深度报告【招商通信】光迅科技(002281.SZ)——具备稀缺芯片自研能力的光器件一体化龙头
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核心逻辑公司是国内稀缺的具备高速光芯片、器件及模块一体化产业能力的行业龙头公司。光通信行业受益于5G基站建设加码，云计算产业进入400G时代，上游光器件模块核心受益。公司是电信领域光模块龙头企业，具有国内稀缺的核心高速光芯片研制能力，数通光模块有望在未来持续突破国内外云计算巨头。
光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头。公司已形成海内外协同发展，涵盖10G/25G VCSEL/DFB/EML光芯片和接入/传输/数通光模块的全系列产品研发和生产能力，是市场稀缺的具备从芯片到模块封装、从电信市场到数通市场全覆盖的龙头企业。公司在研发费用持续高投入，夯实国内光器件领域龙头地位和光芯片的研发能力。公司前三大客户分别为国内三大通信设备巨头，公司有望核心受益数字新基建浪潮。
5G网络+数据中心建设进入快车道，公司在巩固电信市场同时力图突破数通市场。通信行业投资有望加速加码， 云计算行业有望进入发展快车道。公司已实现5G前传、中传、回传光模块多场景全覆盖，有望深度受益5G网络建设。10G光芯片和25G光芯片的自研优势将与光模块产品线已形成闭环生态圈。公司数据中心产品具有技术和市场的先发优势。定增加码100G产能，逐步进入云计算客户，提升公司在业界的竞争优势；400G光模块产品满足各种细分互联场景，有望把握数据中心代际更迭机遇，卡位布局高端光模块市场。
国内稀缺光芯片龙头，有望把握进口替代新机遇。公司通过外延+内生双驱动，构筑高端光芯片全球一流平台。公司已具备PLC/AWG高端无源光芯片和10G/25G VCSEL/DFB/EML等高端有源光芯片的生产能力，打开自主光芯片市场空间，有望把握高端光芯片国产化替代机遇。
投资建议：公司作为具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头，产品覆盖电信和数通市场全产品序列，具备稀缺的光芯片自研能力。预计2019-2021年净利润分别约为3.74亿元、4.90亿元和6.04亿元，对应2019-2021 年 PE 分别为61.4X、46.8X和38.0X，上调至“强烈推荐-A”评级。风险提示：5G建设不及预期，产品毛利率过快下滑，光芯片量产不及预期。
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光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头1、外延内生并举，光器件龙头实现光芯片、器件到全系列光模块全覆盖
公司通过外延内生已形成纵向一体化布局，全球光器件市场占有率跃居第四位。2001年光迅科技由邮电部固体器件研究所转制成立，是光通信器件领域传统的龙头。2009年公司从深圳交易所成功登陆A股，成为A股市场首家光电子器件企业，同时开始公司外延内生并举的扩展步伐。在外延扩张方面，2012 年公司在完成同WTD 的重组合并后，实现了主营业务向上游的拓展，在子系统业务的基础上新增了光模块业务。2013年和2016年，公司分别收购了丹麦IPX 和法国Almae 公司正式由光模块领域迈入上游高端光芯片领域。2017年，公司合资成立迅量子芯公司，布局量子通信领域。从内生增长方面，2014年公司通过定向增发募集6 亿元投向“宽带网络核心光电芯片与器件产业化”项目，并且招募大量芯片人才致力研发。2017年公司牵头成立了国家级光电子创新中心，布局硅光和高速激光器等前沿技术。去年，公司完成数通扩产项目非公开发行再融资，募集资金7.96亿元。经过近20年发展，公司已经成长为中国光器件龙头企业，根据Ovum数据显示，近几年来，公司始终位居全球光器件市场份额的前十名，2018年度公司占全球市场份额约7.3%，跃居行业排名第四。其中电信市场排名第三（7.2%），接入市场排名第一（14.3%），数据市场排名第六（4.7%）。
2、聚焦高价值产品以及高研发投入，夯实公司营收的持续增长
公司近年营业收入和净利润保持持续增长趋势。受益于5G网络商用落地和海内外云厂商资本开支回暖。2019年前三季度公司营收达38.96亿元，同比增长6.46%，延续近年持续增长的趋势，归母净利润达2.66亿元，同比增长0.87%。
