深度报告【招商通信/计算机】奥飞数据(300738.SZ)——背靠互联网巨头，乘5G东风快速扩张的IDC新锐

公司从带宽租用起步，逐渐成为华南IDC行业龙头企业，目前公司通过外延并购不断在核心城市进行IDC版图扩张，未来几年机柜数快速增长。与阿里、快手等合作保障持续成长空间，我们看好公司未来长期发展潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

云计算发展持续提振IDC行业需求，并提升行业进入门槛及集中度，利好在一线城市及周边大规模布局的传统IDC企业。IDC为云计算的底层基础设施，尚处于初期发展阶段，仍看不到明显天花板。从竞争格局来看，随着云计算发展，中小企业客户逐步上云，云计算企业、大金融、大政企等成为IDC主要客户。云计算客户在一线城市由于受到成本、资源能力等各方面限制，对第三方IDC企业的机柜是刚需，而在二三线城市则倾向于采取自建/共建模式，自建模式下IDC企业面临经营风险，共建模式下，IDC企业议价能力及盈利能力受到限制；其余大金融、大政企等客户主要集中在一线城市，一线城市具备客户多、网络好、人才多等优势，需求旺盛，但供给少、政策严，整体供不应求，IDC企业稀缺性价值不断凸显，议价能力和盈利能力持续提升。

外延并购大规模卡位核心地段，绑定阿里、快手等分享高成长红利。公司高管团队及骨干均具备运营商背景，在IDC运营方面积累了丰富的经验，同时具备一定资源获取能力。公司通过内生+外延方式不断在核心地段扩大IDC版图，2018年底公司自建机柜规模达2950个，2018-2019年公司先后并购北京云基M8数据中心和北京德昇亦庄数据中心，同时启动定增拟投建廊坊讯云IDC二期，廊坊讯云IDC一期和二期将分别新增1500个4.4KW 标准机柜和1500个8KW标准机柜，我们预计2020-2021年公司核心城市自建机柜有望达1.4-1.5万个、2-2.5万个。与此同时，公司不断加深与阿里、快手等大互联网客户合作，通过绑定大客户，使得公司未来持续成长具备了坚实的保障。

奥飞国际网络覆盖全球，海外业务实现快速发展。奥飞国际是公司在香港设立的全资子公司，是公司海外业务平台，奥飞国际网络以香港为核心，覆盖全球主要地区，网络各POP节点之间通过大量海底电缆连接，实现环网保护，在全球主要城市为客户业务扩展提供高级数据中心服务和网络应用解决方案。奥飞国际采用运营模式，通过租用当地运营商的资源，包括机柜和带宽，给客户做增值服务，近年来，海外业务保持快速增长，营收占比持续提升，有助于公司完善战略布局，强化整体竞争优势。

投资建议：国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段，未来成长空间较大。公司通过外延并购大规模卡位核心地段，不断加深与阿里、快手等大互联网客户合作，使得公司未来持续成长具备坚实保障；另外公司以奥飞国际为核心的海外业务近几年发展迅速，有助于公司完善战略布局，强化整体竞争优势。不考虑紫晶存储投资收益，预计公司2019-2021年净利润分别为1.01亿元、1.62亿元、2.21亿元，对应PE为60.8倍、37.8倍、27.7倍，对应EV/EBITDA分别为42.4倍、23.4倍、16.6倍。考虑到公司正处于快速扩张期，且EBITDA增速高于行业平均水平，我们给予公司今年30倍EV/EBITDA估值，对应EV为90.6亿元，对应目标价69元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：IDC机房交付和销售进度低于预期、5G发展不及预期。

1、起家于带宽租用，逐步成长为华南地区IDC优质企业

奥飞数据成立于2004年，总部位于广州，起家于宽带租用业务，目前是一家专业从事IDC运营的互联网综合服务提供商，为客户提供数据中心服务（IDC）、CDN、云服务、异地双活等互联网增值服务和产品。公司在广州、深圳、北京等核心城拥有多个数据中心，同时公司积极开拓海外业务，成立奥飞国际并逐步建立以香港为核心节点覆盖全球的国际网络。

从公司业务布局来看，主要由IDC服务、系统集成服务、互联网综合服务三部分组成，其中自建IDC业务、奥飞国际出海业务、系统集成服务为公司重点业务。

1）IDC服务：主要包括自建IDC（发展重点）、带宽租用服务（奥飞国际出海业务为发展重点）、IP租用业务等。

IDC服务中，自建IDC业务为公司未来大力发展的重点，预计2018-2021年自建机柜数量分别为2950个、接近8000个、1.4-1.5万个、2-2.5万个，2018-2021年机柜数量复合增速超90%。

