值、云计算布局尚未被市场充分发掘。中兴通讯每年持续高额研发投入，在A股排名前列，铸就护城河。中兴微电子是国内排名第四的半导体设计公司，基带芯片、交换芯片等核心芯片技术持续突破。近期，中兴高端服务器/路由器在国内运营商招标有较大突破，具有里程碑意义。
估值将享有更大提升空间。从历史估值来看，中兴的历史估值中枢在28-29倍，在3G，4G周期均超过了40倍，2020年公司估值约34倍左右，考虑到公司持续成长能力，半导体和核心5G技术领先能力，公司估值仍有提升空间，在高成长周期起点，应给予更高估值溢价。
投资建议：公司进一步聚焦运营商网络业务，全球份额有望持续提升。作为国内份额排名前二的主设备商，公司业绩在国内市场支撑下重新进入上升通道。公司海外份额持续突破，中兴有望在5G时代全球通信设备市场实现15%以上的份额。公司新领导层继续坚持聚焦5G和核心运营商市场，不断夯实技术实力，注重合规和规范化管理，乘搭行业春风，中兴进入全新的发展时代。预计2019-2021年净利润分别为50.5亿元、60.5亿元、80.0亿元，对应公司2019-2021年PE为38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：（1） 海外市场拓展不及预期。公司海外收入占比逐年提升，若海外主流运营商市场突破不及预期，公司市场规模拓展可能受阻，对收入或将产生不利影响。（2） 5G推进速度不及预期。4G建设逐步迈入中后期，5G规模建设将是未来公司业绩的主要推动力。若全球5G推进延迟，公司通信设备产品以及5G终端销售将可能出现延期。（3） 运营商资本开支下滑。运营商资本开支与通信设备企业收入规模呈高度相关关系，公司运营商网络业务占比较高，若运营商资本开支下滑，公司业务将受到一定影响。（4） 中美贸易摩擦。公司部分上游原材料进口自美国，若美国大幅提高关税或禁止关键核心部件出口，对公司采购以及整体生产进度或将产生一定影响。
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