毛利率近期持续承压，但随着产品结构不断优化，毛利率有望企稳回升。受到光模块低速产品价格持续走低和家宽渗透率已达较高水平而增速放缓的影响，2016年至2018年，公司毛利率持续承压下行，从2015年25.69%下降至2018年19.82%。同期净利润率下降将近1个百分点至2018年6.75%。随着5G正式商用和5G下游应用逐步落地，数据流量的激增，移动无线网络、承载网、有线接入网和数据中心的代际更迭已成趋势：无线前传由10G向25G过渡，承载网端口由10G/40G/100G向25G/100G/400G升级，有线接入网由GPON/EPON向10GPON升级，数据中心端口速率由100G向400G演进。长期来看，随着公司产品结构持续向壁垒更高、盈利能力更强的高速率产品持续迭代，叠加公司光芯片自给率提升， 10G DFB、EML已实现全面量产，25G DFB、EML 已取得阶段性进展，近期有望批量供应，公司毛利率有望逐步企稳回升。
三费稳中有降，研发费用持续高投入，夯实公司在国内光器件领域龙头地位和光芯片的研发能力。公司不断深入推进精益生产的标准化管理，调整优化经营管理体制，通过数字化转型助力内、外资源高效协同，生产运营和制造信息化水平进一步提高。公司管理费用率稳步下降，2019年前三季度2.25%，相比2014年下降0.55 个百分点。公司作为国内为数不多具有光芯片研发和生产能力的企业，研发投入一直保持高增长，从2014年2.42亿元至2018年的3.95亿元，CAGR约为13.10%。2019年前三季度研发费用3.11亿元，同比增长9.83%，研发费用率为7.99%。凭借持续高研发投入，公司在高速芯片、5G、400G、平台建设等领域实现阶段性突破，2018年全年申请专利210件，授权109件。
聚焦核心芯片以及高附加值业务，人均年创收逐年增长。公司在向从产业链上游布局的同时，逐渐将低速产品封装制造等低附加值环节外包，持续优化工作效能。传统的光模块封装更多的是依赖产线工人通过手工操作实现产品的生产，一般产能的拓展和收入的增长与生产人员数目正相关。公司自2012年与WTD 合并之后，公司员工总数基本维持在4000 人左右，对应时期内的公司营业收入实现成倍的增长，人均创收逐年提升， 2018年对应人均创收提升至110.79万元/人，在行业内横向对比中处于靠前位置。
海外销售收入持续增长支撑整体营收稳步提升，国内收入占比仍保持较高占比。随着公司海外市场空间的逐步打开，公司海外销售收入呈持续增长，2017年和2018年同比增长率高达37.9% 和53.0%，受到下游大客户需求的影响，2017年国内销售收入增速明显放缓，增速同比收窄27.1个百分点至5.5%，2018年出现负增长，下滑至31.74亿元，同比下降6.8%。同期海外销售收入持续提升，2017年和2018年同比分别上升了37.9%和53.0%。2019年上半年，国内营收恢复增长，同比提升5.0%，实现16.03亿元营收，海外收入略有下降，同比下滑3.6%。
凭借全系列产品以及自主研发的光芯片，公司营收处于行业较高水平。对比国内主要光模块厂商，公司营收水平近两年一直居于行业前三，2019年前三季度营收成功超越华工科技达到38.96亿元，高于中际旭创，远超剑桥科技、太辰光、新易盛等光模块厂商。公司研发费用保持持续增长，研发投入一直处于国内光模块企业前列。2019年前三季度，公司研发费用高达3.11亿元，远超同比公司平均值1.92亿元。同期公司研发费用率为7.99%，略低于剑桥科技8.87%，远高于平均水平6.76%，从投入绝对值来看，公司近几年的研发费用保持行业内较高水平，高研发投入助力公司在5G光芯片和光模块产品的持续突破，巩固了公司行业龙头地位。
享受5G发展红利同时，公司逐步降低对主要客户依赖风险。公司销售额前三客户一直为国内三大通信设备巨头华为、中兴和烽火，均为5G时代国际主流设备商，将在5G网络建设中占据较大市场份额，公司有望因此受到产业链辐射，享受5G发展红利。2018年，公司销售额前三客户华为、烽火通信、中兴通讯的销售占比分别为23.46%、8.79%、7.10%。各下游客户的单一销售占比不算过高，保持了公司较强的议价能力，其中，公司与烽火通信之间属于关联销售，烽火与公司拥有相同控股大股东烽火科技集团有限公司。近年公司正在积极开拓国内外市场，不断发展新客户，以降低对主要客户的依赖风险，公司前五客户销售占比从2016年63.49%下降至2018年48.72%，降幅达到14.77个百分点。