带宽租用业务中，奥飞国际出海业务为发展重点。奥飞国际是公司在香港设立的全资子公司，是公司海外业务平台，奥飞国际网络以香港为核心，覆盖全球主要地区，网络各POP节点之间通过大量海底电缆连接，实现环网保护，在全球主要城市为客户业务扩展提供高级数据中心服务和网络应用解决方案。奥飞国际采用运营模式，通过租用当地运营商的资源，包括机柜和带宽，给客户做增值服务，近几年奥飞国际业务发展较快。

2）系统集成服务：主要由子公司奥维信息提供。奥维信息成立于2018年3月27日，主营IDC设计和工程业务。奥维信息的成立，有助于奥飞数据更好地利用自身在数据中心领域的经验和资源，向数据中心设计和工程领域延伸拓展，优化公司产业链条，完善公司战略布局，强化自身竞争优势。2018年10月，奥维信息与北京德昇签订采购合同，总金额分别为1.9亿元、1.6亿元，于2019年二季度完工。

3）互联网综合服务：主要为客户提供网络接入、数据同步、网络入侵检测、网络安全防护等服务。

公司高管团队及骨干销售人员大部分具备基础电信运营商或互联网企业的从业经验，具备丰富IDC运营经验和一定的资源获取能力。公司控股股东为广州市昊盟计算机科技有限公司，公司董事长冯康持有昊盟科技90%的股份，从而间接持有公司41.8%的股份，为公司的实际控制人。

2、自建机柜逐步投放，盈利能力持续改善

自建机柜的逐步释放有望带动公司重回快增长轨道。公司2019年业绩增长较快，主要是由于公司自建IDC上架率的提升、并购北京IDC机柜并表、奥维信息承接的系统集成项目在二季度完工并确认收入所致，我们认为随着公司自建机柜数量的不断扩大以及上架率的提升，公司业绩有望保持持续快速增长。

带宽租用占比持续下降，机柜租用占比持续提升，且为公司未来重点发展方向。2017年上半年以前，公司细拆IDC服务业务数据（包括机柜租用、带宽租用、IP地址租用三部分），我们可以看到带宽租用收入占比持续下滑，同时增速也在不断放缓，而机柜租用收入占比不断提升，同时一直保持较高增速在发展。2017年以后，虽然公司并没有细拆IDC服务业务数据，但自建IDC为公司未来大力重点发展业务，我们认为随着公司自建机柜的快速扩张，IDC服务业务中IDC机柜租用占比有望持续提升。

公司海外业务实现快速发展，营收占比快速提升。公司海外业务主要是由香港子公司奥飞国际运营，是公司海外业务平台。公司海外业务2016-2018年的营收分别为0.29亿元、0.74亿元、1.52亿元，2017-2018年同比增速分别为155.2%、105.4%，占比从2016年的10.1%提升至2018年的37.0%。

随着自建机房上架率的提升，我们认为公司毛利率将逐步提升。公司目前整体毛利率有所下滑，一方面是因为自建IDC上架率较低，折旧较高导致，另外一方面，奥飞国际海外业务实现快速发展，收入占比逐步提升，海外毛利率有所下滑。我们认为随着上架率的提升，有望带动整体毛利率的提升。

公司各项费用率稳中有降。公司管理费用率（含研发费用）整体保持缓慢下降的态势，2018年提升较大，主要是因为2018年出于业务发展需要，引进高素质人才所致；销售费用率从2015年起逐步降低，这跟公司的IDC业务从中小型企业到大型互联网公司转变有关；财务费用从2016年开始逐步增高，这与公司大量自建收购数据中心有关。公司各项费用率在2019年前三季度大幅降低，主要是由于承揽IDC系统集成业务确认收入所致。

   3    IDC为5G最受益方向之一，兼具高成长与确定性

传统IDC企业向下游客户提供主机托管等基础服务以及增值服务，并向客户收取机柜租金作为收入。IDC的基础服务包括主机托管（机位、机架、机柜、机房出租）和管理服务（系统配置、数据备份、故障排除服务等），在此基础上提供安全防护（防火墙防护、入侵检测等）和增值服务（负载均衡、智能DNS、流量监控等）。