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5G政策持续加码，国内电信光模块市场行业龙头1、政策持续加码5G，上游产业链有望率先受益
近期政策持续加码5G，通信行业将进入新一轮的高景气周期。今年2月21日，中央政治局会议强调发挥好有效投资关键作用和推动5G网络、工业互联网等加快发展。2月22日，工信部召开加快推进5G发展、做好信息通信业复工复产工作电视电话会议，明确加快5G商用进程的方针，强调发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用。之后，江苏、湖南、重庆等多地通信管理局召开会议，落实推进5G发展和行业复工复产工作安排。3月4日，中央政治局常务委员会会议再次强调加快5G网络等新型基础设施建设进度，工信部在6日召开加快5G发展专题会，进一步研究部署加快5G网络等新型基础设施建设的方案。短短半个月国家多次强调加快5G网络建设，表明国家对5G建设在疫情过后拉动经济重要性的认可。我们认为2020年三大运营商有望进一步优化和扩大5G投资，整体资本开支在5G规模建设的拉动下将出现较大增长，通信行业将进入新一轮的高景气周期。
2020年三大运营商资本开支有望实现15%以上增长，我们对今年5G基站建设规模上调至80万站以上。从2019年起三大运营商资本开支增速开始由负转正，2019年上半年运营商资本开支达到1422亿元，同比增长14.6%，预计2019年全年资本开支约为3020亿元，同比增长5.26%。我们认为，在疫情导致宏观经济承压，中央政治局重磅定调5G对于拉动经济，帮助其他行业产业升级重要性的背景下，全年通信行业投资有望加码，有望实现15%以上的增长。对于5G基站建设规模，我们上调全年预测至80万站以上，此外4G基站建设仍然将在部分区域和城市补强基础网络，全年4G基站建设仍有望在30万站以上。
2、前传25G光模块市场需求释放，中回传光模块将逐步起量
5G时代，25G光模块将成为主流前传光模块。5G前传演进为eCPRI接口后，64T/64R的宏站前传需使用25G光模块满足传输需求，25G光模块将成为5G前传的主流方案。25G光模块的实现方式原理较为简单。在接收端，直接采用25G激光探测芯片，然后通过集成在ROSA上的TIA将探测芯片输出的电流信号转换成一定幅值的电压信号，再通过由集成CDR和LA集成的组件，将变化幅值的电压信号转化成稳定的电压信号，并提取其中时钟信号传输给应用光模块的设备；在发送端，通过LD Driver将CDR输出的电信号转换成对应的调制信号，并驱动集成在TOSA上的25G激光发射芯片发光。
5G无线前传主要有四种解决方案：光纤直驱、无源波分、有源波分和半有源波分。
光纤直驱是将铁塔上单个AAU与DU用光纤直接连接，一般采用25Gb/s灰光模块，支持双纤双向和单纤双向两种类型。光纤直驱方案实现简单，但最大的问题就是光纤资源占用很多，光直驱方案适用于光纤资源非常丰富的区域。
无源WDM方案主要采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU间的连接，典型需要25Gb/s彩光模块和合分波器搭配。
有源WDM/OTN方案在AAU站点和DU机房配置城域接入型WDM/OTN设备，多个前传信号通过WDM技术共纤光纤资源，通过OTN开销实现管理和保护，提供质量保证。
半有源波分方案在远端AAU站点只用无源WDM并采用彩光模块，在DU/BBU机房配备有源WDM设备，构成统一管控的前传网络，目前中国移动的Open-WDM就是典型半有源方案。
根据产业链调研，我们认为今年国内运营商将主要采用光纤直驱与无源波分两种方式实现无线前传。由于中国移动5G频谱和中国电信中国联通共建共享的5G频谱分别达到了160MHz和200MHz，单个基站需使用6对25G接口。假设今年共计建设80万个5G基站，其中60%采用CWDM无源波分系统，则国内市场将共带来80×40%×12=384万个灰光25G模块和80×60%×12=576万个25G彩光CWDM光模块的需求。