IDC为云计算底层基础设施层，将受益于云计算的持续快速发展。传统IT市场具备万亿级别的规模，而目前全球云计算的发展尚处于初期阶段，云计算收入增速远高于IT支出增速，但云计算收入占IT支出占比相对较低，从发展趋势来看，占比在不断提升之中。目前云计算的空间尚未看到比较明确的天花板，从长期来看，云计算仍将保持一个较快增速增长，随着流量的高速增长，以及摩尔定律的失效，作为云计算底层基础设施的IDC也会随着发展。

随着5G、云计算等新技术的广泛商用，IDC市场有望持续保持快速增长。从全球来看，2018年全球IDC市场规模（包括托管业务、CDN业务及公共云IaaS/PaaS业务）达6253.1亿元，同比增长23.6%，公有云的发展是拉动IDC增长的主要原因，其中北美IDC市场保持稳定增长，基础电信运营商全面退出IDC市场，云服务商需求向主要区域市场集中。从国内来看，2018年国内IDC业务市场总规模达1228亿元，同比增长29.8%，轻微放缓2.6个百分点，互联网行业的需求是推动我国IDC发展的主要驱动力。

从IDC发展阶段来看，我国IDC发展尚处于以新建为主的粗犷式发展阶段，国内IDC市场增速远高于全球，尚具备较大发展空间。全球最大的IDC市场美国已经进入行业整合阶段，IDC建设正逐步转向以扩建和改建为主，逐步进入企业并购整合以实现强强联合的行业整合阶段，我国目前仍以新建为主，市场增速高于全球水平。从全球IDC占比来看，美国占比约45%，我国占比约6%，日本占比约8%，从人均机房面积看，美国是我国的约20倍，日本是我国的约10倍，从带宽数看，我国是美国约2倍，是日本约9倍，反差巨大，也说明我国IDC发展空间较大。

2、云计算驱动行业集中度和进入门槛提升，竞争格局趋好

IDC行业参与者众多，包括运营商、云计算企业、第三方IDC服务商等，第三方IDC服务商份额有望提升。基础电信运营商在资源方面优势明显，我国电信运营商目前占据最大市场份额，但IDC并非其核心业务，美国电信运营商逐渐出售IDC业务而专注其核心业务；云计算企业主要通过自建/共建IDC来承载其云服务；第三方IDC服务商具备专业化的建设和运维能力，能满足客户定制化需求。

从全球竞争格局来看，第三方IDC公司逐渐成为主力。美国三大电信运营商AT&T、Verizon、CenturyLink纷纷在2017年完成数据中心业务的剥离，以CenturyLink为例，其数据中心主机托管收入减少，拖累了其业务部门的整体业绩，解决方案是出售和继续拥有部分数据中心或者通过售后回租资产和合资的方式剥离。

云计算提升IDC需求，给传统IDC企业带来了机遇，但云计算的发展也造成传统IDC企业客户结构转变，给传统IDC企业带来了严峻的挑战。传统IDC企业客户主要由金融客户、政企大客户、互联网企业等组成，且大部分集中在一线城市，随着云计算的发展，大批企业逐渐上云，云计算企业逐渐变成传统IDC企业客户，且占比逐渐提升。

对于布局一线城市的IDC企业而言，由于一线城市IDC呈供不应求状态，云计算企业在一线城市也有刚性的IDC需求，同时他们难以在一线城市拿到地和能耗指标，从而导致一线城市IDC稀缺性加剧，IDC企业议价能力和盈利能力得到进一步提升；但对于二三线城市的IDC企业而言，随着大批企业上云，客户流失率进一步提升，而云计算企业走代建/自建模式，代建模式下IDC企业议价能力弱、盈利能力差，自建模式下，传统IDC企业逐渐倒闭。

回望国内IDC市场格局，目前运营商仍然占据过半的市场份额，第三方IDC市场格局较为分散，但随着云计算的发展，大批二三线城市传统IDC服务商将转型或者倒闭，而在一线城市大规模布局的头部企业优势将愈发明显，盈利能力有望持续提升。

3、一线城市及周边大规模自建的IDC企业，盈利能力最强

从IDC企业建设模式来看，目前市场上存在五种较为常见的模式，其中自建模式盈利能力较强。自建模式分为自有土地和租赁土地两种模式，自有土地模式毛利率相对最高，光环新网是自有土地自建模式的代表企业，其IDC及增值服务的毛利率维持在50%以上，且总体呈上升趋势；代建模式主要是为云计算企业代建IDC，由云计算企业出地建房子，IDC企业负责投资相关机电设备，云计算企业以租金的形式覆盖IDC企业的Capex；租赁模式和代运营模式毛利率较低，未来将逐渐退出市场。