3、自主芯片加优质大客户，造就电信光模块行业龙头地位
公司主要大客户的5G设备优势明显，有望保障公司营收持续增长。早在4G时代之前，公司2012年完成与WTD的合并后即成为市场龙头，成为国内最大的光器件供应商，并首次进入全球光器件前十名。公司在电信市场的客户主要是华为、烽火、中兴等公司。根据公司在互动平台披露的消息，早在2019年初，华为发货的2.5万套基站里就已经使用公司的5G光模块。根据历年公司报告和公开资料显示，全球5G最大设备商华为常年稳居公司第一大客户，销售额占比常年保持在25%以上。2017年和2018年受到外部因素影响，公司对华为的销售额及其占比都有所下滑，2018年下滑至11.57亿元，占比为近年历史低位23.46%。5G时代公司的两大客户华为、中兴和烽火在5G的无线网和传输网通信技术上优势明显，特别是华为从研发费用、5G核心专利数等均处于世界领先地位，截止于2019年6月，华为已收获超50个5G商用订单，预计全球5G基站发货量超10万台。作为华为、烽火和中兴的光器件及光模块供应商，公司将核心受益，相关5G产品销售量有望显著提升。
公司已实现5G前传、中传、回传光模块全覆盖，未来几年有望深度受益于5G建设。公司电信领域产品包括客户侧和线路侧模块10Gbps XFP/SFP+、40Gbps/100Gbps CFPx/400G OSFP 等光模块产品。目前，公司在重点客户已经完成 5G 前传产品验证和规模销售，50G PAM4 中回传产品已通过验证。2020年随着5G大规模建设，公司有望凭借全覆盖的电信光模块实现营收的快速增长。在5G前传部分，公司同时具备25G灰光模块和25G CWDM彩光模块的生产能力，可同时满足光纤直驱和无源波分复用两种前传应用场景，在行业竞争中具有全产品覆盖优势。
光芯片与光模块形成生态圈，提升公司竞争力。在25G灰光模块的设计上，公司具有10G光芯片超频和25G光芯片两种解决方案。相较于10G光芯片超频，25G光芯片具有可靠性好和稳定性高的特点，但其量产工艺要求高，供货渠道主要是海外。2019年由于业界对前传光模块需求量急速提升的准备不足，导致上游25G芯片出现产能不足，叠加10G芯片的成本优势，所以超频方案得到了广泛应用。目前，公司具备批量生产10G光芯片的能力，主要供给自家光模块产品，可以有效降低成本。此外公司25G的DBF和VCSEL已经实现规模量产，25G的EML已经在送样和测试中，有望逐步推出商用。公司25G DFB光芯片已经通过重点客户认证，正逐步在自家光模块产品中进行切换。公司在10G光芯片和25G光芯片的自主可控优势将与光模块产品线形成闭环，营造光芯片制造-光模块封装生态圈，既可通过光模块销售释放光芯片产能，又可通过自主生产光芯片降低模块成本提高竞争力。
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发力云计算市场，数通光模块实现新突破1、云计算巨头建设需求恢复，数通光模块有望重回高景气
产业链下游云计算巨头资本开支逐步回暖将推动云基础设施建设发展。受到去库存和移动互联网步入4G后周期流量增速放缓的影响，海外四大云计算巨头（谷歌、亚马逊、微软、Facebook）的资本支出在2018年Q2出现下滑，2019年Q1达到近一年谷底。随着厂商去库存的逐渐完成，2019年Q2和Q3北美云计算巨头资本开支开始逐步回暖，Q3达到183亿美元，较Q1的143亿增长近28.03%。北美5G逐步商用带来流量增速的提升，叠加2019年底400G交换机芯片的推出，2019年Q4北美主要云计算巨头的资本开支持续提升，资本开支之和环比增长3.88%，同比增长1.24%，其中增幅最大为Facebook环比增长16.08%。随着资本开支回暖和数据中心的代际更迭，云基础设施建设将有望迎来上升期，打开数通光模块需求空间。
国内云计算巨头（阿里巴巴、腾讯和百度）资本开支处于蓄能期。2019Q3三巨头单季度的资本开支整体同比下降14.4%，同比跌幅收窄，环比增加46.1%。随着国内企业上云的加速和5G商用后移动数据流量的提升，将有望推动国内云计算巨头提升资本开支以提高其处理数据能力。