我们对IDC企业的收入和成本决定因素进行分拆，从收入端来看，决定收入的三个主要因素包括出租率、ARPU值和机房规模，与客户距离越近、机房等级越高，则出租率越高，除了云计算客户，主要金融客户、政企客户、大型互联网企业等大部分集中在一线城市；客户结构越好，则ARPU值越高，从单机柜价值来看，金融客户、大企业客户单机柜价值相对较高；机柜数越多，则机房规模越大。由此可见，在一线城市及周边进行大规模布局，抢占高价值客户，有助于提高IDC企业收入。

从成本端来看，成本主要分为建设成本Capex和运营成本Opex，Capex主要反映在Opex的折旧摊销中，折旧摊销费用大概在Opex占比超20%，电力成本在Opex中占比超50%，为主要构成部分，决定电力的主要因素是电价和PUE，电价主要走的是国家电网的电价，差距不大，所以降低PUE成为降低电力成本的重要途径，地租也是影响单机柜毛利率的一个重要成本因素。

Equinix是全球最大的第三方IDC服务商，由于国内外监管环境的差异，Equinix与国内IDC企业发展路径有所差异，其最大价值在于其全球互联形成的国际互通网络，但是回溯Equinix的成长历史，主要是通过不断内生及外延并购的方式扩建IDC，所以依然可以给我们国内IDC发展有所启示。

1、核心城市大规模布局，抢占高价值客户为盈利关键

Equinix是在全球5大洲、24个国家、52个主要业务市场拥有200个IBX IDC，Equinix的机房均位于全球主要商业区域，设置于城市心脏地带、人口和商业密集中心，地理位置优势明显。

从客户来看，Equinix拥有丰富的客户和优质的结构，截至2018年，Equinix在全球拥有超万家客户，世界500强中占有超230家，包括网络运营商、云&IT服务商、内容&数字媒体、企业、金融服务等，在收入中占比分别为24%、28%、13%、19%、16%，结构优质；2018年公司最大客户占经常性业务收入约3.5%，前10大客户占经常性收入的17%，前50大客户占36%。

2、第三方IDC企业成长性主要来自于产能扩张

公司收入主要来自于出租机柜，也有少量网络互通连接和基础设施管理费用，所有收费都是以月租费的形式收取，收入中约95%左右的收入来自于月租费形式的经常性收入，该模式保障了收入的稳定性， 客户合约期为 1~3 年，季度用户变化率在 2%左右，超80%的客户为现有客户，客户较为稳定。

从机柜数量来看，整理保持一个较快增速增长，上架率也保持稳步上升。分区域来看，北美和EMEA（欧洲、中东、非洲三地区的合称）增速放缓，占比下降，亚太增速和占比呈双提升。

细拆来看，Equinix目前共拥有200个机房，北美、EMEA、亚太分别拥有87、73、40个，共拥有机柜27.67万个，北美、EMEA、亚太分别拥有10.59万个、11.35万个、5.73万个，整体上架率为80.95%，北美、EMEA、亚太上架率分别为77.24%、83.44%、82.90%，平均MRR为1834元，北美和EMEA MRR略有提升、亚太 MRR略降，整体较为稳定。

从未来规划来看，Equinix持续在全球进行扩张，就目前公布的规划来看，Equinix计划在2个新市场（德国汉堡、韩国首尔）进行扩张；同时在现有市场进行10个新扩张（芝加哥、达拉斯、香港、墨尔本、纽约、巴黎，圣保罗、新加坡、东京、苏黎世）；在全球25个市场进行36项扩容；预计2019年底机柜达到30.3万个。

3、IDC行业需求持续、竞争格局趋好，可以给予较高估值溢价

Equinix主要盈利模式就是收入机柜租金，从收入端来看，持续增长，从利润端来看，却一直没有太多净利润，但公司股价却上涨了200多倍。

IDC企业类似于REITs，其现金流比较稳定，美国很多IDC企业出于税收因素考虑也在申请成为REITs（房地产投资信托基金）模式。REITs可以享受税收优惠政策，有效税率从30-35%降到10-15%，公司股息支付率90%以上可免除所得税。

REITS的估值与股票和房地产不同，其底层资产是房地产，并体现出股票的形式。虽然从会计上来看，房地产投入成本需按照一定年限折旧，但很多时候物业价值不但没随着时间推移而贬值反而由于通货膨胀等各种因素而升值，所以如果以净利润（净收入）来衡量REITS的盈利能力，难免会产生偏差，用PE估值法等去对IDC企业估值并不合适。

国际上对IDC估值常用的方法是P/AFFO和EV/EBITDA估值方法。FFO （Funds from operations），即营运现金流，将折旧值加回到净收入中，然而的确有一些资本化的费用其折旧是真实产生的，因此将这些因素调整后得到的金额，即得到AFFO（Adjusted Funds From Operations），即调整后的营运现金流，能够更加精确的反映REITs的盈利能力。

虽然Equinix净利润情况不太好，但由于经营业绩的改善，FFO和AFFO总体呈现持续增长的态势，只要企业运营现金流在持续增长，则IDC企业价值便会持续稳定增长。

1、高管及骨干均具备运营商/互联网背景，IDC运营经验丰富

公司核心管理团队和员工均拥有丰富的从业经验。IDC服务行业具有互联网和电信行业双重属性，公司的核心管理团队拥有多年基础电信运营商及互联网行业从业经验，对行业现状及发展趋势具备敏锐的洞察力和把握能力，同时公司在技术、市场、管理、运维各个领域也积累了一批拥有丰富经验的员工。

公司技术团队经验丰富，取得丰富的研发成果。公司拥有一支成熟的技术团队，核心技术人员拥有丰富的通信行业骨干网络运营经验；公司已掌握软件定义网络（SDN）、自动化运维等核心技术，拥有超28项软件著作权，成功研发了网络质量监控系统、IDC资源管理系统、网络流量分析、CDN云加速系统等IDC核心技术；公司现为高新技术企业，子公司奥佳软件获得“双软认证”。2018年公司及子公司奥佳软件新增9项软件著作权和2项专利权。

2、客户结构优质，与阿里、快手等合作有望分享巨头高成长红利

公司多年来深耕华南市场，积累了一批稳定客户，包括UC（优视）、YY（欢聚时代）、搜狐、风行在线、三七互娱、完美世界、网易等行业知名企业，同时在大互联网客户方面，持续取得突破，2019-2020年，分别与快手、阿里签订了合作协议，我们认为随着公司与大互联网客户的合作加深，有望分享大互联网客户高速成长的红利。

2019年7月30日，公司与北京达佳（快手）签订了《云计算中心服务合同》，有效期五年，公司应按合同约定按时交付数据中心模块给北京达佳使用，并协助北京达佳进行设备安装、联网调试及配置设定，如果因技术发展而需要升级改造，公司可以向北京达佳提供定制化建设服务。根据合同条款测算，五年合同期内预计总金额约为人民币3.3亿元。

2020年1月6日，公司与阿里签署了合作备忘录，由公司利用双方约定的数据中心场地合作建设数据中心机柜资源，并负责数据中心总体项目实施（包括项目投资、方案设计、工程建设和交付、运维保障），整体项目符合阿里各项设计、建设、运维等规范标准。阿里则作为最终使用用户，向公司承租上述机柜资源，机柜计费采用租电分离模式。根据协议约定，合作期内预估总金额约为5亿元，合同服务期为8年。

3、外延并购卡位核心城市，IDC机柜数量快速增长

公司主要做带宽租用起身，逐步向数据中心行业延伸，通过自建+外延并购的方式不断在核心城市进行扩张。2018-2021年，我们预计公司自建IDC机柜分别为2950个、接近8000个、1.4-1.5万个、2-2.5万个，预计2019-2021年，同比增速分别超196%、超63%、超40%。

1）北京云基数据中心：2018年11月16日，公司发布公告，拟收购北京云基M8数据中心100%股权，当时北京云基M8 数据中心建设有 1050 个机柜（单机柜建设成本约12万元），并于2019年1月份完成工商登记。目前北京云基已经建设投放约2000个机柜，预计到今年底将建成拥有3000个机柜。

2）北京德昇：2019年7月3日，公司发布公告，拟收购北京德昇科技有限公司82%的股权，并于2019年8月5日完成工商登记，北京德昇成为奥飞数据全资子公司。德昇科技云谷恒基亦庄数据中心目前已经建设完成3283个45U标准机柜（单机柜功率为4.4 KW）。