随着北美数据中心巨头的资本开支回暖和去库存趋于结束，数通市场光模块需求将逐步恢复。2019年Q2全球100G的PSM4，CWDM4，LR4和ER4 Lite模块的销量实现大幅增长，其中，凭借价格低和应用领域广的优势，100G CWDM4 模块正成为100G数通领域主流光模块，根据智研咨询数据显示，CWDM4在100G中占比有望从2018年40.2%增加2020年47.6%。此外，200GbE及以上（包括所有2x200GbE，4x100GbE和400GbE）光学产品的需求正在增加，据LightCounting预测，到2019年底相关产品的销售目标将超过2亿美元，并且全球光模块市场将重回两位百分数的增长。2020年数通市场方面的2x200GbE，4x100GbE以及400GbE等将会逐步上量，相关价格在2019年的降幅明显收窄，预期2020年价格下降幅度将进一步收窄至17.5%左右。
2、公司卡位数通光模块布局，提升产品竞争力
公司已发布多款400G数通光模块，卡位布局数据中心高端市场。公司凭借长期积累的光模块设计和集成封装能力，针对数据中心400G光模块和各种细分互联场景，推出多款400G数据中心光模块。其中包括主要用于TOR交换机与Leaf交换机之间互联的400G QSFP-DD SR8和400G QSFP-DD DR4光模块，以及Leaf交换机和Spine交换机之间互联的400G QSFP-DD DR4和400G QSFP-DD FR4光模块。此外还有用于服务器与TOR交换机之间短距离连接的100G QSFP-DD AOC和100G OSFP AOC产品。公司针对数据中心市场发布多款产品满足不同应用场景中的高速连接需求，有望把握数据中心代际更迭的机遇，卡位布局高端光模块市场，拓展公司产品在数通市场的份额规模。
此外，公司数据光模块产品还包括10G SFP+ SR/LR、25G SFP28 SR/LR 、40G QSFP+ SR4/LM4/LR4、100G QSFP28 SR4/CWDM4/LR4/DR1等，以及10G/25G/40G/100G 全系列有源光缆（AOC）产品，满足数据中心各种应用场景的需求。
公司数据中心产品具有技术和市场的先发优势。公司在数据中心光模块领域取得众多研究成果，拥有核心自主产权和多项标准，技术储备充足，牵头或参与多项数据中心光模块相关的科研成果和通信行业标准的制订。根据公司公告，2018年公司面向数据中心市场的100G高速率光模块的年产能约为10万只，产线已处于满负荷运转状态，产销率接近 100%。公司已取得国内主要资讯商及设备集成商的数据通信用100G光模块订单，预计2019年包括BAT在内的客户订单需求将超过20万只。
定增加码100G产能，公司有望提升数通市场产品竞争力。公司在2018年5月发布定增预案，拟募集不超过10.2亿元，其中8.2亿元投入数据通信用高速光收发模块产能扩充项，对现有工艺平台以及设备等设施进行技术升级和扩产，建设期为3年，计划投产后形成目标产能为年产80.89万只100 Gb/s光模块。本项目将有助于公司快速配备100 Gb/s光器件及光收发模块封装制造和高速测试等装备，升级工艺平台及封装能力，提升高端产品供货能力，满足客户交付要求的同时逐步扩大市场份额，提升公司在业界的竞争优势，改善自身盈利水平。根据定增预案披露，公司100Gb/s 数据通信用光收发模块产品于2018年已经逐步起量，通过募集资金投资项目的实施，进一步扩充高端光电器件与光收发模块产品的产能，有望提升公司在该类产品方向上的技术领先优势、盈利能力，提升公司在数通市场的竞争力。根据定增实际募集情况，公司拟投入项目金额为5.96亿元。目前定增项目正在稳步推进，100G光模块产能已得到阶段性的提升。
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国内稀缺光芯片龙头，有望把握进口替代新机遇1、光产业链的冠上明珠：光芯片
光模块产业链竞争格局呈橄榄球式分布，上游芯片和下游设备竞争格局确立，具备技术和资本垄断优势，中游竞争较为激烈，模块厂商众多，向高端产品升级成为光模块厂商脱颖而出的重要途径。光模块产业链大致可分为“芯片->器件->模块->设备”这四大环节。其中上游的芯片、器件和下游的设备市场参与竞争者较少，但把控着产业链的供应端和需求端，影响较大。中游的模块则由于技术门槛相对较低，参与者较多，特别是低端低速的光模块封装厂商，所以市场竞争激烈。在技术差异较小的情况下，激烈的竞争最终体现在光模块的价格厮杀中，光模块厂家的毛利率和业绩承受较大压力，光模块厂商均在意图向高端400G数通和25G前传光模块升级，力争在高端市场占据一席之地。
上游：主要包括芯片、组件以及两者组成的光器件。芯片包括光芯片和电芯片，这两部分占整个光模块价值量的较大部分，同时由于技术门槛较高，供应商较少，其性能和产能对光模块产业链的影响较为深远。保持安全的供应链运转，对光模块厂商的经营尤为重要。目前高端的光芯片和电芯片国产率较低，对进口依赖性较大。光组件主要是无源器件和结构件，部分高端产品涉及精密加工领域，也具有较高技术门槛。
中游：光模块的封装生产按应用场景不同可分为电信领域和数通领域，两者的外观和功能作用都类似，但内部结构差异较大，供应链和下游客户差别也较大。由于光模块应用场景较多，具体型号需求广泛，低中高性能的光模块生产能力要求不同，对应生产厂商的实力参差不齐，竞争整体激烈程度较高，但涉及高端高速的产品仍处于蓝海市场。
下游：按光模块的场景对应下游客户可分为两大类，电信客户和互联网客户。电信客户主要包括电信网络设备如无线基站、传输系统、PON网络等的设备制造商和网络建设运营商；互联网客户则是近年兴起的数据中心相关的服务器、交换机和路由器的设备制造商和使用者。两个市场差异较大但相互间又存在较为紧密的商业关系，需综合分析以对光模块整体市场有准确的把握。
光芯片是光模块的冠上明珠，其成本及供应能力是光模块竞争的决定性因素。光芯片在光模块的价值量占比相对其他元器件更高，对于越高端越高速的光模块，光芯片的速度性能要求、传输距离要求和数量需求等都较高，所以光芯片的成本占比越高。在高端光模块中，光芯片成本占比接近60%，成为决定光模块价格成本的主要因素。光芯片的产能供应能力也是光模块企业参与市场竞争的核心能力。
激光发射光芯片为TOSA光发射组件的关键核心部件，主要作用是将电信号转化为光信号。目前主流的激光发射芯片为DML(DFB)、EML和VCSEL。DML是直接调制半导体激光器，而DFB是一种最常用的DML，主要应用于中长距离传输；EML激光属于外调制激光器，主要通过在DFB的基础上增加电吸收片（EAM）作为外调制器，更适用于长距离传输；VCSEL这种面发射器发光传输距离较短，只适用于500m内的短距离传输，但其具有单纵模、圆形输出光斑、价格低廉和易于集成等特点。激光探测芯片是ROSA光接收组件的核心部件，主要作用是将光信号转化为电信号。现在主要有两大类芯片：PIN和APD。
我国光通信产业链上下游发展不均衡，国产光芯片期待发力。在光通信产业链中，我国的上下游企业市场占比不均衡，下游设备在华为、中兴通讯、烽火通信等企业的带动下，在全球市场的占比较高，根据Dell'Oro Group的统计数据，单就华为和中兴的2019年全球电信设备市场收入份额占比之和已达38%；中游光模块封装领域，凭借下游国产设备规模提升带来的需求规模释放以及国内企业在高端高速光模块的弯道超车，国内企业的市场占比已提高到15%以上；上游的光器件光芯片中，特别是光芯片领域，国内企业主要集中在低速率产品为主，高端芯片大部分依赖进口，整体在全球市场份额占比小于1%。在国际形势纷繁多变的背景下，光芯片的国产化替代显得尤为重要。
光芯片制造能力代表产业链的核心竞争力，国产化替代空间广阔。光芯片是光模块的核心部件和基石，其进入壁垒较高。目前市场上光芯片的供应相对紧张，特别是高端高速光芯片在未来一段时间内仍处于供不应求阶段，但由于其技术难度大、投入大、研发周期长等的原因，短期内较难实现产能扩张。所以光芯片毛利率将长期维持较高水平，对企业的业绩贡献较明显。目前海外及台湾主要光芯片企业对中国大陆的销售收入较高，国产化替代空间广阔。
国产高端光芯片产品化能力仍存在差距。以电信领域光模块为例，其核心光芯片中，国外如Lumentum、住友、三菱等企业已经可以批量商用25G DFB/EML/PIN/APD等高速光芯片，国内企业大部分还处于开发阶段，少部分产品可实现小批量出货。国内高端高速光芯片的产品化能力与国外企业相比仍存在较大差距。
2、外延+内生双驱动，共筑公司光芯片一流平台