3）非公开发行募资3.4亿元投建廊坊二期IDC项目：公司于2019年发布非公开发行A股股票预案，拟募集不超过4.8亿元，其中3.4亿元拟用于廊坊讯云数据中心二期项目，其中建设投资包括机房设计、装修工程费和硬件设备购置费等3.39亿元，预备费 211.80万元，铺底流动资金 264.45 万元，拟建设1500个8KW 标准机柜，预计IRR（税后）为 15.39%，含建设期的投资回收期（税后）为 6.59 年。

公司已经启动廊坊讯云数据中心一期工程的建设，计划建设1500个4.4KW 标准机柜，待廊坊讯云数据中心一期和二期建设完成后，廊坊讯云数据中心将具有1500个 4.4KW 标准机柜和1500个8KW标准机柜。

从公司具体机柜分布及数量情况来看：

1）2018年底，公司自建机柜（广州、深圳、海口数据中心）数量为2950个；

2）2019年公司并购的北京云基数据中心于一季度完成并表，新增超1000个机柜，截至2019年上半年，公司自建机柜（广州、深圳、海口、广西、北京数据中心）数量超4000多个；2019年公司并购的北京德昇数据中心于三季度并表，新增3283个机柜，截至2019年底，公司自建机柜（广州、深圳、海口、广西、北京数据中心）数量接近8000个；

3）目前公司自建数据中心机柜数超9000个，上架率超60%。

随着廊坊讯云数据中心一期和二期的建设与投放，以及为阿里定制的机房逐步建成投放等，我们预计2020-2021年公司自建机柜数量将分别达到1.4-1.5万个、2-2.5万个。

奥飞国际是公司在香港设立的全资子公司，是公司海外业务平台，奥飞国际网络以香港为核心，覆盖全球主要地区，网络各POP节点之间通过大量海底电缆连接，实现环网保护，在全球主要城市为客户业务扩展提供高级数据中心服务和网络应用解决方案。

奥飞国际业务主要AF-IPT、AF-IXT、由数据中心业务、Anti-DDos、AF-SDW、ICT服务、国际组网等组成，其中AF-IPT为奥飞国际主力产品，AF-IXT为明星业务。

奥飞国际IPT业务为主力产品，为客户业务实现全球覆盖提供网络穿透能力。奥飞国际网络BGP编号为AS135391，AS-NET为AS-AOFEI-Intl，奥飞国际网络AS135391具备国际穿透能力，可以协助客户动态进行业务穿透，同时具备多出口的安全保障和跨区域海缆的调度能力，特别是针对优化加速需求的客户尤为重要。

奥飞国际IXT业务为明星产品，为客户实现一点接入，全球路由优化（直播、加速类）。奥飞国际网络通过主流IXP与超过120家国际运营商实现了PEER互联，通过设计IXP区域路由属性，可提供香港IXT、亚洲IXT和全球IXT业务，通过海缆资源和BGP路由控制，将全球最优IXP路由汇聚到各点，供客户接入。

奥飞国际数据中心业务主要是根据客户业务需求提供服务，提供可满足客户需求和预算的最佳服务器托管和网络应用解决方案。

奥飞国际业务近两年保持较快增速增长。2017-2019年上半年，实现营业收入分别为0.83亿元、1.6亿元、1.17亿元，2018-2019年上半年分别同比增长93.2%、66.6%，实现净利润分别为0.15亿元、0.25亿元、0.16亿元，2018-2019年上半年分别同比增长66.0%、14.2%。

1、核心逻辑

云计算发展持续提振IDC行业需求，并提升行业进入门槛及集中度，利好在一线城市及周边大规模布局的传统IDC企业。IDC为云计算的底层基础设施，尚处于初期发展阶段，仍看不到明显天花板。从竞争格局来看，随着云计算发展，中小企业客户逐步上云，云计算企业、大金融、大政企等成为IDC主要客户。云计算客户在一线城市由于受到成本、资源能力等各方面限制，对第三方IDC企业的机柜是刚需，而在二三线城市则倾向于采取自建/共建模式，自建模式下IDC企业面临经营风险，共建模式下，IDC企业议价能力及盈利能力受到限制；其余大金融、大政企等客户主要集中在一线城市，一线城市具备客户多、网络好、人才多等优势，需求旺盛，但供给少、政策严，整体供不应求，IDC企业稀缺性价值不断凸显，议价能力和盈利能力持续提升。