收购成熟高端资产，定增募投光电子芯片产业化项目，公司布局光无源和有源芯片。2013年，公司并购Ignis 持有的 IPX 100%股权，进军高端无源芯片领域。IPX是丹麦的一家著名无源光芯片厂商，原是光迅科技PLC、AWG等平面光波导类无源产品的长期供应商。通过此次收购，公司获得了在高端无源芯片领域的产能，同时相关无源芯片核心技术有助于公司发展 100Gb/s和400Gb/s等高端光模块，扩大公司可进入市场并巩固公司在模块市场的地位。2016年公司通过子公司大连藏龙收购法国高端光芯片制造公司Almae 70%的股份，获得其高速光芯片的技术和产能，作为公司研发高速光芯片的平台。根据公开资料显示，法国Almae主要从事通信用InP基高速激光器研发和生产，其产品速率涵盖10G和25G。随后Almae 接手了原III-V 实验室剥离的设备和超过2000平米的洁净室，用于进行通信相关产品产能的扩充。此外，2014年公司通过定增募投光电子芯片产业化项目，在武汉本部建设10G DML/APD、25G VCSEL和40G PIN等光芯片产能。凭借两次收购外延和定增内生，公司已具备高端无源光芯片和高端有源光芯片的生产能力，为公司面向高端高速模块的产能提升和成本优化打下了坚实的基础。
联合“产学研用融”各方资源，光电子龙头牵头打造光电子创新平台。2018年4月，由光迅科技联合烽火通信、亨通光电、天孚通信等光通信产业的龙头企业，以及相关研究院所、创新平台和产业基金等，共同成立了信息光电子创新中心。信息光电子创新中心属于国家级制造业创新中心，力争要用3至5年时间建成国际一流的信息光电子制造业创新平台，推动中国核心光电子芯片和器件行业供给率超过30%；并力争到2025年，实现核心光电子芯片和器件自主可控，促进行业关键共性技术向规模化、经济高效的制造能力转化。公司作为国内光电子行业的龙头，在创新中心中占股37.5%，是第一大股东，有望借助中心先进的光电芯片工艺平台和光电集成研发平台，加速公司高端光电子芯片的研发和量产。
国产替代打开自主光芯片市场空间，公司有望把握芯片发展机遇。根据工信部发布的《中国光电子器件产业技术发展路线图》（2018-2022年）的规划，到2022年，国内企业占据全球光通信器件市场份额的30%以上，其中中低端光电子芯片的国产化率要超过60%，高端光电子芯片的国产化率要突破20%。公司目前自产光模块的芯片自制比率已经超过了70%，中低端芯片如10G VCSEL/DFB/EML等光芯片均已实现自产，高端芯片如25G DFB和EML等芯片正在推进客户认证，有望近期实现商用量产，有望把握高端光芯片国产化替代的机遇。
面向未来，公司布局硅光芯片成果显著。2018年，由公司依托国家信息光电子创新中心、光纤通信技术和网络国家重点实验室、中国信息通信科技集团联合研制的“100G硅光收发芯片”成功投产，可实现100G/200G全集成硅基相干光收发集成芯片和器件的量产。相关产品通过用户现网测试，性能稳定可靠，可为80公里以上跨距的100G/200G相干光通信设备提供超小型、高性能、通用化的解决方案。此硅光芯片将包括光发送、调制、接收等近60个有源和无源光元件集成到在一个不到30平方毫米的硅芯片上，是当时国际上已报道的集成度最高的商用硅光子集成芯片之一。该芯片以全面满足CFP/CFP2相干光模块的封装需求。根据公司2019年在互动平台披露的信息，100G硅光相干收发芯片已经开始量产流片，此外400G硅光集成芯片已进入模块验证环节。
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投资建议1、核心逻辑
光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头。通过在高速光模块和核心芯片领域的外延并购+内生投入，公司已形成海内外协同发展，涵盖10G/25G VCSEL/DFB/EML光芯片和接入/传输/数通光模块的全系列产品研发和生产能力，是市场稀缺的具备从芯片到模块封装、从电信市场到数通市场全覆盖的龙头企业。公司在研发费用持续高投入，夯实国内光器件领域龙头地位和光芯片的研发能力。公司前三大客户分别为国内三大通信设备巨头，公司有望核心受益数字新基建浪潮。
5G网络+数据中心建设进入快车道，公司在巩固电信市场同时力图突破数通市场。通信行业投资有望加速加码， 云计算行业有望进入发展快车道。公司已实现5G前传、中传、回传光模块多场景全覆盖，有望深度受益5G网络建设。10G光芯片和25G光芯片的自研优势将与光模块产品线已形成闭环生态圈。公司数据中心产品具有技术和市场的先发优势。定增加码100G产能，逐步进入云计算客户，提升公司在业界的竞争优势；400G光模块产品满足各种细分互联场景，有望把握数据中心代际更迭机遇，卡位布局高端光模块市场。