外延并购大规模卡位核心地段，绑定阿里、快手等分享高成长红利。公司高管团队及骨干均具备运营商背景，在IDC运营方面积累了丰富的经验，同时具备一定资源获取能力。公司通过内生+外延方式不断在核心地段扩大IDC版图，2018年底公司自建机柜规模达2950个，2018-2019年公司先后并购北京云基M8数据中心和北京德昇亦庄数据中心，同时启动定增拟投建廊坊讯云IDC二期建设，廊坊讯云IDC一期和二期将分别新增1500个4.4KW 标准机柜和1500个8KW标准机柜，我们预计2020-2021年公司核心城市自建机柜有望达1.4-1.5万个、2-2.5万个。与此同时，公司不断加深与阿里、快手等大互联网客户合作，通过绑定大客户，使得公司未来持续成长具备了坚实的保障。

奥飞国际网络覆盖全球，海外业务实现快速发展。奥飞国际是公司在香港设立的全资子公司，是公司海外业务平台，奥飞国际网络以香港为核心，覆盖全球主要地区，网络各POP节点之间通过大量海底电缆连接，实现环网保护，在全球主要城市为客户业务扩展提供高级数据中心服务和网络应用解决方案。奥飞国际采用运营模式，通过租用当地运营商的资源，包括机柜和带宽，给客户做增值服务，近年来，海外业务保持快速增长，营收占比持续提升，有助于公司完善战略布局，强化整体竞争优势。

2、基本假设

国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段，未来成长空间较大。公司通过外延并购大规模卡位核心地段，不断加深与阿里、快手等大互联网客户合作，通过绑定大客户，使得公司未来持续成长具备了坚实的保障；另外公司以奥飞国际为核心的海外业务近几年发展迅速，有助于公司完善战略布局，强化整体竞争优势。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续增长，我们坚定看好公司未来发展。

公司主营业务基本假设如下：

1) IDC服务：公司于2018-2019年通过并购北京云基、北京德昇数据中心，并启动定增拟开启廊坊二期项目建设，同时公司与阿里、快手等互联网企业合作不断加深，我们认为公司自建机柜数量将持续扩大，同时随着上架率的提升，有望带动整体盈利能力的提升。预计2019-2021年相应收入增速分别为42.2%、105.8%和35.9%；毛利率为28.0%、30.0%、31.0%。

2) 系统集成项目：主要子公司奥维信息在提供，此业务为项目制，难以预测，给予较低增速。故预计2019-2021年相应收入增速分别均为100%、5%、5%；毛利率为10.0%、10.0%、10.0%。

3）其他互联网综合服务：预计2019-2021年相应收入增速分别为19.9%、20.0%和20.0%；毛利率为29.8%、29.8%和29.8%。

3、估值分析

从估值来看，奥飞数据处于国内A股上市公司平均水平，但公司正处于快速扩张期，EBITDA增速高于其他可比公司。公司2019/2020年动态PE估值分别为60.7/37.8倍，2020年动态EV/EBITDA估值为23倍，而其他A股IDC公司，2019/2020年平均动态PE估值分别为59.1和44.4倍，2020年平均动态EV/EBITDA估值为21倍。

与近两年扩张迅速的“IDC新锐”数据港对比，奥飞自建机柜体量有望追赶数据港，且盈利能力更强，并同为阿里的密切合作伙伴，未来具备一定确定性。数据港市值过百亿，而奥飞数据市值超60亿，我们认为奥飞数据现阶段仍被低估：

从相同点看，数据港与奥飞数据均与阿里合作，未来的持续成长有了一定保障：

1）均为阿里IDC合作伙伴，均有机会分享阿里高成长红利；

2）从机柜数量来看，数据港去年底机柜数量超1万个，目前超1.4万个，计划年底投放近3万个；奥飞数据去年底机柜数量接近8000个，目前超9000个，计划年底投放近1.5万个，明年年底投放2-2.5万个。

二者商业模式不一样，奥飞数据盈利能力更强：

1）从商业模式上看，奥飞数据主要是在核心地段自建为主（现阶段和阿里合作模式也为奥飞自建租售模式），数据港主要是绑定阿里代建为主；

从盈利能力上看，根据我们的测算，奥飞数据平均单机柜稳态毛利率接近40%，且未来议价能力较强，稍高于数据港。

4、投资建议及风险提示

国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段，未来成长空间较大。公司通过外延并购大规模卡位核心地段，不断加深与阿里、快手等大互联网客户合作，通过绑定大客户，使得公司未来持续成长具备了坚实的保障；另外公司以奥飞国际为核心的海外业务近几年发展迅速，有助于公司完善战略布局，强化整体竞争优势。

不考虑紫晶存储投资收益，预计公司2019-2021年净利润分别为1.01亿元、1.62亿元、2.21亿元，对应PE为60.8倍、37.8倍、27.7倍，对应EV/EBITDA分别为42.4倍、23.4倍、16.6倍。考虑到公司正处于快速扩张期，且EBITDA增速高于行业平均水平，我们给予公司今年30倍EV/EBITDA估值，对应EV为90.6亿元，对应目标价69元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1）IDC机房交付和销售进度低于预期。

由于IDC行业为重资产行业，且建设周期较长，涉及流程比较多，加上北上广等核心城市对IDC行业政策监管趋严，会影响到IDC机房的交付和销售进度。

2）公司资金周转出现问题。

IDC行业为重资产行业，发展需要大量资金，如果公司资金周转出现问题，会影响到公司IDC机柜的持续扩张。

3）5G发展低于预期。

5G时代，云计算有望迎来发展新风口，拉动IDC保持快速增长，如果5G发展低于预期，一定程度上会影响到云计算的发展速度。

行业深度：

• 万物互联时已至，模组先行迎爆发  20200222

• 短期or长期？深度解析云视频发展机会——通信行业掘金5G应用方向系列（二）  20200212

• 代际更迭，“超高清+云视频应用”挖掘万亿市场——通信行业掘金5G应用方向系列（一） 20200208

• 拨“云”见“物”，“三明两暗”布局5G云计算大产业机遇  20191117

• 上海首批能耗指标落地，5G+云驱动IDC高成长——云计算系列报告（三）  20191111

• 暮去朝来，云计算拐点进一步确立——云计算系列报告（二）  20191105

• 深度复盘全球公有云变迁史，掘金万亿云市场——云计算系列报告（一）  20190922

• 通信中报及二季报总结：无线、IDC、物联网增速居前，光通信下半年逐步起量   20190902

• 通信行业2019年中期投资策略：国产崛起，“三明一暗”布局5G大产业机遇   20190618

• 历史上3G、4G牌照发放后通信板块怎么走，5G 该怎么投资？   20190604

• 光通信产业链调研总结：光纤光缆行业短期承压，光模块市场景气度有望下半年提升   20190602

• 特殊时刻香港路演归来，海外资金如何看待未来？   20190526

• 中美贸易争端再起波澜，如何看待通信板块后市走向？   20190512

• 年报及季报业绩同比改善，运营商资本开支触底反弹，持续看好通信板块   20190505

• 通信行业点评报告——中国电信10G EPON集采量大增，千兆宽带时代渐近   20190408

• 【通信行业三大运营商资本开支深度点评报告】5G元年运营商Capex触底回升，4G及5G基站建设带来无线投资回暖   20190325

• MSCI提高A股权重，海外资金如何选择通信标的？   20190304

• 通信行业2019年度投资策略：代际更迭，5G元年，把握确定性投资机遇   20181206

公司深度：

• 中兴通讯（000063.SZ）5G龙头整装待发，兼论中兴短期估值和长期空间  20200224
  

• 世嘉科技（002796.SZ）5G上游稀缺的基站天线+射频滤波器一体化龙头  20191231

• 号百控股（600640.SH）5G时代中国电信影音娱乐内容核心承载平台  20191129

• 海能达（002583.SZ）融窄向宽，内外兼修，全球专网龙头整装再出发    20190903

• 天孚通信（300394）光模块产业链重构下的一体化光器件龙头   20190715

• 光环新网（300383）大IT云化浪潮下的IDC王者   20190701

• 中国联通(600050.SH)——国企混改先锋初见成效，5G代际更迭迎来历史机遇   20190318

• 天孚通信（300394.SZ）——匠心精神打造国内稀缺的一站式领先光器件平台   20190101

余俊 招商证券通信行业首席分析师 东南大学微电子学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，3年通信行业研究经验，专注于云计算产业链、超高清、运营商、光通信等相关领域研究。

欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。

张皓怡 招商证券通信行业研究助理 香港大学金融学硕士，专注于运营商、物联网、专网、5G下游应用等相关领域研究。