国内稀缺光芯片龙头，有望把握进口替代新机遇。公司通过外延+内生双驱动，构筑高端光芯片全球一流平台。公司已具备PLC/AWG高端无源光芯片和10G/25G VCSEL/DFB/EML等高端有源光芯片的生产能力，打开自主光芯片市场空间，有望把握高端光芯片国产化替代机遇。同时借助国家信息光电子创新中心平台，公司已实现100G/200G全集成硅基相干光收发集成芯片和器件的量产， 400G硅光集成芯片已进入模块验证环节。
2、基本假设
国内5G网络和数据中心等新型基础设施建设获高层定调提速，海外云巨头资本开支回暖，光器件和光模块需求有望得到超预期释放。公司的光电子器件、模块和子系统产品基本假设如下：
传输：公司传输类产品主要是光传送网从端到端的整体解决方案，包括光传输收发模块、光纤放大器和各类无源光器件、子系统。考虑到2019-2021年将是5G传输网络，包括城域网和骨干网建设高峰期，2020年运营商5G承载网正式开始规模建设，整体预计2019-2021年相应收入增速分别为5.8%、18.7%和16.8%，毛利率分别为28.1%、28.1%和27.9%。
接入和数据：公司的接入类产品包括固网接入和无线接入类产品，数据通信产品主要用于数据中心、企业网、存储网等领域，包括光电器件、模块、板卡、AOC产品。考虑到家宽处于GPON建设末期并过渡10G PON建设新周期，5G无线网络进入规模建设的高峰期，以及海内外数据中心开启新一轮代际更迭，公司数通产品随产能提升逐步打开成长空间，预计2019-2021 年相应收入增速分别为18.0%、16.9%和23.1%，毛利率分别为10.2%、11.5%和12.8%。
其他主营业务：预计2019-2021 年相应收入增速分别为-40.0%、-20.0%和-20.0%，毛利率均稳定在25%。
其他：预计2019-2021 年相应收入增速分别为-40.0%、-20.0%和-20.0%，毛利率分别为40.0%、30.0%和20.0%。
基于以上假设，公司的主营业务预计2019-2021年业绩分别为3.74亿元、4.90亿元和6.04亿元。
3、估值分析
公司2019、2020年动态估值分别为61.6和47.1倍，而其他A股上市的光模块光器件公司，2019/2020年平均动态估值分别为307.9和54.4倍，公司2020年的整体估值低于同行业平均水平。此外，公司的PR值（市研率）为32.5，远低于行业平均水平，公司持续的高研发投入有望奠定公司国内高端光芯片的稀缺龙头地位，带来估值提升空间。考虑公司在光芯片和高端光模块上的持续高投入，未来进口替代光芯片稀缺性，可在国产化替代背景下享受一定的估值溢价。
4、投资建议
公司作为市场稀缺的全芯片全产品全市场覆盖的光通信器件龙头，同时也是国内稀缺的高端光芯片龙头。5G网络和数据中心等新型基础设施建设受国家定调加速，通信行业投资有望加码，基站建设规模有望增加，IDC行业有望进入发展快车道，公司有望核心受益。公司在研发费用持续高投入，夯实国内光器件领域龙头地位和光芯片的研发能力，产品实现从芯片到模块封装、从电信市场到数通市场全覆盖。预计2019-2021年净利润分别约为3.74亿元、4.90亿元和6.04亿元，对应2019-2021 年 PE 分别为61.4X、46.8X和38.0X，上调至“强烈推荐-A”评级。
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余俊 招商证券通信行业首席分析师 东南大学微电子学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。
蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，3年通信行业研究经验，专注于云计算产业链、超高清、运营商、光通信等相关领域研究。
欧子兴 招商证券通信行业研究助理 北京邮电大学工学硕士，6年中国移动集团采购和供应链管理经历，专注于通信元器件、通信设备、通信服务等相关领域研究。
张皓怡 招商证券通信行业研究助理 香港大学金融学硕士，专注于运营商、物联网、专网、5G下游应用等相关领域研究。
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